貨幣政策應對資產價格做出反應嗎

摘要：貨幣政策是否應對資產價格做出反應這一問題頗具爭議。在目前主要以通貨膨脹為治理目標的貨幣政策體系下，資產價格與通貨膨脹的關系尤為重要。如果貨幣政策對經濟運行的作用無法達到預期目的，貨幣政策對資產價格做出反應亦無從說起，因此貨幣政策通過資產價格的傳導機制也是必須考慮的內容。本文在此基礎上總結了關于貨幣政策對資產價格波動的無為論與有為論的主要觀點，并聯系實際討論這一問題的現實意義。

關鍵詞：貨幣政策;資產價格波動;有為論;無為論

中圖分類號：F820 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０11)10－００11－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.10.03

一、引言

隨著金融市場的日益發展，資產價格波動開始受到廣泛關注。就美國來看，近幾十年來以通貨膨脹為主要治理目標的貨幣政策是比較成功的，但資產價格（包括金融和實物）波動卻十分劇烈。資產價格的劇烈波動給宏觀經濟帶來了不穩定性，那么旨在保持物價穩定、保證宏觀經濟增長的貨幣政策是否應該對此做出反應呢？這個問題的答案頗具爭議性。本文主要從貨幣政策通過資產價格的傳導機制、資產價格在通脹預期中的作用以及有為論和無為論的一些主要觀點進行綜述。

二、資產價格在通脹預期中的作用

貨幣政策的四大目標是保持物價穩定、促進經濟增長、保證充分就業和國際收支平衡。其中，物價穩定是貨幣政策的首要目標。在實踐中，大部分國家也將通貨膨脹作為貨幣政策的首要治理目標。根據泰勒規則，中央銀行的目標應該是使得損失函數——實際通脹對目標通脹的偏離、實際產出對潛在產出的偏離以及其他一些經濟擾動的加權平均和最小化。如果資產價格膨脹反應了未來商品價格的趨勢，對通貨膨脹有一定的預期作用，也就是說資產價格膨脹可以作為通貨膨脹的先行指標，那么這在一定程度上支持了中央銀行應對資產價格做出反應——至少是在引起通貨膨脹的程度上做出反應。

Goodhart、Hofmann實證檢驗了資產價格對通貨膨脹的預期效力，通過對比僅包含標準解釋變量（滯后期的CPI變動、GDP變動、廣義貨幣存量變動、名義短期利率以及名義匯率變動）和加入了資產價格變量（滯后期的房地產價格變動、股價變動和收益差）的兩個模型，發現資產價格的確有助于通貨膨脹的預期，其中房地產價格波動為通脹預期提供了額外的信息，而股票價格和收益率對通貨膨脹的預期效力則較小。因此他們支持將資產價格放入通貨膨脹預期的結構方程中，意味著在以通貨膨脹為主要目標的貨幣政策框架下，貨幣政策應對資產價格波動反應[1]。

Bryan、Cecchetti、Sullivan采用動態因素指標（Dynamic Factor Index）方法測算包含了資產價格在內的消費物價指數，發現未將其包含在內的實際情況使得美國的年消費物價指數產生了0.25個百分點的向下偏差。而比較股票、債券和房地產三種資產價格，房地產價格的缺失可能會產生最大的誤差[2]。

易綱、王召認為僅僅使用一般商品價格指數衡量通貨膨脹，進而判斷宏觀經濟運行質量的方法已越來越不適用，對綜觀價格水平變化的考慮應對股價變化賦予一個相當的權重[3]。

總的來說，雖然現實中資產價格可能影響了通貨膨脹，但大多數學者認為將資產價格納入通脹統計口徑的觀點在實際操作上十分困難，而應該保持現行的物價計量方法。雖然資產價格對通貨膨脹的衡量起到一定的作用，但將其納入通脹統計口徑并不會對貨幣政策產生很大的影響。資產價格波動對短期貨幣政策的制定而言沒有提供太多的信息。

三、貨幣政策對資產價格的影響途徑

貨幣政策對資產價格做出反應合理性的前提必然是貨幣政策能夠對資產價格起到作用，進而影響經濟運行。因此貨幣政策通過資產價格的傳導機制是我們首先需要考慮的問題。在這方面，Frederic S. Mishkin的觀點受到普遍接受。他分別分析了貨幣政策通過股票市場價格、房地產價格以及匯率的傳導機制[4]。

1.股票市場價格

貨幣政策主要通過四個渠道作用：一是股市對投資的作用。托賓q理論顯示的股價與投資支出成立的話，擴張的貨幣政策使利率下降，從而使股票相對債券更具吸引力，推動股價上升，通過托賓q的作用使投資支出增加，從而使產出增加。二是企業資產負債表效應。信息不對稱的存在使向企業提供貸款存在逆向選擇和道德風險，企業的凈資產越小，這個問題就越嚴重。擴張的貨幣政策使股價上升，提高了企業的凈資產，刺激了借貸行為，從而使產出增加。三是公眾流動性效應。消費耐用品和房地產流動性差，在消費者遭遇資金問題的時候不如金融資產容易變現，因此消費者在金融資產較多時才會進行較多的耐用品消費及房地產投資。貨幣政策的擴張使得消費者金融資產增加而推動消費和投資，再進而刺激產出增加。四是公眾財富效應。根據Modigliani的生命周期假說，金融資產是重要的生命周期財富，因此貨幣政策的擴張使消費增加。

2.房地產價格

貨幣政策通過房地產價格的傳導主要通過房地產投資支出的直接效應、公眾的財富效應以及銀行資產負債表效應三個渠道作用。其中銀行的資產負債表效應指的是：房地產作為銀行貸款的主要抵押，在擴張貨幣政策的刺激下其價格的上漲會刺激商業銀行的放貸行為，從而使投資和產出增加。

3.匯率

貨幣政策通過匯率的傳導機制主要是指匯率的凈出口效應和資產負債表效應。其中資產負債表效應是指對于有大量外幣負債的國家來說，貨幣擴張使本幣貶值，從而使外幣計價的本國企業凈資產減少，借貸活動受到限制，使投資和產出下降。另外，銀行本身也可能有大量外幣負債，銀行的資本金也會減少，將進一步降低借貸規模。因此對于有大量外債的新興市場國家，盡管擴張的貨幣政策通過凈出口效應使產出增加，貨幣政策可能因為資產負債表效應反而具有緊縮作用。

四、貨幣政策是否對資產價格波動反應的爭論

盡管在貨幣政策通過資產價格的傳導機制以及資產價格對通貨膨脹計量的作用這兩個基本問題上大多數學者的意見大致上是統一的，但當涉及到最核心的問題——貨幣政策是否應該對資產價格波動做出反應，學者們的意見則分為兩派：一派認為除非資產價格波動影響到對通貨膨脹的預期，貨幣政策不應該對資產價格膨脹有所作為，可稱為“無為論”，以Bernanke、Mishkin等為代表；另一派則認為對于資產價格與其基本面的偏離，貨幣政策應該有所反應，可稱為“有為論”，以Bordo、 Jeanne等人為代表。

1．無為論的主要觀點

Mishkin在分析了貨幣政策中資產資產價格的傳導機制的基礎上分析了貨幣政策中資產價格的作用，認為貨幣政策不應旨在限制資產價格波動，而應在于減輕資產價格的過度異常波動帶來的不穩定的負面效應。貨幣政策是否對資產價格做出反應取決于沖擊的性質，中央銀行不應對任何資產價格有調控的目標。Mishkin在文中駁斥了Cecchetti、Genberg、Lipsky、Wadhwani（1999）中央銀行應對資產價格加以控制以防止泡沫失控的觀點①，指出中央銀行不具有信息優勢，無法知道泡沫如何發展、何時刺破；貨幣政策與資產價格的關系較弱，中央銀行的控制能力有限，可能使公眾認為中央銀行的權利過大而不再支持中央銀行的獨立性。

Ben S. Bernanke、Mark Gertler認為在通脹目標區制下，資產價格的變動只有影響了未來通脹預期時才要求中央銀行對其做出反應，并且中央銀行一旦考慮了資產價格對通脹產生的影響，就無需再對資產價格波動做出多余的反應[5]。Bernanke、Gertler的模型中引入了信貸市場的信息摩擦，并由此產生金融加速器（financial accelerator）的作用（指貸款者資產負債表的內生變化會加強外生經濟沖擊的影響）。模型中將一個外生隨機過程作為股價的一個可加的、非基本面的因子，假設泡沫存在五期，在第六期破裂。模型模擬了泡沫沖擊、技術沖擊和泡沫和技術沖擊同時存在的情況，比較了不同政策規則（即反應方程中名義利率關于下一期預期通脹、當期股價和產出缺口的線性方程，各系數的不同表示了不同的政策規則），并以通脹率的波動率和產出的波動率來衡量不同政策規則的優劣。模擬結果顯示，不管在哪種沖擊情況下，最優的政策規則都是對預期通脹和產出缺口的反應函數，對股價的適當反應雖然有可能降低產出的波動率，但將更大幅度的使通脹波動率增加。因此Bernanke、Gertler認為中央銀行不應當對資產價格做出反應。他們認為貨幣政策對資產價格作出反應將面臨很多問題，首先一個棘手的問題就是中央銀行很難判斷資產價格的波動是來源于基本面經濟沖擊，或者是非基本面沖擊，還是兩者兼具。他們主張通脹目標區制有助于穩定宏觀經濟，同時在資產價格膨脹時使公眾有升息的預期，從而減少泡沫發生的概率。

Anna J. Schwartz回顧了美國30年代大危機和日本90年代危機前期的資產價格膨脹以及之后的泡沫破裂過程，分析了當時美聯社和日本當局的政策反應，提出中央銀行不應該出于對資本市場蕭條的憂慮而實行擴張的貨幣政策，也不應試圖用貨幣政策來刺破資產價格泡沫[6]。中央銀行的核心責任仍是保持合理的通脹水平，但在中央銀行弄清楚通脹是否由資產價格膨脹引起前不應采用過于激進的利率政策。Anna J. Schwartz指出要對資產價格波動對金融系統穩定性造成的影響引起足夠的注意。中央銀行可以利用資本金要求限制金融機構在資產價格膨脹時期的過度放貸，從而減少資產價格回落后金融機構資產出現問題的可能。而一旦金融機構出現危機，則首先應使其恢復到理想的資本金水平。

Rigobon、Sack通過一種基于不同沖擊對股票市場回報率的異方差的識別方法，解決了貨幣政策對股價波動反應的同時股價也會對利率反應的識別難題，并衡量了美國貨幣政策對股價波動的反應[7]。結果顯示5%的標普500指數上升將會使政策緊縮的可能增加50%，反之亦然，這一結果與格林斯潘的觀點是基本一致的。同時他們認為，結果并未表明美聯儲盯住股票價格或是對股價的偏離做出反應了，美聯儲對股價波動的反應程度取決于其對宏觀經濟的影響，以穩定宏觀經濟為目的，而非簡單對股價波動做出反應①。

2．有為論的主要觀點

Genberg認為中央銀行是否應對資產價格波動做出同向或反向調整取決于經濟中擾動的性質，并以通脹率和資產價格波動為變量構建了產品市場和資本市場的均衡模型，分析了不同性質的經濟沖擊下貨幣政策是否應對資產價格波動反應[8]。模型顯示，無論是短期的生產沖擊還是持續的沖擊，中央銀行對資產價格波動反應的結果要么使得通脹調整幅度過大，要么鮮有效果，此時貨幣政策對資產價格波動積極反應是不可取的。但是當長期生產沖擊直接影響了資產價格（預期）而未改變當期商品供給時，或者僅資本市場沖擊（僅改變了風險溢價）時，貨幣政策是有效的。Genberg又進一步構建了有限期（三期）泡沫模型，通過模型分析得到如果中央銀行關注通脹的波動性那么將更早地（在第二期而非第三期）對第一期產生泡沫反應并使其破裂，而其代價是通脹率短期內低于目標。Genberg還對Bernanke、Gertler(1999)的模型進行調整后得到了與其相反的結論，認為在反應方程Rt=rnet∏t+1+ r(yt-yt) + rsst-1 +rRRt-1中股票價格的系數rs顯著非零，而且由此得到的損失函數（the loss function）的值更小。因此Genberg認為資產價格包含了引起未來通脹和產出波動的信息，貨幣政策對資產價格予以適當考慮是必要的。若資產泡沫的確產生且明確原因，中央銀行應直接做出反應，即使不能判斷原因，也應根據資產市場沖擊發生的相對頻率和波動率（與其他沖擊相比），將其考慮到貨幣政策中去。但不應將資產價格波動放入貨幣政策的目標方程中從而對其連續地反應，以避免產生短期利率的過度波動。

Cecchetti、Genberg、Lipsky、Wsdhwani認為在制定政策時對資產價格做出反應將減少資產價格泡沫的形成，從而減小泡沫破裂時投資人的風險，也減小了產出的波動性[9]。需要特別強調的是他們主張對資產價格波動做出反應，但不是指盯住資產價格。資產價格既不應該進入中央銀行的目標方程，甚至也不應該將其作為衡量通貨膨脹的指標。他們支持中央銀行對資產價格偏離基本面反應的理由是，貨幣政策對資產價格的逆向反應有助于宏觀經濟的穩定。

Bordo、Jeanne的模型顯示資產價格泡沫的生成和破滅將使產出有顯著的下降，這一結論也得到了美國大蕭條和日本的經驗支持[10]。同時他們認為在某些情況下可以實行事前預防的貨幣政策（限制借貸規模和資產價格膨脹以防止未來的信用緊縮），而目前各國貨幣當局普遍采用的是事后反應的貨幣政策來解決資產價格泡沫破滅后的問題。文章認為遵循泰勒規則的、旨在使通脹率和產出水平偏離最小、而在信用緊縮發生后通過注入流動性解決的貨幣政策，就產出角度來看，比將資產價格直接放入中央銀行的目標方程中的貨幣政策成本更高。同時他們指出，股票市場的泡沫事件發生頻率相對較低，而房地產泡沫的發生則更頻繁，政策制定者應對這一類資產價格泡沫引起足夠重視。

相對于Cecchetti、Genberg、Lipsky、Wsdhwani等人，Goodhart、Hofmann支持更為激進的有為論，甚至認為應該將資產價格放入通脹預期的結構方程中。他們實證檢驗了通貨膨脹簡約式的預期效力，通過對比僅包含標準解釋變量（滯后期的CPI變動、GDP變動、廣義貨幣存量變動、名義短期利率以及名義匯率變動）和加入了資產價格變量（滯后期的房地產價格變動、股價變動和收益差（yield spread））的兩個模型，發現資產價格的確有助于通貨膨脹的預期，其中房地產價格波動為通脹預期提供了額外的信息，而股票價格和收益率對通貨膨脹的預期效力則較小。因此他們支持將資產價格放入通貨膨脹預期的結構方程中，意味著在以通貨膨脹為貨幣政策主要治理目標的貨幣政策體系下，他們支持貨幣政策應對資產價格波動反應。

成家軍對我國股市進行了研究，發現我國股市對貨幣政策的制定能產生較大的影響，認為貨幣政策必須關注股價波動對貨幣供應量的影響[11]。他指出盡管理論分析以及我國的經驗數據都表明將資產價格納入到貨幣政策體系中無助于貨幣政策最終目標的實現，對通脹和經濟增長也沒有顯著的改善，但他的研究顯示資產價格對通貨膨脹、對貨幣政策的中介目標都產生了重要的影響，因此中央銀行在制定貨幣政策就不能不考慮資產價格的影響。

五、現實意義

2008年美國次債引發的全球金融危機，讓貨幣政策是否應該對資產價格（甚至包括對衍生產品價格）做出反應這一問題的解決顯得尤為重要和迫切。而美國而言，似乎美聯儲奉行的仍然是貨幣政策對資產價格波動的無為論，但這一政策的效果并不理想。

以Bernanke為代表的無為論學者認為中央銀行應實行通脹目標區制，對于資產價格的波動不應予以反應，除非它影響了通脹預期，但資產價格影響通脹預期這一標準在實際操作中顯然不是那么容易把握的。當然這也不意味著中央銀行應該放棄無為論，而對資產價格做出積極反應。盡管很多模擬結果都支持有為論，但有為論的最大問題在于中央銀行對引起資產價格波動的沖擊性質判斷能力受到質疑。雖然Cecchetti、Genberg、Lipsky、Wsdhwani等對此持樂觀態度，但對于這一問題學者以及各國中央銀行遠未達成共識。貨幣政策對于資產價格究竟應該是采取無為論還是有為論，仍未有定論。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]Goodhart， Charles，Boris Hofmann.Do Asset Prices Help to Predict Consumer Price Inflation?[M]. The Manchester School Supplement 2000:122-140.

[2]Bryan， Michael F，Stephen G. Cecchetti， Róisín O.Sullivan.Asset Prices in the Measurement of Inflation[J]. NBER

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[3]易綱，王召.貨幣政策與金融資產價格[J].經濟研究，2002.(3):13-20.

[4]Mishkin， Frederic S.The Transmission Mechanism and

the Role of Asset Prices in Monetary Policy[J]. NBER Working Paper， 2001(7):8617.

[5]Bernanke， Ben S，Mark Gertler.Should Central Banks

Respond to Movements in Asset Prices?[J].American Economic Review， 2001(5).

[6]Schwartz， Anna J. Asset Price Inflation and Monetary Policy[J]. NBER Working Paper， 2002(11):9321.

[7]Rigobon， Roberto，Brian Sack.Measuring the Reaction of Monetary Policy to the Stock Market[J]. NBER Working Paper，2001(12): 8350.

[8]Genberg， Hans. Asset Prices， Monetary Policy and Macroeconomic Stability[J].De Economist，2001（12）:433-453.

[9]Cecchetti， Stephen， Hans Genberg， John Lipsky， Sushil Wadhwani.Asset Prices and Central Bank Policy[R].Geneva Report on the World Economy， 2000.

[10]Bordo，Michael D，Olivier Jeanne. Boom-busts in Asset

Prices， Economic Instability， and Monetary Policy[J].NBER Working Paper，2002（6）.

[11]成家軍.資產價格與貨幣政策[M].北京：社會科學文獻出版社，2004：174-203.