貨幣供給量與證券市場價格關系的再研究

摘要：本文利用最小二乘法將貨幣供給分成預期和非預期兩部分，估計貨幣供給和股票價格變動率的兩變量向量自回歸（VAR）模型，在VAR模型架構下以Granger因果關系檢驗和預測誤差變異數分解討論貨幣供給和股票價格變動率的因果關系和相對外生性。股票市場波動是貨幣供給M0、M1的Granger原因。只有預期外的貨幣供給M0的變動是我國股票市場波動的Granger原因。總體而言，股票市場對貨幣供應量有一定的影響，這說明我國的貨幣供給具有內生性。

關鍵詞：貨幣供給；資本市場；利率；向量自回歸模型

中圖分類號：F831.5文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０11)10－００18－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.10.05

經過20多年的快速發展，我國股票總市值占GDP的比重以及居民資產結構中股票持有份額持續增加，貨幣市場與資本市場的資金關系加強，股市對貨幣政策和宏觀經濟的影響日趨顯露。

調整貨幣供給量是貨幣當局調控經濟的重要手段，也是影響股票市場的最重要因素之一。但理論界對貨幣政策是否影響股票市場以及貨幣政策如何影響股票價格波動尚存在爭議，對該問題的回答涉及到中央銀行對股票市場的宏觀調控政策。

一、理論回顧

貨幣政策對股票市場的影響最早由Tobin（1969）提出[1]，后來眾多學者針對不同的情況進行了研究。Patelis（1997）的研究表明，貨幣政策對股票市場收益率的影響很大，因而貨幣政策對股票未來收益有很好的預測作用[2]。Dupor B.（2002）認為，股票市場關系到資源配置效率，而貨幣政策可以影響股票市場[3]。Rigobon and Sack（2002）檢驗了美國貨幣政策對股指的影響，發現股指對貨幣政策有明顯的負向反應[4]。目前，國外學者主要采用兩種方法研究貨幣供給擾動對股票市場的影響，即市場預期分析方法和自相關分析方法。

市場分析法主要分析意外的貨幣政策在消息發布日前后對股票價格的影響。該方法主要是采用貨幣變量的實際值與市場預期之間的差異表示貨幣供給擾動，研究這種差異對市場的影響。Lobo（2000）發現，貨幣當局發布的貨幣緊縮消息對股市的影響比貨幣擴張消息的影響更大，貨幣政策的影響表現出明顯的不對稱性[5]。Bomfim（2001）的研究表明，在事件日之前，股票市場的波動性比事件日后低[6]。Kuttner（2001）則認為人們在事件日的交易行為很可能不是對消息本身的反應，而是對消息中隱含的未預期到的其它信息做出的反應[7]。

自相關（VAR）分析方法建立有關貨幣政策變量的自相關模型，以模型預測值作為市場對貨幣政策變量的預測，以實際值與預測值的差異表示貨幣供給擾動，并以該差異作為解釋變量研究股票市場的波動。Rapach（2001）以1959年第3季到1999年第1季的季度資料研究美國貨幣供給、總支出與總供給的沖擊對實質股價的影響效果，發現這三個總體經濟變數的沖擊均對實質股價有重要的影響效果[8]。然而，這一結論與有效市場理論相沖突，有效市場理論認為，當期股票價格能夠反映所有可以得到的信息，沒有超額收益的存在。因此，貨幣政策變動不能成為預測股票未來收益的依據。隨后的一些研究成果也發現過去貨幣供給或利率的變化對于股票未來的收益沒有預測價值，而是一種相反的Granger因果關系。

錢小安（1998）研究了中國股票市場與貨幣政策的關系，發現滬指、深指與中國的M0同向變化，與M1無關，與M2反向變化[9]。孫華妤、馬躍（2003）發現貨幣供給量對股票市場沒有影響[10]。金德環，李勝利（2004）使用協整和因果關系檢驗方法研究了中國證券市場價格和貨幣供應量的關系，發現我國證券市場價格和M0、M2之間存在著長期穩定的協整關系[11]。證券市場價格可以用貨幣供應量M0、M2來解釋，而證券市場價格變化不是引起貨幣供應量變化的原因。李全（2004）在內生貨幣體系下對中國資本市場波動進行了研究，發現M2是資本市場波動的核心[12]。

就貨幣政策應該如何應對股票市場波動方面，石建民（2001）將股票市場引入商品和貨幣市場得到一個修正IS-LM模型，認為股票市場對貨幣需求及實體經濟總量有重要影響，貨幣政策的制定和執行不能忽視股票市場[13]。易綱、王召（2002）提出了貨幣政策的股市傳導機制模型，動態考慮一般商品價格和股票市場價格受到貨幣政策影響后的變化規律，認為在短期、中期和中長期，預料外的貨幣供給增加，使股票價格上升，而在長期并不影響價格，央行在考慮貨幣政策制定時應同時考慮股票價格和商品與服務的價格，但不應遷就股市、或者單純通過刺激股市的方法拉動需求[14]。謝平（2002）指出貨幣政策操作應關注股票價格波動，但不能因此認為股價變化應成為影響貨幣政策的決定因素之一[15]。馮用富（2003）認為貨幣政策干預股市波動是無效的[16]。孫華妤、馬躍（2003）認為中央銀行對待股市只能是“關注”而不是“盯住”，但是如果中央銀行想干預股市，還是可以有所作為的。

二、研究框架

1．貨幣均衡模型的建立與估計

盡管學界對貨幣供給的內生性與外生性存在爭議，但大量文獻證明了中國的貨幣供應表現出了極強的內生性。基于貨幣供給內生理論，本文建立以下貨幣市場均衡模型：

干擾項①。

利用聯立方程回歸模型對上述貨幣市場均衡模型進行估計，由回歸模型解釋的貨幣供給稱為預期貨幣供給（貨幣供給估計值），貨幣供給實際值和估計值的差額（殘差項）則稱預期外的貨幣供給。模型中，Mt和Rt是內生變量，Pt和Yt是外生變量，解（1）-（3）得Mt、Rt兩個內生變量，并可寫成外生變量（Pt，Yt）和干擾項（?滋t，?淄t）的函數，進一步簡化為（4）和（5）式所示的縮減式（reduced form）形式：

若直接以OLS估計（2）式，將產生聯立方程式偏誤。因為從（4）式看出解釋變量（Rt）和干擾項（?淄t）并非相互獨立。（4）式中，wt影響Rt，而?淄t影響wt，所以?淄t影響Rt，即違反線性回歸模型中解釋變量和干擾項無關的假設。為解決這個問題，本文采取兩階段最小平方法估計（2）式。第一階段以OLS估計Rt的縮減式（4），再以Rt（Rt的估計值）取代（2）式中的Rt，這時Rt和?淄t相互獨立；第二階段則以OLS估計（2）式。（注：既然Rt是外生變量的函數，所以Rt和?淄t無關，若以Rt取代Rt。則（2）式可用OLS估計之。）

2．時間序列方法

本文以AIC作為最優滯后期的選取準則，利用ADF方法對時間序列進行單位根檢驗，以考察序列的平穩性。在此基礎上構建變量的含k個滯后項的VAR模型，并參照AIC準則選取最優滯后項。預測誤差變異數分解是VAR的主要應用之一，通過逐期模擬分析各變量預測誤差變異數被本身沖擊及其他變量沖擊所解釋的百分比，以判斷各變量的相對外生性與各變量對某一變量的相對重要性。然后在VAR模型構架下利用Granger 因果關系檢驗探討變量間的因果關系。

3．數據選擇及處理

在貨幣需求與貨幣供給的聯立模型中，本文以銀行間同業拆借市場90天利率為市場利率變量，以定基消費者物價指數（CPI）作為物價指數變量。由于我國還沒有實行GDP月度統計，本文以工業增加值月度數據代替作為收入變量，以M0、M1、M2作為貨幣供給變量。時間序列方法中本文選取上證綜合指數收盤數據作為股價變量。從1996年1月至2010年6月共184組數據。所有變量均以自然對數表示，以消除模型中存在的異方差問題。

三、數據處理及實證結果

1．貨幣供給函數的兩段最小二乘法估計

利用2SLS對三重定義（M0、M1、M2）的貨幣供給函數（方程（2））進行估計，第一階段Rt的縮減式和第二階段Mt的結構式的估計結果如表所示。本文進一步利用Mt結構式求取貨幣供給估計值Mt作為預期貨幣供給，并以Mt和Mt的差額（殘差項）作為非預期貨幣供給，如此便將實際貨幣供給分為預期和非預期兩部分。

2．ADF檢驗

以AIC作為最優滯后期的選取準則，利用ADF方法對時間序列進行單位根檢驗，檢驗發現所有的時間序列（包括貨幣供給量M0、M1、M2預期的貨幣供給EM0、EM1、EM2，非預期的貨幣供給UM0、UM1、UM2，上證綜指SZZZ）經過一階差分后均為平穩序列。

3．VAR模型估計

變量經由一階差分后均為平穩序列，以設立含兩變量的VAR模型來檢驗貨幣供給和股票報酬率之間的短期互動關系（表2）。在VAR模型結構下進行預測變量方差分解，以觀察個變量在各期的預測誤差變量被本身沖擊及其他變量沖擊所解釋的程度，因而可以判斷各變量相對外生性大小與各變量對某一變量的相對重要性。由于排序會影響預測誤差變量分解值，本文觀察不同排序時的預變量方差的分解值，最后發現相對于股票報酬率M0、未預期到的M0、M1呈現較強的外生性；相對于M0、M1未預期到M0股票報酬率呈現較強的外生性。

4．Granger因果性檢驗

在VAR模型架構下，對貨幣供給與股票報酬率進行了Granger因果關系檢驗（表3）。

檢驗表明，在5%的置信水平上，股票收益率變動是貨幣供給M0及M1變動的原因。在5%的置信水平上，只有預期外的M0的沖擊是導致股票收益率變動的原因，其他的貨幣供給變動并不能對股票收益率產生影響。

四、結論

本文的實證結果表明：第一，在聯立方程模型下建立貨幣均衡模型并有較高的擬合度。第二，股票市場波動是貨幣供給M0、M1的Granger原因。第三，只有預期外的貨幣供給M0的變動是我國股票市場波動的Granger原因。總體而言，股票市場對貨幣供應量有一定的影響，這說明我國的貨幣供給具有內生性，基于內生理論建立的均衡模型是合理的。而股票市場對貨幣供給反應不靈敏。這與很多學者得出的貨幣供應量對股票市場產生影響的結論相左。可能有以下幾個原因導致此問題：第一，隨著利率市場化改革，利率對股票市場的調控作用開始凸現，利率逐漸發揮著投資指示器的作用。第二，宏觀政策的實施效果不好和其他信息的存在（如股權分置改革）減弱了貨幣供給變動的告示作用。第三，資產調整過程緩慢或受阻，導致股票市場對貨幣供給變化反應不明顯。第四，貨幣市場和資本市場存在分割性，兩市場間信息不能有效傳遞。基于這些原因，我國必須繼續深化利率市場化改革，把貨幣政策的中介目標或操作目標由貨幣供給量轉換為利率；加強中央銀行貨幣政策的前瞻性，正確有效地引導市場預期；進一步推進資本市場建設，同時加快貨幣市場和資本市場一體化建設。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻：

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