上市公司IPO募資投向變更行為的動因探析

摘要：本文以我國股票市場1993—2009年發生過募資投向變更行為的533家上市公司為研究對象，從市場行為主體偏好的視角考察募資投向變更行為的誘發原因。作為股票市場的行為主體，上市公司的管理者在股票市場融資低成本的外在激勵以及對自由現金流量控制的內在激勵下，產生了強烈的股權融資偏好；而股票投資者在信息不對稱以及宏觀經濟產業政策的導向下，形成了一定的資產選擇偏好。管理者的股權融資偏好與投資者的資產選擇偏好共同成為募資投向變更的市場激勵，這是我國上市公司大面積變更IPO募資投向行為的重要原因。

關鍵詞：上市公司：募資變更；行為主體；主體偏好；市場激勵

中圖分類號：F831.5文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０11)10－００30－０3DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.10.08

1993—2009年，我國有533家上市公司變更過IPO募資投向，占上市公司總數的46.59%；累計發生變更847家次，平均每年變更50家次；變更總金額達到1030億元，占IPO募資總額的12.38%①。盡管上市公司在變更公告中申明了變更理由，但在這些變更行為有著更為復雜的原因，本文從市場行為主體偏好的視角探尋上市公司募資投向變更行為。

一、管理者股權融資偏好

在一定程度上，在過去、現在以及在未來的相當長的一段時間內，我國都是一個資本短缺的國家，不論出于真實資金需求還是“圈錢”動機，企業都具有一定程度的“資金饑渴癥”。我國企業雖然整體盈利能力在不斷改善，但總體上仍處于盈利較低的水平，內源融資無法提供企業成長發展所需的大量資金，企業獲取資金主要依賴于外部的債務和股權融資。我國金融市場的特性使企業具有較強的股權融資偏好，來自企業的資金需求與對股權融資的偏好加上制度性的強激勵與弱約束，催生了上市公司的募資投向變更行為[1]。

1992—2008年中，我國上市公司只有1992、1995、1996、1999、2000五年的平均資產負債率超過50%，其余年份均低于50%，且近三年來呈現出下降的趨勢（圖1）。從負債的結構來看，真正體現負債融資規模的長期負債占總資產的比重平均僅為12.1%，說明企業長期資金來源嚴重偏向股權融資。

1.股權融資成本約束——管理者股權融資偏好的外在激勵

管理者選擇融資方式的一個基本約束是融資成本。正是因為成本的約束，西方企業主要依賴于內源融資，在其外源融資中更多地使用成本較低的債務融資。股權融資成本由顯性成本和隱性成本構成。顯性成本主要指發行股票的相關費用，隱性成本包括股利支付及其稅收效應、以及信息不對稱所產生的間接交易成本。我國的股權融資成本偏低，這成為企業管理層股權融資偏好的外在激勵。股權融資成本偏低是導致企業管理者股權融資偏好的直接動因。陸正飛、葉康濤（2004）用剩余收益模型計算了1998—2000年我國上市公司的股權融資成本，發現這期間上市公司平均股權融資成本要低于平均債權融資成本[2]。筆者根據該文提供的數據計算得出1998—2000年我國上市公司的加權平均股權融資成本為4.5439%。王澤霞、鄭建克（2007）使用調整后的剩余收益模型測算了1997—2006年間上市公司的股權融資成本，發現樣本期間的平均權益資本成本為5.12%[3]。

在股權融資成本的四個組成部分中，股票發行費用所占比重極小，增發新股的負動力成本目前在我國基本上不存在，因此上市公司股權融資的成本主要是股利。與作為固定支付型融資方式的債務融資的利息成本相比，股利的支付直接取決于公司的盈利狀況及其股利政策，不構成對公司的硬性約束。1999年以前，我國上市公司大多不發放現金股利；2000年后，越來越多的上市公司開始支付現金股利（圖2）①。但這種變化是監管部門強令要求的結果，從總體上看，上市公司股利支付水平偏低仍然是不爭的事實。就融資方式而言，不發或者少發股利本身就是對股權融資方式的偏好；股利政策的制定權掌握在管理者手中，對管理者而言，股利作為股權融資成本的重要約束是非常軟化的，這種成本上的軟約束使管理者忽視了股權融資的機會成本，使之產生了股權融資的“免費資本幻覺”。

2.自由現金流量約束——管理者股權融資偏好的內在激勵

詹森（1986）認為，自由現金流量是企業滿足了所有凈現值為正數的投資項目資金需求之后剩余的現金流量。公司發行股票時，管理者對籌集到的資金享有自行處置權，又不受債務還本付息條款的約束，因而管理者通過股權融資籌集可以為其帶來更多的自由現金流量。

當公司有顯著的自由現金流時，股東與管理者在股利政策上的利益沖突會變得尤其突出。管理者傾向于不發或少發股利，將自由現金流保存在公司自由支配，或是投資于凈現值為負數的項目以圖擴大公司規模，即所謂的過度投資，這是符合管理者自身價值最大化取向的，但卻降低了資金的使用效率，代理成本由此產生。而債務由于要求企業用現金償付，它將減少經理可用于享受其個人私利的“自由資金”，因而，負債在督促管理者為股東利益做決策以及提高組織效率方面作用顯著。詹森(1986)稱這些作用為負債融資的自由現金流效應[4]。負債融資的自由現金流效應對管理者而言構成了一種約束，本文稱之為“自由現金流量約束”，這種約束在股權融資方式下的約束近乎為零，因而成為一種內在激勵，激勵管理者偏好股權融資。

二、投資者資產選擇偏好

上市公司為確保首次公開發行成功以及獲得較高的定價，會在發行準備過程中對投資項目進行“設計”，有意識地迎合投資者的偏好，在發行成功募集資金到位后，又變更這些項目。因而，投資者的資產選擇偏好成為上市公司募資投向變更的一個重要誘發因素，這種偏好表現為由信息不對稱導致的單一資產偏好以及由宏觀經濟政策導向引發的投資選擇偏好，這是市場不完善背景下投資者的理性選擇。

1.信息不對稱條件下的單一資產偏好

股票市場存在著較為嚴重的信息不對稱問題，具體表現為：第一，信息的私有性，即企業經營狀況以及經營前景信息在很大程度上是企業的私有信息。第二，行為的隱蔽性，即企業的一些行為通常是不為公眾所觀察的，如利潤操縱、內部人控制等。為了解決信息不對稱問題，股票市場發展出兩種不同的機制：一是針對私有信息的強制性信息披露制度，二是投資者憑借“平均質量”的信息來指導行為決策[5]。在企業多元化動機的諸多理論解釋中，“主業衰退的逃離假說”最為市場所接受，公司實施多元化戰略可能是基于多元化項目的良好前景，但在信息不對稱的市場環境中，投資者根據經驗會“誤解”這種多元化投資選擇，投資者無法了解較好的“質量”信息，也難以接受市場根據“平均質量”信息給出的“價格”，因此可能放棄前景看好的多元化項目，轉而選擇單一化的投資項目。為了迎合投資者的“單一化偏好”，IPO公司在發行準備時會逆向選擇，使募集資金投向呈現非正常的單一化趨勢①，即招股說明書中承諾的、筆者稱之為“非正常的”單一化的投資項目，這種非正常特征在募資到位后向正常狀態的過度恰好表現為募資投向的變更。

2.宏觀政策導向下的投資選擇偏好

政策因素是影響股票發行價格重要因素。一般而言，政策因素主要體現在稅負水平、利息率和相關的扶持與抑制政策。國家往往通過產業政策對某些行業與企業進行扶持或抑制。在決定股票融資規模、項目選擇以及價格確定時，發行人通常將宏觀經濟政策作為一個重要的參照條件。當上市公司單純為了適應國家產業政策導向而“設計”投資項目，以期獲得更高的價格預期時，發行成功后的項目變更就成為了應有之意。筆者以2000年的“西部大開發戰略”作為標志性事件進行了統計，在2000—2009年發生過募資投向變更的409家IPO公司中，以“西部大開發”戰略為由募股發行，募資到位后又將資金改投其他項目的有63家，占總數的15..4%。可見，借政策之名融資、行變更投向之實成為上市公司募資投向變更的重要誘因。

三、結論

由于客觀上股權融資的低成本和軟約束以及主觀上對自由現金流的渴望，上市公司管理者具有強烈的股權融資偏好。按照必須有“適當”的投資項目才可能獲得發行資格背景下，上市公司發行前承諾項目、發行后變更項目便成為不可避免的現象。股票市場上的投資者，由于信息不對稱而對上市公司具有單一資產偏好，以及對國家產業政策偏好誘發了上市公司“逆向選擇”，即上市公司為了迎合投資者的偏好而設計或安排項目，其結果也必然是原計劃募資項目的變更。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻：

[1]王立元.上市公司IPO募資投向變更行為的制度根源[J].新金融，2010（5）.

[2]陸正飛，葉康濤.中國上市公司股權融資成本影響因素分析[J].管理世界，2004（5）.

[3]王澤霞，鄭建克.我國上市公司權益資本成本的估測和檢驗——基于Ohlson模型推導的估測模型[J].財會月刊，2008（8）.

[4] Michael C. Jensen. Agency Costs ofFreeCashFlow，

Corporate Finance and Takeovers [J].The American Economic Review，1986（5）.

[5]李虎.我國上市公司募集資金投向的逆向選擇[J].財經研究，2005（4）.