貨幣供應內生性\\流動性過剩及通貨膨脹的內在聯系研究

摘要：經濟學界對貨幣供應一直存在內生性與外生性之爭。據對中國改革開放20多年以來有關數據的統計分析，貨幣內生性理論較好地詮釋了中央銀行貨幣供給行為。貨幣流動性過剩是導致通貨膨脹的主要因素，但由于貨幣供給的內生性，使得貨幣需求倒逼貨幣供應，中央銀行調控流動性往往很難達到預期效果。金融危機是本次通貨膨脹的誘因，寬松貨幣政策和四萬億投資等一系列的應對措施導致流動性大大過剩，但由于我國經濟結構的二元性特征，使得流動性總量過剩和結構性緊缺同時并存，單一收回流動性往往會傷及實體經濟健康發展。鑒于我國通貨膨脹原因復雜性，需注意防范治理通貨膨脹過程中造成的負面效應。治理通貨膨脹應立足于產業結構調整，把促進經濟和諧發展放在重要位置，制定協調、可持續的措施。

關鍵詞：貨幣；流動性；通貨膨脹

中圖分類號：F123文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０11)10－００15－０3DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.10.04

一、貨幣內生性與外生性

一般認為，通貨膨脹主要是因為貨幣供應過度才使得流動性過剩，導致過多的流動性追逐定量商品推動商品的價格不斷上漲。但在有些情況下卻并不適用。據許雄奇和張宗益（2004)統計顯示，1978—2002年，我國三個層次的貨幣供應量口徑(M0、M1、M2)分別存在6.06%、4.15%、8.59%的超額貨幣供應，尤其是1997年以后，在M1、M2基數不斷增大的情況下，貨幣供應年均增長率接近20%，然而這部分超額貨幣并未引發通貨膨脹，反而在1998—2002年間出現了通貨緊縮[1]。在我國出現的這種貨幣供給與物價之間的關系完全背離了主流貨幣理論的經典公式，“超額貨幣”似乎不知所處的現象，被國際經濟學界稱之為“中國之謎”[2]。

（一）貨幣外生性

所謂貨幣外生性就是指貨幣供給作為經濟運行過程的一個外生變量，由中央銀行獨立自主地加以決定，其對經濟運行和其它經濟變量的影響通過凱恩斯效應或實際余額效應實現[3]。在現代經濟學中，主流貨幣理論主要是指主流凱恩斯主義和貨幣主義的貨幣理論，二者雖然相互對立，但卻在基本理論假設方面是完全一致的，即都主張貨幣外生性假設。中央銀行只要確定了經濟發展所需的合理貨幣需求量，然后供給適量貨幣，貨幣供需就能實現均衡。因此當貨幣失衡時，中央銀行可以通過政策手段的實施加以矯正。

根據主流外生貨幣供給理論，貨幣流通速度是一個受制度、偏好等長期因素影響的變量，貨幣供給的變動必然會通過產出與價格的變動加以反映，從數量上看，一國貨幣數量的增長率應該等于價格水平上漲率與產出增長率之和，即等于物價CPI上漲率與國民收入GDP增長率。由于貨幣在長期是中性的，貨幣供應量過多必然推動物價上升，但在我國改革開放的三十多年時間中卻長期存在著超額貨幣供給與物價水平之間的反常關系。因此，基于貨幣供給外生性假定的現代主流貨幣理論似乎難以解釋我國出現的“貨幣迷失”和“流動性過剩”這兩種貨幣現象。但貨幣內生性卻較好地解釋了這個問題。

（二）貨幣內生性

所謂貨幣內生性是指流通中的貨幣是由經濟運行本身的內在要求決定的，中央銀行的貨幣供給并不是一種主動的選擇行為，而是一種被動的適應性行為，因此，貨幣供給量是經濟體系中的內生變量，中央銀行對貨幣供給的控制只能是相對的[4]。較早提出貨幣內生性的是，1959年英國拉德克利夫委員會發表的《貨幣體系之運轉報告》：“對經濟真正產生影響的是包括貨幣供給在內的整個社會的流動性，試圖控制貨幣的努力會促使經濟主體用其他流動性的資產來代替貨幣，以至于貨幣政策無法實施，只有對經濟中的一般流動性加以控制才是一種有效的貨幣政策”。托賓認為人們會根據成本和收益，在貨幣與其他金融資產之間做出選擇，貨幣同其他金融資產一樣，其供給和需求取決于持有該種資產的成本和收益。貨幣供給受到貨幣需求以及公眾資產組合的優勢等因素制約，因而整個金融系統和公眾共同決定了貨幣供給[5]。格利和肖指出，由于非銀行金融機構也具有貨幣創造作用，并且這種非貨幣金融是在貨幣當局控制之外。

后凱恩斯貨幣經濟學的代表人物溫特勞布、卡尓多、拉沃伊、莫爾、明斯基、羅西斯和埃爾利等人在上世紀70和80年代陸續提出了“適應性內生貨幣供給理論”和“結構性內生貨幣供給理論”。他們有的認為貨幣供給與實際產出水平以及就業有直接關系，而與物價水平只存在間接關系，為了防止信貸緊縮導致災難性的債務緊縮，中央銀行除了滿足“交易需求”外別無選擇；有的則強調當銀行和其它金融中介機構的準備金不足時，主要是通過創新性資產負債管理，即銀行貸款創造銀行存款，商業銀行再根據存款來尋找儲備，而貸款又是由具有信用的企業或個人決定的，中央銀行無法控制經濟中的貸款量，因此也就無法控制貨幣存量。內生性貨幣理論的提出和發展重新詮釋了中央銀行的貨幣供給行為。

二、貨幣供給與流動性過剩

2010年，我國官方開始適用社會融資總量的統計。站在內生貨幣供給理論角度，隨著金融創新和發展，履行貨幣職能的金融資產數量和種類越來越多，傳統的金融業統計范疇已經不能涵蓋整個社會資金的流動和變化，貨幣供應量指標與產出和物價變動間的相關性越來越弱。與此同時，社會公眾、商業銀行、非銀行金融機構、政府等貨幣創造能力越來越強，各種新型金融衍生工具的出現和新型融資方式、渠道的誕生大大降低了中央銀行的貨幣控制能力。因此，貨幣供給“過剩”，主因不是由供給方決定，而是由需求方決定。

（一）貨幣需求倒逼貨幣供應

上世紀90年代中期以來，我國貨幣結構發生了根本性的變化，執行交易媒介職能的貨幣占比逐年下降，執行資產職能的準貨幣成為主體，這種貨幣結構導致貨幣供求均衡的主導力量由供給轉向需求方面，而在需求結構中居民又占絕對主體[6]。從中央銀行角度看，這種超額貨幣供給具有很大的被動性，由于其轉化為其他金融資產形式，所以并未對物價造成壓力。許多實證研究也證實了這一點，如伍志文（2003）通過對貨幣形態的擴展，認為大量貨幣在資本市場的集聚是導致我國貨幣超額供應，進而出現“中國之謎”的重要原因[7]；王一萱、屈文洲(2005)認為，我國貨幣市場和股票市場上存在信貸資金套利的行為，大量貨幣通過灰色渠道流入股票市場的可能性是產生“迷失”貨幣的重要原因[8]；易綱和王召（2002）基于所建立的貨幣政策傳導模型，認為在股市存在時，貨幣供給的增加并不會完全轉化為商品價格的上升，而會有相當一部分在股票市場上溢出，而我國股市的投機性質所帶來的價格“超調”現象加劇了這一不對稱性，即使考慮股票價格上升所產生的財富效應和產量擴張，貨幣供給也不可能完全反映到價格和產出的變化上來，因此股市溢出和超調是我國貨幣“迷失”的重要途徑[9]。張杰（2006）則認為，中國的高貨幣化和貨幣“迷失”現象具有深刻的政府行為內涵，政府部門對銀行體系的運轉進行了過多干涉，提供了大量顯性補貼和隱性擔保，經濟中的貨幣供給將高于市場化條件下的最優水平，由此出現在貨幣數量論框架下的貨幣“迷失”[10]。審計署發布的2010年審計公告中顯示，我國地方政府融資負債約10萬億元，占2010年年末人民幣貸款余額47.92萬億元的20.9%。除此之外，地方政府還存在大量的銀行外其他信用融資，不但數額較大，而且隱蔽性強，難以統計。地方政府融資相較于銀行貸款，具有軟約束性，容易游離于宏觀調控之外。

貨幣乘數是連接貨幣供給與基礎貨幣之間的紐帶，主流貨幣理論主張貨幣乘數是基礎貨幣擴張的倍數。一般來說，中央銀行可以通過公開市場操作來控制基礎貨幣，但對貨幣乘數的控制能力有限。原因在于中央銀行雖然可以通過調整法定準備金率來影響貨幣乘數，但超額存款準備金率、提現率則主要取決于銀行和居民的行為選擇，中央銀行不能隨意控制。2011上半年，央行連續六次上調法定存款準備金率，大型金融機構的存款準備金率達到21.5%，接近歷史最高水平，理論上貨幣乘數相應下降，但實際結果確是貨幣乘數仍在不斷擴大，看起來是信貸投放逐步受到限制，但存款增長率出現持續下降甚至負增長，表現為企業存款大幅下降，直接轉向投資或經營領域，居民儲蓄存款通過民間借貸途徑投向企業或經濟實體，形成罕見的“全民借貸”現象，直接抵消了央行的調控效果。另外，我國貨幣乘數的變動具有明顯的順經濟周期的特征，從而在一定程度上使貨幣供給內生于經濟的周期波動[11]。還有許多學者的實證研究也支持了我國貨幣乘數呈現出內生特性的結論。

（二）基礎貨幣內生性的表現形式

基礎貨幣的內生性主要體現在三個方面：一是在再貸款與再貼現的“倒逼機制”上，由于經濟轉軌時期預算軟約束的特征，財政和企業往往患有投資饑渴癥并轉化為銀行信貸的軟約束，形成適應性內生貨幣供給式的“倒逼機制”；二是在債券公開市場操作上，中央銀行主動性匱乏，由于適合央行公開市場操作的債券資產短缺，而中央銀行本身債券也不足，難以通過逆回購業務收回基礎貨幣，只能通過投放短期資金的單向操作，同時中央銀行還要受到其他銀行機構有無反向交易意愿的影響，靈活性和主動權受到一定的束縛；三是在外匯公開市場操作上，在有管理的浮動匯率制度和漸進性的匯率改革條件下，央行通過外匯占款投放基礎貨幣具有很大的被動性，這意味著在開放經濟條件下，基礎貨幣數量成為依賴于外匯市場狀況的內生變量。總之，貨幣供應的內生性會擴大貨幣乘數并使市場流動性膨脹。

三、流動性過剩與通貨膨脹

（一）國際金融危機是本次流動性過剩的起因

2010年中央經濟工作會議將“管理通脹預期”作為我國宏觀調控的一項重要任務來抓，2010年下半年至2011年6月15日，央行一直把抑制通貨膨脹作為宏觀調控的主要目標，加息4次至3.25%，11次上調存款準備金率最高達21.5%，但是，通貨膨脹依然居高不下。統計數據顯示，5月中國居民消費價格指數(CPI)同比上漲5.5%，PPI上漲6.8%，5月份CPI的同比增幅已經處于2008年7月以來的最高位，創下34個月來新高。從表面來看，流動性過剩成為本次通貨膨脹的主因，但通過實施嚴厲的調控流動性政策后，通貨膨脹趨勢并沒有減弱趨勢。2009年，我國曾一度實施了寬松的貨幣政策和4萬億投資等一系列的應對措施，隨著經濟形勢的好轉，貨幣政策逐步向穩健轉變。縱觀這一過程，央行向市場釋放流動性是迫于經濟發展的壓力，而收回流動性則是迫于市場價格的壓力。近期我國江浙廣東一帶中小企業經營形勢一度下滑，破產公司數量甚至超過金融危機以前，這是在當前流動性依然過剩的情況下發生的。

（二）我國通貨膨脹的復雜性

從中國本輪經濟通貨膨脹的發生原因看，受三方面因素影響。一是自2009年來的貨幣超發。二是在全球貨幣量化寬松大背景下，國際貿易收支和匯率等因素的變動會直接影響國際商品價格；通脹將通過農產品和工業品鏈條分別傳導到國內；通過貿易和非貿易部門的比價效應，通貨膨脹進一步由貿易部門向非貿易部門擴散，最后引起價格的全面上漲。三是國際鐵礦石、有色金融、原油等原材料和能源價格大幅上漲所引發的成本推動。當前中國經濟正在走過“劉易斯拐點”。從實證研究來看，一個經濟體在走過“劉易斯拐點”之后，往往伴隨著較長時間低端勞動力工資水平的快速上漲。由于工業品的價格傳導存在著明顯的價格黏性，成本壓力主要表現在低端勞動力密集程度較高的農產品上，容易引起農產品價格的波動。隨后，勞動成本會通過向終端產品轉移而引發整體物價與工資水平的螺旋式上升，最終促使成本推動型通脹壓力在整個居民消費領域和工業制成品領域體現出來。

當前，中小企業的生存壓力越來越大是一個非常嚴峻的問題，據全國工商聯的調查顯示，九成以上中小企業無法從銀行貸款，當前中小企業生存難度超過2008年。鑒于通貨膨脹的嚴重危害，央行必須做出收縮流動性的宏觀決策。首當其中的影響是最需要資金的中小企業，如果中小企業出現大面積經營問題甚至破產，勢必會影響整個國民經濟的運行，為此，央行必須在收縮流動性、抑制通貨膨脹和扶持中小企業之間做出妥協，但只要流動性依然旺盛，就必然會加重通貨膨脹治理的負擔。這實際上體現的是，資金在整個國民經濟中的分配的不合理性以及產業結構的不合理性，大量的信貸資金流入了大型國企和壟斷性行業，中小企業的生存環境本來就舉步維艱，抗風險能力差，資金緊張不過只是“壓倒駱駝的最后一根稻草”罷了。

四、結語

從以上分析可以看出，內生性是當前我國貨幣供應增長的主導性因素，而貨幣超發造就了本輪通脹的流動性基礎。由于我國當前通貨膨脹形成的因素較多，傳導機制較為復雜，因此，單純的抑制流動性并不能從根本上抑制通貨膨脹的蔓延，過于嚴厲的調控反而會傷及經濟的發展，近期大量中小企業的破產甚于金融危機就是例證。治理通貨膨脹應當立足于經濟結構調整、促進社會和諧發展等方面，制定協調、有序的長期治理措施，并容忍通貨膨脹在一定幅度內存在。一是在控制信貸總量的同時，金融監管部門應該制定銀行業信貸投放監管比例，引導更多的貸款投向中小企業；二是切實提高中小企業在國民經濟中的地位，最大限度的削減市場壟斷和行業壟斷，除了影響國計民生、危及國家安全的行業之外，鼓勵民間資本和民營企業參與和競爭，在稅收、信貸等諸多方面保證中小企業享受平等的“國民待遇”；三是進一步加大社會信用融資統計和監管力度，尤其要防止銀行外信用和融資膨脹，從而實現對整個社會資金流動性的有效控制。

（責任編輯：張恩娟）

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