我國利率政策調整機理和效應分析

　　【摘要】通過對2006年至2010年我國利率政策調整的原因和效應進行分析，認為我國利率政策的不斷調整，對商行信貸、居民儲蓄、房地產市場及股市的影響并未達到預期效果，因此利率政策的有效性應該進一步加強。優化利率傳導機制，構造一種啟動投資需求和啟動消費需求的傳導渠道應該是新的方向。
　　【關鍵詞】利率政策 通貨膨脹 貨幣政策
　　
　　利率政策是貨幣政策中非常重要的中介指標和杠桿工具。近五年來我國央行對利率政策的調整比較頻繁，2006年至2010五年期間，央行共15次調整一年期金融機構存貸款基準利率，其中有10次上調，5次下調。2011年5月前我國一年期存款利率已上調至3.25%。2008年以后我國經濟表現為“內熱外冷”：以國內投資的快速增長及居高不下的通貨膨脹表現為“內熱”，全球經濟發展減緩則表現為“外冷”的現狀，使得2011年我國在控制通貨膨脹與保持經濟增長之間陷入了加息的兩難選擇。
　　我國利率政策調整的機理分析
　　通貨膨脹預期是利率政策調整的主要因素。費雪效應（1930）指出通貨膨脹與名義利率之間存在正相關關系。即公眾對通貨膨脹的心理預期往往會造成通貨膨脹的惡化，此時央行為了控制通脹，若提高名義利率，那么名義利率的調高又會在公眾心中形成通脹加重的預期。①2006年至2010年我國通脹率與名義利率的變化關系也印證了費雪效應的存在。
　　2006年我國出現通貨膨脹苗頭，央行在第三季度提高一年期存款基準利率，但當年第四季度至2008年第二季度，CPI指數依然逐月高位攀升，隨即央行運用了積極緊縮的政策進行應對；2007年第四季度存款基準利率已調至4.14%，但是上調的幅度仍低于通脹率的增長幅度。2010年我國CPI逐月走高，至11月時已至5.1%，央行第四季度開始又上調了基準利率，2010年末，一年期存款利率已至2.75%。從央行的控制看，沒有達到預期效果，反而增加了公眾對通貨膨脹繼續上漲的預期，出現了存款基準利率逐漸提升，CPI也逐月增長的現象?？梢姡萍s通貨膨脹是我國近幾年利率調整的主要因素。
　　防范國際金融危機是利率政策調整的偶發性因素。全球經濟的聯動性使中國在此次金融危機中遭受很大的影響。2007年第四季度數據顯示，我國出口增速較前三季度下降了6個百分點，低于全年平均水平；2008年第四季度我國出口增長僅為4.3%，出口萎縮，沿海中小企業面臨破產危機。由于外部影響，2008年第四季度我國國內生產總值（GDP）增長僅為6.8%，低于全年平均水平。2008年次貸危機后，英國、日本、西歐及美國無不例外采取了寬松的貨幣政策下調基準利率防止經濟下滑。我國央行從2008上半年緊縮性的貨幣政策轉為“適度寬松”的貨幣政策，并于2008年下半年五次下調基準利率，實施積極擴大內需的刺激性政策措施。中國利率政策方向的迅速轉變，成為2008年我國利率政策調整的主要原因。但是從2006年至2010年利率調整的總趨勢看，金融危機是我國利率調整的偶然性因素。
　　人民幣匯率升值壓力是利率政策調整的聯動因素。開放經濟環境中，匯率的變動會通過影響外匯收支，從而導致國內資金市場供求發生變化，進而影響利率水平。目前外資投行普遍認為，2011年人民幣對美元的升值幅度在5%上下。②在人民幣升值預期的促動下，大量短期資本會通過各種渠道流入中國市場，加劇了流動性風險和通脹壓力。通脹壓力的增大使我國不斷增強緊縮貨幣政策的運用，利率因此也跟著上調，而上調的利率又促動游資的進入。因此，人民幣匯率升值是我國利率調整的聯動因素。
　　貨幣政策的不斷調整是利率調整的重要因素。2006年至2010年，我國GDP增長率平均在10%左右，但是經濟發展的好壞并不以經濟增長率的高低為標準，在高增長的同時，國內也出現了很多問題。為了穩定經濟發展，央行從整體上實施的是謹慎、偏緊的政策。由于國內經濟發展狀況的需要，貨幣政策頻繁調整，貨幣政策的變動是我國利率調整的重要因素。
　　近五年我國利率政策調整的效應分析
　　利率政策的調整對我國經濟的各方面都產生了不同的影響，筆者認為最為明顯的影響主要有四個方面，即：商行信貸資金的投放、居民儲蓄、房地產市場、股市。
　　利率調整對我國商行信貸資金投放的影響。2006年至2010年，我國市場中存在流動性過剩隱患，央行主要是運用貨幣政策調節商行的信貸行為，控制市場中的流動性。但在現實中，由于商業銀行放貸的多少主要取決于存貸款凈利差的大小。因此，央行利率水平的調整并不一定會有相應的效果。③我國在2006年至2010年期間緊縮的利率政策，對商行信貸資金的影響就并未產生應有的效應。
　　利率的調整對我國居民儲蓄的影響。2006年10月末，人民幣儲蓄存款余額為15.8萬億元，同比增長15.5%，是2005年4月以來的最低點；2006年至2008年隨著我國存款基準利率的提高，居民儲蓄存款總量是逐年增加的，2008年末突破2.1萬億元；2008年第四季度央行下調存貸款基準利率至2.25%，并且2009年全年都維持此存款利率，但2009年我國居民存款總額仍是增加的。2010年央行第四季度全國城鎮儲戶問卷調查結果顯示：我國居民投資意愿增強，消費意愿穩定、儲蓄意愿下降。④可見，利率的高低并不是影響我國居民儲蓄的關鍵因素。但是，從利率變動與儲蓄存款結構的變動看，活期存款總額比重均隨利率下降呈上升趨勢，長期儲蓄存款減少，其流動性增強。⑤
　　利率政策的調整對我國房地產市場的影響。房地產行業與國民經濟有很強的相關性。利率調整對房地產需求市場的影響主要表現在房地產銷售面積、銷售額、購房貸款及房地產空置率等方面。
　　利率調整對我國房地產需求市場的影響總體來講是逐漸上升的趨勢。2006年第一季度房地產銷售面積從0.95億平方米上升至年末的4.16億平方米，增長了近3倍多；2007年年末已達7.6億平方米；2008年上半年的房地產銷售面積降至2.6億平方米，可見2007年的利率上調政策至2008年發揮了應有的效應。2008年下半年在下調利率的影響下又回升至6.2億平方米。2009年末房地產的銷售面積達近9.4億平方米，商品房銷售額4.4萬億元，比上年增長75.5%，增幅顯得較為突出；2010年末銷售面積突破10億平方米，銷售額為5.3萬億元，同比增長18.3%。從數據可看出利率政策對于房地產市場需求有一定影響，房地產需求隨利率的升高是增加的。主要因素在于我國房地產的需求曲線是向右上方傾斜的，利率升高，需求也會增加，其中關鍵因素在于消費者預期未來房價一定會上漲。⑥因此，利率調整雖能發揮一定的調節作用，但是政策調節效應并未完全顯現。
　　利率政策的調整對我國股市的影響。降息對股票市場而言，是長期利好的因素，股票價格與市場利率一般呈反向關系。從短期指標看，2006年至2010年間我國利率的調整與股市表現出了三種關系，分別是上調后的上漲、下調后的下跌、上調后的下跌，此三種狀態只有第三種是符合金融理論的，即2010年后利率的調整對股市的影響比較明顯。這種反常現象的原因主要在于公眾對利率調整的幅度有過度的預期，則對股票價格的變動幅度也會有較高的預期，另外從調整利率到其對股票價格的影響充分體現，時間滯后為1到1.5年，表明利率對股票價格的影響要經過較長的時間才能充分顯現。⑦
　　結 論
　　從以上幾個角度的分析可以看出我國利率政策的整體效應偏弱。利率政策的上調及下調通常很難達到預期的調節效果。主要原因在于：第一，利率政策存在“時滯效應”。時滯效應的存在是利率政策無法發揮效應的內生因素，解決的思路是降低時滯性帶來的不利影響。第二，利率政策對經濟的調節效果不理想，主要原因是利率的市場機制不完善，增加了利率政策工具在傳導中的磨擦系數，導致了利率傳導渠道受阻。即央行調節利率與市場產生利率存在沖突⑧。優化利率傳導機制，構造一種啟動投資需求和啟動消費需求的傳導渠道應該是新的方向。⑨（作者分別為延安大學財經學院副教授；碩士研究生）
　　
　　注釋
　　①封福育：“名義利率與通貨膨脹：對我國‘費雪效應’的再檢驗”，《數量經濟技術經濟研究》，2009年第1期，第89～91頁。
　?、凇皯鹜?機構料央行上半年還會加息”，http://www.nbd.com.cn，2011年2月14日。
　?、弁鯂鴦偅骸罢{整利率政策思路防范銀根緊縮”，《農村金融研究》，2009年第3期，第4～6頁。
　?、堋?010年第四季度貨幣政策執行報告》，中國人民銀行網站，2011年1月30日。
　　⑤王超洋：“利率政策理論及其政策效力的實證分析”，《全國商情（理論研究）》，2010年第20期，第52～53頁。
　?、薅芜M：《我國股票市場與貨幣政策的相互影響研究》，湖南大學博士學位論文，2007年，第143頁。
　?、哧懬斑M，盧慶杰：《中國貨幣政策傳導機制研究》，上海：立信會計出版社，2006年，第257～258頁。
　　⑧陳訓波：《我國利率政策的有效性分析》，西南財經大學碩士學位論文，2002年，第12頁。
　?、嶂軙詵|：“如何優化我國的利率傳導機制”，《經濟導刊》，2010年第2期，第76～77頁。