藍籌上市公司“股本稀釋

摘要：本文以價值評估理論為基礎，運用多元非線性回歸分析法等方法，研究了我國股本擴張和市值膨脹的關系。研究表明，我國股市中確實存在股本稀釋——市值膨脹效應，隨著公司股本的稀釋，公司市值存在不同程度的膨脹。這種效應刺激市場投機，導致市場忽略了股本擴張是否帶來了公司價值的真正增長。

關鍵詞：股本稀釋；市值膨脹；市值增長倍數

中圖分類號：F279.246 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０11)07－００33－０3DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.07.08

一、問題的提出

在我國上市公司中，普遍存在股本稀釋而導致市值膨脹的現象，即“股本稀釋－市值膨脹效應”，這主要有上市前的股本設計和上市后股本稀釋兩種情形。

上市前股本設計。一般認為，放棄一定控制權的情況下，發行股本越多，可以籌集的資金就越多。股本擴大導致每股發行價降低的比例小于股本擴大的比例，擬上市公司在籌劃上市過程中有意做大上市前的總股本，以保證在保持股權控制權的稀釋一定比例下能籌集更多的資金。由于股票總市值等于股本總數乘以每股價值，因此當股本擴大倍數大于每股價值降低的比例時，股票總市值是升高的。根據Wind的數據，我國滬深兩市1992—2005年共計有1387家公司上市，首發總股本為881億，平均首發6352萬股。而幾乎同期1989—2001年紐約證券交易所首發公司1484家，首發總股本288.41億，平均首發1943萬股。我國滬深兩市首發股本規模明顯高于紐約交易所[1]。

上市后股本的稀釋。觀察我國滬深兩市上市公司的股本變化情況，有很多上市公司在上市后通過各種方式迅速擴大公司總股本。雖然股本稀釋會使得每股收益等比例下降，進而使股票價格下降，但可能帶來填權效應。因此，在一家好公司在公布高轉送分配時，有很多人認為會有填權行情，刺激股票價格的不斷上漲，總市值不斷上升[2]。特別是2007年半年報發布時，有高送轉預期的公司股票行情幾乎無一例外被拉起數個漲停。因此，可以認為股本稀釋在一定程度上會引起總市值膨脹。

二、股本擴張——市值膨脹效應實證分析

（一）實證分析方案設計

樣本選取。依以下原則來選取研究樣本：（1）滬深300樣本中股本擴張較為明顯的上市公司。（2）剔除2007年每股收益為負數的公司，防止每股收益倍數出現負數。（3）最后選出了50家滬深300樣本中的代表性上市公司作為研究對象（詳細數據請與作者聯系）。

模型設計。選取不同自變量指標，分別建立兩個回歸方程。首先，選取X1、X4、X5、X6指標納入回歸模型，主要分析股本擴張對市值增長的影響，建立方程如下：

Ln(Y)=c+a1ln(X1)+a4ln(X4)+a5ln(X5)+a6ln(X6)＋?滋（1）

其次，選取X2、X3、X4、X5、X6指標納入回歸模型，主要分析股本擴張的兩種類型對市值增長的不同影響效應，建立方程如下：

Ln(Y)=c+a2ln(X2)+a3ln(X3)+a4ln(X4)+a5ln(X5)+a6ln(X6)＋?滋 （2）

各指標含義：Y代表被納入模型的公司的市價增長倍數；X1代表股本擴張倍數；X2代表上證指數增長倍數；X3代表凈資產增長倍數；X4代表每股收益增長倍數；C為常數項。

（二）回歸分析結果

首先利用Eviews統計軟件對回歸方程（1）進行回歸分析，得到結果如表1所示。

從表1可以看出，Prob(F-statistic)為0，說明該模型總體顯著性很高，達到要求水平。R-squared為0.5578，該方程的解釋程度達到55.78％，可以接受。Durbin-Watson值顯示為2.0102，也是較為理想。因此，該方程在總體上的解釋程度可以接受。同時，從上表可以看出，變量中X1、X4、X6的Prob值都小于0.1，該三個變量具有很高的顯著性，而X5為0.9076，遠大于0.1，不具有顯著性。所以，回歸分析表明公司市值增長幅度主要受股本擴張倍數、上漲指數增長倍數和每股收益增長倍數這三個因素影響，跟公司本身凈資產增長幅度關系不大。并且X1系數為0.714465，大于0，說明股本擴張對市值增長具有較強的正向作用，股本擴張可以帶來市值增長。

上述分析表明股本擴張確實可以帶來市值增長，那么股本擴張的兩種形式，即實擴張和股本稀釋對市值的影響如何？再次利用Eviews統計軟件對回歸方程（2）進行回歸分析，得到結果如表2所示。

Prob(F-statistic)為0，說明在置信水平為0.1的條件下，模型總體顯著性很高。R-squared為0.5627和Durbin-Watson值顯示為2.1023，方程解釋程度總體上不錯。變量X3、X4、X6的Prob值小于0.1，具有較強的顯著性，X2略大于0.1，顯著性很小，X5則遠大于0.1，不具有顯著性。因此，回歸分析顯示股本擴張的兩種情況中股本稀釋對市值影響具有顯著效果，而實擴張顯著性不高。且X3的系數為0.7320，說明虛擴張對市值影響具有較強的正向作用。

上面兩個模型的回歸分析顯示，凈資產增長倍數對市值不具有顯著性，而其他幾個變量都具有一定的顯著性，從模型中剔除X5，對X2、X3、X4、X6進行一次回歸分析，結果如下（表3）：

結果可知，各項指標正常，整體顯著性很高，解釋程度為56.24％。每股收益倍數的系數為0.4001，實擴張的系數為0.5735，虛擴張的系數為0.7522，每股收益倍數系數小于股本稀釋倍數系數，如果公司進行股本稀釋，則市值則會隨之增加。因此，無論是上市公司以哪種方式稀釋股本，都會帶來一定程度的市值膨脹效應。

三、原因剖析及相關建議

（一）股本擴張——市值膨脹效應的原因剖析

1．上市公司層面的原因

（1）融資需求。公司進行IPO上市，很大程度也是因為上市過程和上市后可以籌措到更多資金以支持公司的持續發展。股票股利是無需分配現金，可以使公司留存大量現金，以支持公司的長期發展，并避免了給人以不分配的不良印象。因此，大多數上市公司都喜歡分配股票股利。（2）股權融資成本低。由于我國上市公司是否發放股利、發放多少和凈資產收益率對股民購股影響程度不大，即使該公司不發放股利也不會導致該公司股票價格大幅下跌。雖然債券融資由于利息的抵稅作用，成本要小于股權融資成本，但事實上，上市公司將大部分利潤作為留存收益，不發放現金股利，無形中就降低了企業股權融資成本，促使企業更多通過配股或增發等方式籌集資金[3]。

2．投資者和市場方面的原因

（1）我國股票市場的有效性差。從維護公司形象考慮，西方發達國家上市公司主要采用現金股利而很少采用股票股利形式，一家公司支付現金股利的數量及穩定程度成為衡量該公司經營管理水平及成長性的重要標志。一旦公司股利政策達不到投資者預期，勢必導致股票價格下跌。但在目前我國這種不成熟的證券市場中， 分紅與否、分紅多少、分紅政策是否穩定等對公司股價及市場形象影響甚微。

（2）二級市場對送股反應較強，而對派送現金反應較弱。投資者主要是期望從股利波動中獲利，而送紅股又是二級市場炒作題材，填權可能性很大。部分上市公司利益相關人或機構利用其影響促使管理者分派股票股利，甚至是高比例送股或轉增股本，從而促使股本不斷擴大，股價也隨之炒作上漲，導致市值不斷膨脹。

3．政府監管方面的原因

我國的相關法規制度還不夠完善。比如，沒有規定硬性規定分配或不分配現金股利的條件等。上市公司可以隨意用股票股利進行利潤分配，使上市公司的股本不斷擴大。另外，缺乏退市制度，使得公司可以不顧股票價格不斷擴大股本[4]。

（二）相關政策建議

1.建議設立市場最低流通股價。即流通股連續20個交易日收盤平均價不能低于最低價，否則實施退市制度，這樣可以迫使上市公司時刻關注股價，對股本稀釋具有一定的抑制作用。同時，如果價格過低也可以促使上市公司進行縮股。

2.設置新股最低發行價。比如，NASDAQ和美國證券交易所規定最低發行價分別為5美元和3美元。對于一個公司來說，其發行價格的設計跟其每股收益有很大的關系，因此，當準備上市的公司業績不足支撐最低發行發行價時，必須通過縮股來提高每股收益，這樣可以有效避免上市公司在IPO股本設計的時候盲目稀釋股本。

3.完善相關法規制度。相關部門應通過立法形式規范上市公司股利政策的制定，規定具備股利分配條件的上市公司必須進行分配，以切實保護中小投資者的利益[5]。

綜上所述，實證研究分析表明，我國股市確實存在股本稀釋－市值膨脹效應，上市公司市值的增長與股本實擴張、股本稀釋、每股收益的增長、上證指數的增長有很大的關系，且都是呈正相關關系。并且股本稀釋倍數對市值影響程度遠大于每股收益增長倍數對市值的影響程度，以至股本稀釋稀釋每股收益的時候，相對股價反而上漲，引起市值膨脹。公司股本稀釋的越快，其市場價值就上升的越快，而市場卻忽略了股本擴張是否帶來了公司價值的真正增長，這也是市場炒作、投機的一種表現。

（責任編輯：L.Y.）

參考文獻：

[1]李健元，陳大明，劉樺.中美股市股本比較與政策建議[J].中國發展觀察，2007（10）:52-54.

[2]丁昊.我國股市泡沫的成因及對策透析[J].理論前沿，2002（6）:33-34.

[3]王業，李國富.大額送轉股公司的成長與風險分析[J].上海經濟研究，2007（6）:85-92.

[4]劉蘭.基于博弈論分析的股市泡沫成因研究[J].經濟師，2007（7）:36-38.

[5]楊兵.我國上市公司股利政策及其完善[J].時代經貿，2007（5）:107-108.

The Analysis ofBlue-chip Companies' “Equity Dilution Capitalization” Effect

SHANG GUAN Fu-lei

（Zhejiang University of Finance Economics， Hangzhou 310018，China）

Abstract：There is a phenomenon for the listed firms in China，that is capitalzation expand rapidly after equity dilution. This paper takes value assessment theory in the modern financial management as a foundation， based on the data of the financial statement of firms， find out the reason for capitalization expand. This paper used empirical analysis and gives out suggestive measure for the effect.

Key words：Stock expand; Market value inflation; Multiples of the market growth

注：“本文中所涉及到的圖表、公式、注解等請以PDF格式閱讀”