走入需求管理的死胡同?

　　經濟數據的波動本來不必大驚小怪，但整個世界天天在談論歐洲幾個國家面臨主權信用破產和歐元崩潰時，中國10月一些經濟數據的下滑引起了人們對中國經濟“硬著陸”的擔憂。
　　關于中國經濟“硬著陸”的故事，很早就有人提出來，“末日博士”魯比尼也好，“空頭大師”查諾斯也罷，看空中國者年年有，今年還特別多。但國人大多不會當真，畢竟如果老外的預測能準確，中國早就崩潰好多次了。
　　不過，最近緊張又悲觀的氣氛使得把“硬著陸”當真的人多了起來。10月，采購經理人指數（PMI）回落到了50.4%，單月回落幅度達0.8個百分點。社科院重點金融實驗室主任劉煜輝告訴《英才》記者，10月PMI的不景氣主要緣于大企業景氣下滑，因為地方政府停工了一些項目，導致了與此相關的重化工業遭挫。
　　民生證券副總裁、首席經濟學家滕泰則認為，PMI從年初開始就呈現一個平緩下滑的趨勢，但從8月開始由于補庫存的原因而出現了一個小反彈，如果把庫存周期因素剔除，就不會看到10月單月“暴跌”的現象。
　　PMI還反應出來的另一個問題是出口訂單的下滑比較厲害。從8—10月，出口增長幅度從24.5%下降到了15.9%。再看拉動近年中國經濟增長的主導力量——固定資產投資增速雖然沒有在10月出現明顯的整體下降，但從今年6月以來，中央政府的固定資產投資增速已經連續5個月為負。在房地產調控“不動搖”以及地方政府投資減速的預期之下，固定資產投資急速下滑的預期強烈，因為房地產投資與地方政府主導的兩項投資加起來要占到整個固定資產投資的一半左右。
　　“三駕馬車”中除了出口與投資之外，消費的增長狀況還算穩定，社會消費品零售總額增長基本維持在17%以上。
　　“消費基本不變，投資會往下，出口不好預測。未來決定關鍵還是看投資。”滕泰告訴《英才》記者。
　　
　　風險窗口期
　　“從大概率看投資應該是保持一個減速趨勢，減速的背后有‘主動’和‘被動’兩種因素在起作用。”劉煜輝對《英才》記者說道。
　　從主動上看，劉煜輝認為，過去一年多時間，中央決策層意識到了通過政府投資頂住經濟下滑這種政策搭配的可持續性越來越差。危機之前可以用傳統的方式來平滑經濟波動，是因為超常規模的出口吸收了政府投資造成的產能過剩，而現在這個基礎不存在了，宏觀負面效應則顯現了出來，如政府債務風險、銀行不良貸款風險、通貨膨脹等。“這些宏觀問題的出現，政府也感到所謂寬財政和緊貨幣這種搭配是不可持續的。”
　　從被動上看，在房地產調控的背景下，土地出讓市場陷入冷清，地方政府的財政收支狀況出現惡化，銀行放款意愿下降，導致的結果是地方政府從財力上就不可能再維持過往那種大規模的投資。
　　滕泰認為，補庫存還能維持個把月，而下一個去庫存周期會在四季度末開始，因此明年一季度會延續下滑態勢，甚至下滑得更快。滕泰預計，僅投資一項下滑就會使得明年GDP增長率從9.3%下降到8.8%，再加上“算不準”的出口明年表現可能會很差，可能使得明年GDP增速下滑到8.5%甚至以下。
　　“一季度肯定是出口的風險點，房地產投資隨時可能下滑，出口一季度不出問題，全年可能就不會出問題。”滕泰告訴《英才》記者，“房地產在過去10年對經濟增長做了很大的貢獻，未來肯定不是支柱產業了，今年還能撐一段，明后年肯定會大幅下滑。”
　　中國人民大學經濟學院教授鄭超愚告訴《英才》記者，從目前的數據來看，出口已經出現劇烈下滑，但固定資產投資還沒有出現明顯下滑，因此關鍵還要看今年四季度與明年一季度的狀況，而在物價緩和之后，明年三季度出現反彈的可能性是很大的。
　　鄭超愚還告訴《英才》記者，“美國今年前三季度的GDP增長率分別是0.4%、1.3%、2.5%，雖然全年過不了2%，但趨勢是上升的。”
　　因此外部經濟可能并沒有想象中的那么差，而地方政府投資這一塊，鄭超愚也認為問題不大，與之前清理地方融資平臺的強硬立場相比，就目前地方債開始試點來看，中央政府的態度發生了些許變化。
　　
　　政策敏感期
　　雖然對今年四季度與明年一季度經濟下滑的看法比較一致，但是對于經濟下滑背后的經濟邏輯，各方觀點有所不同，而這也關系到政府下一步宏觀政策的方向。
　　劉煜輝認為，政府有必要延續三季度以來的宏觀政策，即主動讓投資減速。雖然接下來的兩個季度經濟會出現下滑，但劉煜輝不認為會出現硬著陸的情況，理由主要有兩點。
　　首先，中國投資往下走的同時意味著中國的進口會減少，而影響經濟增長的是凈出口，因此，進口的減少某種程度上就抵消了出口對經濟增長產生的負面影響。
　　其次，中國宏觀政策的實質是財政政策為主、貨幣政策從屬，財政擴張帶動貨幣擴張這樣一種模式。因此，政府投資的減速實際上就去除了通貨膨脹很重要的一個因素，企業的生產成本就能夠下來，貨幣政策的空間也會被打開。
　　“如果按照上半年寬財政、緊貨幣的政策組合，很有可能會導致滯脹的局面，而如果政府的經濟活動主動減速，就很可能出現總需求與物價雙降的局面，這是經濟軟著陸的必然形態。”劉煜輝說道。
　　滕泰則認為，無論從短期、中期還是長期來看，中國經濟都是往下走的，中國并不需要保持過去那么高的投資增速，因此政策的重點是防止投資臺階式地下跌。“如果明年固定資產投資增速掉到20%以下，那就是硬著陸，如果能夠維持在20%、21%，那就是軟著陸。”
　　在宏觀政策上，滕泰認為凱恩斯主義的一套需求管理已經可以拋棄了。滕泰對《英才》記者說道，“過去10年中國在需求管理的死胡同里轉來轉去，本來想熨平經濟周期，反而把周期放大了，本來想把周期弄得長一點，結果過去三五年一個周期，現在一年一個周期。現在應該從供給學派上去著眼。”
　　所謂供給學派上著眼，直觀地理解就是出臺有利供給增加的政策，比如減稅、反壟斷、放松管制、私有化、民營化。“我們過去這些年太注重凱恩斯主義的周期調控了，一下子踩油門、一下子踩剎車，對改革和戰略的東西考慮的少了。供給學派的阻力大，因為它涉及到的是改革。”
　　鄭超愚則認為，“只盯住一個經濟增長速度，認為速度正常了經濟就正常了，不對。中國潛在經濟增長率是多少？不是想象中的8%-9%就可以的，一次危機不可能使潛在增長率有如此高的回落。”為了推進經濟正常化以及在西方國家寬松貨幣政策的背景下，對中國宏觀經濟政策來說，政府投資和低利率還是必須的，還有減稅政策也很迫切。