投資者決策偏差形成機制探析

劉曉磊

行為金融學認為由于信息不完整與超載、風險和動態決策等因素，導致投資過程中的不同選擇方案，而不同的選擇有可能導致截然不同的收益結果，由此投資者偏離了理性行為，出現決策偏差。

一、“決策偏差”的行為金融理論基礎

（一）信息不完整與信息超載。投資過程中，投資者需要接受和處理信息。Simon（1960）指出信息處理過程中，投資者會遇到信息不完整和信息超載問題，個人計算能力有限與信息不足密切相關，決策者無法獲得關于決策問題的完整信息而在不確定條件下進行決策；但決策者的問題常常不是信息不足，而是信息量超過了決策者的處理能力，無關的信息消耗了決策者有限精力。

一些經濟學家認為引發決策者有限理性的是信息資源稀缺。Kuhn（1968）認為，在信號理論中，信息常常是昂貴的，而且包含很多雜音。信息接受者需要信息，但發送者可能不愿意提供正確信息，這樣決策者會因為信息不完整做出有限理性的決策行為。Keynes（1946）提出金融市場上，參與者常常要面對有限的信息流、復雜的情形及交易壓力，這種情況下參與者常常憑自己的直覺，盡自己的水平，加工信息并做出決策。

由于信息不完整與信息超載導致的“有限理性”表現為:決策者無法尋找到全部備選方案，也無法完全預測全部備選方案的后果，還不具有一套明確的、完全一致的偏好體系，以使它能在多種多樣的決策環境中選擇最優的決策方案。

（二）風險。Williams（1985）將風險定義為在給定的條件和某一特定的時期，未來可能結果的變動。通常用期望收益來估計風險的結果。在投資過程中，由于各種不確定性因素的作用，不同決策方案在一定時間內出現損失的可能性、可能的損失程度、收益的可能性和收益的多少不同。一般來說，高風險伴隨著高收益或高損失。風險是投資者有限理性行為的基本要素。面對風險，投資者會表現出風險厭惡、中立和偏好三種心理，從而偏離了期望收益理論的理性分析，出現不理性行為。

（三）動態決策。行為金融學關于決策理論的關注大部分集中在靜態決策，沒有考慮到重復決策和時間的累計效應。近年來，一些學者開始關注動態決策。Brehmer（1992）以證券市場上投資者為例，認為個體投資者的決策與機構投資者不同，除了在知識和技術方面的不同外，前者通常忽略其購買和拋售對股息率可能造成的影響，而后者不僅考慮其行為的直接后果，還要考慮來自外界的壓力。機構投資者需要找到一致策略，不僅控制動態任務，還要控制壓力水平。

Brehmer和Dorner（1993）通過對微觀世界進行模擬，闡述了個人投資者在動態策略中的行為及錯誤，認為人們不僅很難考慮投資行為的直接影響，而且還很難考慮其副作用，特別是在危機情況下，人們更傾向于忽視考察采取決策可能帶來的影響。同時，分析了人們在動態信息處理過程中的一般表現，這些表現主要包括:忽視了一些重要信息、能力限制、當前動機過高等。

做動態決策模型并不是簡單的事情，因為決策過程涉及一系列行為，并且在這些行為中，后期行為依賴于前期行為的影響。

二、形成機制分析

在證券投資中投資決策動機、投資收益預期、投資風險規避等都是投資者心理活動在投資中的具體體現。投資者個體的投資行為是由各種經濟變量與其主觀意志的共同作用產生，投資者群體行為的共同作用最終轉化為左右市場的力量。

從心理學角度分析投資者投資行為的一般模式，其實質就是投資過程中三類變量（刺激變量、機體變量和反應變量）之間的相互關系，如圖1所示。（圖1）圖1中的個體需要、內部驅動和目標屬于機體變量，反饋行為屬于反應變量，外部刺激則是刺激變量。投資者的投資行為過程，實際上就是社會經濟的環境變量引起機體變量（需要、動機）反應，從而引起投資行為，當投資目標達到后，經反饋又強化了外部刺激，如此循環，延續不斷。

從心理角度分析投資決策過程的一般模式，實質就是投資者經過推理和思考對幾種可能的投資方案做出選擇的過程。一般模式如圖2所示。（圖2）這五個步驟中投資后的再評估是行為金融學分析區別于經典金融學的地方。由于在評估的過程涉及到投資者的心理賬戶，所以導致了投資者投資行為存在許多偏差。第一，投資者的偏好一般是多方面的，對變化是開放的，并且常常形成于決策期本身；第二，決策者根據決策的性質和環境的變化，不斷適應決策過程和決策技術的選擇；第三，決策者尋求滿意的而非最優解，即存在許多狹義的決策行為，比如投資者一般是損失厭惡而非風險厭惡的、投資者更多的關注小樣本，等等。

投資者投資行為偏差的另一個表現就是新的投資過程受到前一次結果的影響。投資如果達到目標，經過評估投資者會信心倍增，更積極地投入下一次投資過程；如果沒有達到預期目標或出現虧損，投資者往往會對下一次的投資信心不足，即使當時的經濟環境很好。

三、結論與啟示

行為金融學對于投資者決策偏差的探討目的在于幫助投資者制定合理的投資策略。由于投資者策略偏差是由系統性心理行為引起的，因此有鑒于此制定投資策略是合理的。

（一）對中小投資者的建議

1、做長期投資，避免頻繁交易。機構投資者往往傾向于基于股價的長期表現使用動量交易策略，中小投資者則具有顯著的基于股價短期表現做反向投資。投資者過于頻繁的交易導致了市場效率不高，適當的降低投資者動量行為可以提高市場的運行效率。同時，投資者過于頻繁的交易對于個人收益也造成很大影響。

圖2 投資決策過程一般模式

2、避免政策干預過度引發的噪聲交易。政府是政策和市場規則的制定者，對股市的主要參與者，包括券商、基金管理公司、保險公司和交易所等，都有相當強的直接影響力。政策變動過于頻繁，出臺過多以及制定不合理，都會導致投資者過度關注、追逐信息，甚至可能完全脫離基本面分析，片面夸大政策的影響。這種信息聚集效應常常被信息靈通的股市操縱性交易者利用，加強了投資者短期投機行為。而中小投資者往往處于信息后知者，在跟風操作中被套牢。因此，中小投資者應避免因政策干預引發的過度交易。

（二）對機構投資者的建議

1、在“羊群行為”中使用慣性策略。從理論上看，慣性策略的風險要大于逆向策略。這是因為，采取慣性策略的交易者本身作為“羊群”中的一員，只要他不是影響價格從而制造羊群效應的“頭羊”，他就很難估計和影響其他“羊”的行動，整個羊群的行動在方向上是可以預測，但是在延續時間、影響力度方面很難把握。這樣，交易者往往不能成功把握而受到損失。

2、在“羊群行為”中使用逆向策略。許多短線操作“追漲殺跌”，意圖利用他人的“羊群行為”獲利，結果卻往往是買高賣低，成為羊群中的最后一只羊。相反，逆向策略是前一階段“羊群行為”維持一定時間或價格波動超過一定幅度后再進行交易，可以比較安全的靜候價格均值回復。即使介入時機不太成熟，短期遭遇損失，在較長時間內對于前期“羊群行為”的修正也會讓交易者免受損失。

[1]封文麗，劉曉磊.中國證券市場發展前沿問題研究 [M].中國財政經濟出版社，2010.5.

[2]饒育蕾，張輪.行為金融學[M].復旦大學出版社，2005.7.