日本經濟泡沫的教訓及其啟示

摘要：20世紀80年代，日本泡沫經濟興起，日本股市為代表的投資市場投資品價格迅速飆升，遠遠脫離經濟基本面，形成巨大的資產價格泡沫。1990年后，日本股價開始快速下跌，房地產價格在1991年達到頂峰后也轉入一路下滑，泡沫經濟破滅造成了金融業危機、經濟長期蕭條、政府債臺高筑等一系列嚴重負面沖擊，使日本轉入近二十年的蕭條。本文在最新研究成果的基礎上，以經濟史的視野分析了日本泡沫經濟的興起、破滅與后果，從貨幣政策、財稅政策以及經濟結構調整等角度重點分析了泡沫經濟形成的原因，并結合當前中國經濟社會發展的現狀提出了具體的政策建議。

關鍵詞：泡沫經濟；貨幣政策；財稅政策；宏觀審慎

中圖分類號：F830文獻標識碼：Ａ文章編號:１００３－９０３１(２０11)10－００45－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.10.12

一、日本泡沫經濟的興起、破滅與后果

日本泡沫經濟的基本特征是資產價格泡沫。盡管從上世紀八十年代初日本股市就持續上漲，但是1985年以后的加速上漲才脫離了經濟基本面而標志著泡沫形成。一般認為日本股市出現泡沫的時期為1985—1989年。1985—1986年為泡沫的形成期，為股市泡沫的第一階段；1987—1989年為膨脹期，是股市泡沫和泡沫經濟的第二階段；1990年以來，日本股價、房地產價格相繼暴跌，泡沫經濟破滅，日本步入長期蕭條階段[1]。

（一）日本資產泡沫的膨脹

1.股價上漲

無論是縱向比較還是橫向比較，抑或用市值占GDP比重衡量，日本80年代的股價上漲都非常驚人。1980年1月，東京股市日經225指數在6560.16點，1989年12月29日達到38916.00點的頂峰，與1980年初相比上漲了493.23%。1980—1982年、1983—1984年、1985—1986年、1987—1989年四個時期，日經225指數年均上漲分別為22.3%、43.9%、63%、106.8%（見圖1）。在此期間，日本股價增速遠遠超過同期國內生產總值增速，股市市值規模快速膨脹。1985—1989年間，日本GDP增長28.4%，日經平均股價增長了2.7倍。1985年底，日本股票市值僅相當于GDP的52.1%，1988年的市值超過當年GDP，1989年的市值為當年GDP的139.5%。不斷上漲的日本股價遠遠超過了合理水平。

2.不動產價格上漲

隨著服務業和工業向六大都市圈聚集以及城市化水平穩步提高，日本出現了商用樓、住宅開發熱潮，土地價格逐漸上漲。根據日本不動產研究所的市街（即城市）地價指數，1980年，日本全國城市地價指數為70.7（2000年為100），1987年升至99.2，1991年達到頂峰的147.8，此后一路下滑。1980—1985年，城市地價指數共上升29.4%，年均增速5.2%；在泡沫經濟形成的1985—1991年間年均增幅提高到8.32%（見圖2）。分區域看，六大都市地價領漲日本全國，東京地價又領漲六大都市。1986—1991年，六大都市地價指數上漲達2.1倍，遠高于全國城市地價漲幅，地價指數漲幅最大的東京圈和大阪圈地價更分別達到2.4、2.7倍。

在不同用途地價中，商業用地漲幅最大，住宅用地漲幅與工業用地漲幅也大大超過實體經濟漲幅。1986—1991年，日本GDP增長28.3%，全國平均地價則上漲62%，六大都市地價平均上漲2.1倍，均遠快于GDP增速。從土地資產相對總規模看，僅東京都住宅用地的市值總額對GDP之比1986年就已超過1，1990年日本全國土地總值達到15萬億美元，相當于日本當年國內生產總值的5倍多，不到美國國土面積4%的日本國土土地資產總值卻比美國多出了4倍。

隨著地價上漲，住宅價格不斷上升，居民購房負擔逐漸增大。一般來說，如果勞動者僅靠工資收入購入住宅，住宅價格在其年收入的5倍左右，在其償還能力限度內。80年代中期以前，在東京圈，離開城市中心20公里外的住宅（按室內面積75平方米的中高層住宅平均價格和勞動者平均年收入計算）基本屬于這個范圍。在大阪、名古屋圈，住宅價格與年收入的比率穩定在4倍多一點。1990年，東京圈住宅價格與勞動者平均年收入的比率超過了10倍。在東京圈核心地區，更達到近20倍。即使在大阪圈，房價收入比也超過了7倍。

3.其他資產價格上漲

泡沫經濟期間，不僅股票和房地產價格，日本文物、收藏品、珠寶價格都在上漲，甚至高爾夫會員證也被視為一種投資工具。東京附近幾家高級高爾夫球俱樂部的會員證價格甚至超過100萬美元。

（二）泡沫經濟時期日本實體經濟部門的高增長與低通脹

除1986年日本遭遇日元升值蕭條外，1985年到1990年，日本經濟持續高速增長，其增速高于整個80年代4%的平均增速，內需對這輪增長貢獻較為突出，尤其是私人部門消費發揮了重要的先導作用。由于私人部門財富的增長、貨幣和資產升值帶來的財富效應、消費信貸的普及以及日元升值使得進口價格下調、批發價格下降、最終消費品價格走低，私人部門最終消費支出緩慢上升，耐用消費品、高檔消費品消費增長明顯。

受人口遷移、居住條件改善、房價和租金上漲、住房需求增加等因素推動，私人部門住宅投資擺脫了八十年代上半期的頹勢，1986—1988年間實現快速增長，1990年亦保持了較高的增速。日元升值蕭條后，1987年開始設備投資復蘇，消費品制造業、原材料產業、加工型工業的設備投資相繼復蘇，并在其后的三年中保持了高速增長。同時，政府為了擴大內需實行了擴張性財政政策，政府消費穩定增長，政府投資擴大。從事后的潛在產出分析可發現，1987—1991年間，經濟處于過熱。這段時期，雖然經濟過熱、貨幣供應量快速增長，但并未出現明顯通貨膨脹。相反，1986—1988年間，CPI甚至出現零增長，批發價格指數在1985—1988年間還出現了負增長。日元升值使進口價格降低，在有效抑制通貨膨脹中發揮了關鍵作用。

總體來看，泡沫經濟時期，經濟高增長、低失業與低通脹并存，這不僅強化了人們對經濟的信心和樂觀預期，而且也使政府過分樂觀、使貨幣政策制定者未能及時調整貨幣政策以應對日益嚴重的經濟泡沫，最終使泡沫越吹越大。

（三）泡沫經濟崩潰過程及其后果

1990年后，日本股價開始快速下跌。1992年，日經平均股價指數一度跌到14000點，幾乎跌掉了2/3。房地產價格在1991年達到頂峰后也轉入一路下滑。2002年，日本全國市街地價指數（2000年3月=100）跌到87.4（相當于1983—1984年的水平）；2009年，已跌到61.4（相當于1977—1978年的水平）。泡沫膨脹時期漲幅最大的商業用地跌幅最大，住宅用地和工業用地其次。由于資產泡沫破滅，1990年以后5年間日本全國資產損失達800萬億日元，其中土地等不可再生的有形資產減少379萬億日元，股票資產減少420萬億日元，兩者相加幾乎接近日本兩年的國內生產總值，泡沫經濟破滅造成了金融業危機、經濟長期蕭條、政府債臺高筑等一系列嚴重負面沖擊。

1.金融業危機

由于銀行在泡沫膨脹時期發放了大量不動產及證券抵押貸款，并進行了大量股票投資，券商大量投資于證券、股指期貨、發放證券抵押貸款和提供擔保，保險公司也依靠股市和房地產投資收益彌補因日元升值等原因遭受的對外證券投資虧損，資產泡沫破滅導致日本金融機構全線陷入巨額虧損和呆賬泥潭。1995年9月，大藏省公布的銀行業不良債權為38萬億日元。有美國調查機構根據日本150家銀行1995年的年報估算日本銀行業不良債權總額達到140萬億日元。同時，日本金融機構陷入了“虧損/丑聞——擠兌風潮——信用評級下降——關閉”的惡性循環。盡管日本政府竭力救援，但終究回天無力。擁有83年歷史的兵庫銀行首開日本二戰后商業銀行倒閉之先河，山一證券等大型金融機構也未能幸免[2]。

2.經濟長期蕭條

從1991年5月起，由于金融中介的信用和貨幣創造功能遭到破壞，導致信用和貨幣緊縮，投資低迷、家庭逆資產效應等因素造成的消費緊縮等惡性循環，日本經濟告別平成景氣，進入平成蕭條期。1991年5月至1993年10月、1991年、1992年、1993年GDP增長率分別為3.3%、0.8%、0.2%，1994年略有上升至0.9%。本次金融危機后，2008、2009年GDP增長率分別為-1.2%、-5.2%。整個90年代，日本經濟年均增速僅1.46%，近20年年均增速僅1.09%，失業率則由1990年初的2.3%攀升至2003年的5.8%，2006年12月雖下降至3.7%，2009年7月又上升到5.4%，目前也只是略有下降，蕭條堪稱名副其實[3]。

近20年蕭條表明日本陷入流動性陷阱。盡管日本央行實行了寬松的貨幣政策，大幅調低央行貼現率，1999年引入零利率政策，2001年引入定量寬松政策，隨后又延長了短期資金供給，承諾未來將繼續實行定量寬松的貨幣政策，并采取信貸寬松政策，但效果不佳。1990年4月至1992年9月，M2增幅從13.2%的高點跌到-0.5%，而后緩慢回升，但整個90年代增速均未超過4.5%。

3．政府債臺高筑

90年代以來，日本政府不得不一再依靠財政刺激景氣，致使財政欠賬越積越大。1999—2000年度財政赤字占名義GDP之比達到約9%，中央和地方債務在2000年末達到647萬億日元，占名義GDP比重高達135%。雖然有小泉內閣曾推行財政改革，但由于日本社會老齡化導致社保負擔加重、累積債務利息負擔加重、經濟增長和財政收入增長乏力等問題，財政狀況一直未好轉，2007年，日本政府債務與GDP的比例已高達188%，2009年末此比例已達201%。

二、日本泡沫經濟形成的原因

（一）貨幣政策過度寬松造就了日本泡沫經濟

為了應對“日元升值蕭條”和經濟內外失衡的壓力，日本在1986年至1987年2月連續5次下調再貼現率至2.5%，并將這一超低利率保持到了2年零3個月。為了緩解日元升值對實體經濟的壓力，日本政府還多次入市干預。這些因素造成80年代后期貨幣過量供應，成為日本泡沫經濟興起的關鍵。回顧這一時期的日本貨幣政策，其主要失誤在于以下幾點：

一是孤立看待匯率政策，匯率政策對宏觀經濟和貨幣政策其它方面的影響考慮不足。事實上，應明確匯率政策作為貨幣政策的一部分，需從宏觀調控的目標和貨幣政策的目標出發，全盤考慮。

二是貨幣政策目標定位失誤。這段時期的日本貨幣政策考慮了經濟增長、國際收支平衡、保持物價穩定的多重目標，但對金融穩定目標及必須抑制資產價格泡沫未形成共識，也尚未建立較健全的金融穩定評估系統、金融風險預警系統，導致貨幣政策反應滯后。事實上，貨幣供應量的過快增長最終影響物價、導致通脹要經歷一段時間，在這段時間中，它可能先導致更為敏感的資產價格上漲、使經濟過熱，造成商品需求過旺、勞動力市場供應緊張，最終導致工資和物價上漲。因此，資產價格過快上漲往往是貨幣供應過量的一個標志，資產價格過快上漲、經濟過熱可能先行于物價上漲。不僅如此，資產價格泡沫破滅往往影響銀行系統、金融系統和經濟的穩定，并對其產生較大的破壞作用。因此，貨幣當局應高度關注資產泡沫和經濟過熱，并早予以治理。

三是日本貨幣政策過度受外部壓力左右，未能保持充分的獨立性。1985年至1989年4月，日本受到美國等國家要求其調整日元匯率、執行擴張性財政貨幣政策以擴大內需、減少經濟內外不平衡的壓力影響較大。此外，當時日本銀行的獨立性較弱，在貨幣政策上仍受大藏省干預和影響較大，也是導致日本銀行不能按照自己的判斷針對資產價格泡沫適時提息或執行穩健或適度緊縮的貨幣政策，從而延誤了控制泡沫膨脹有利時期。

四是當時日本在貨幣政策操作上也存在諸多失誤。日本銀行在泡沫期間本可以使用證券市場信用控制、不動產信用控制等政策工具來抑制證券和不動產投機，但其并未使用。日本銀行過大估計匯率對經濟的影響，導致連續五次降息。之后，超低的再貼現利率不僅使私人部門儲蓄動力大大喪失，而且使資金成本大大降低，從而鼓勵了借款投資和投機。在外匯干預中，日本銀行對沖性操作遠遠不夠。此外，過度寬松貨幣政策造成流動性過剩、銀行信貸條件普遍寬松、通過股市和債市募集資金更為容易且募集資金成本降低，這些都成為支持泡沫膨脹的信用因素。

（二）財稅政策和激進的發展規劃為資產泡沫推波助瀾

80年代后期，日本政府在公共投資方面實行了擴張性財政支出政策。在“日美經濟政策協調”背景下，日本在1987年5月出臺了緊急經濟對策，制定了高達6兆日元的綜合財政擴張計劃，此項計劃包括5兆日元公共投資和1兆日元減稅計劃，其中5兆日元投資規模就相當于日本GDP的1%。擴張計劃公布后，日本區域發展規劃目標進一步加碼，大東京地區等地的地方政府馬上就開始了大規模城市發展計劃，不僅刺激了地價上漲，也使得擁有土地的企業股價上升。此外，在稅收方面，日本的資產保有與讓與環節稅負不合理也是造成土地等資產投機增加、泡沫膨脹的一大因素。

（三）產業結構調整不力，創新能力不足

日本實體經濟部門新投資機會稀缺、經濟轉型步履維艱是泡沫形成的基礎因素。日本曾經基于模仿創新實現了長足發展，但模仿創新的前提是技術模仿國與被模仿國之間的技術差距較大，且模仿期短，使模仿國得以在產品進入成熟期前開發制造出產品并獲得競爭優勢。在步入穩定增長期后，日本與美國之間的技術差距已經大大縮小，面臨從技術模仿到主動創造技術的轉型，但這一轉型不可避免受到了日本科技體系以應用研究為主、基礎研究投入不足的缺陷掣肘。

1975—1981年間，日本除了在汽車、機電設備等方面的基礎研究投入超過美國外，在電子設備、儀器上的基礎研究投入比美國少50%。就新興的信息產業技術研發而言，1985—1993年，美國企業在信息技術上的投資占其總資本投資的比例從20%增加到35%，而日本企業這一比例僅從13%增到18%。整體看來，日本的經濟地位與其技術地位是不相稱的，技術創新不足使得日本經濟增長動力不足、傳統產業改造升級緩慢、新的增長點又不多，導致其產業結構調整進展緩慢，造成了社會上過剩的資金流向了虛擬部門。

三、日本經濟泡沫教訓對我國的啟示

（一）高度重視泡沫經濟的危害，多管齊下有效抑制泡沫

資產泡沫的危害不僅在于其扭曲資源配置，導致實業荒廢而金融、房地產等部門畸形增長，以及應對泡沫殘局必須付出巨大成本，而且在于其收入分配效應放大社會不公。

2003年以來，我國房價持續快速上漲，即使全球性金融經濟危機也未能長時間打斷這一趨勢。數據顯示，從2003年第3季度到2010年第3季度，全國房屋銷售價格共上漲63%；同期全國土地交易價格上升218.4%，年均上漲10.3%，已經超過了日本泡沫經濟時期市接地價指數年均漲幅（8.32%）。我國目前房地產泡沫水平已經與日本泡沫經濟高峰時期相當，潛藏的社會不穩定因素不容忽視。2010年以來，我國先后出臺了多項調控政策，這些措施防止了房地產價格上漲失控，但仍然存在不足之處。如在當前物價上漲形勢下實際存款利率仍為負數，房地產持有環節相關稅制仍待推出等。我國需要繼續實行穩健的貨幣政策，敦促商業銀行等加強內部風險控制，盡快完善房地產相關稅制，改革土地招拍掛制度，通過財政體制改革和轉變政府職能逐漸改變地方政府大量依賴土地財政收入的狀況，加大保障性住房建設和供給力度。

（二）實行穩健審慎、相對獨立、靈活、具有前瞻性的貨幣政策

從日本經濟泡沫，到美國次貸危機，都說明貨幣政策目標不應只包括商品價格，還應納入資產價格，如此方能有效維護金融穩定。由于金融機構的行為本身具有順周期性，貨幣政策的逆周期調節和以此維護金融穩定的功能更應受到重視。1992年，日本將金融穩定納入中央銀行貨幣政策最終目標。我國人民銀行法明確指出，貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。本次金融危機后，央行在宏觀審慎監管框架中的功能被再次強調。當前，面臨國內房地產泡沫、地方政府投融資平臺問題中財政金融交叉風險問題，貨幣政策維護金融穩定的目標應該更加凸顯。

其次，從日本的教訓看，貨幣政策應保持相對獨立，特別是維護對外獨立性。在參與國際貨幣政策協調時，我國必須立足于本國利益。匯率政策應作為貨幣政策的有機組成部分全盤考慮，防止匯率過快調整，影響經濟穩定。近年來，中央銀行為避免人民幣過快升值而在外匯市場被動大量購入外幣、投放人民幣，成為國內流動性過剩的重要成因。我國一定程度上陷入保持貨幣政策獨立性和固定匯率不可兼得的兩難處境。為此，我國應逐步改善人民幣匯率形成機制，完善以市場為基礎、單一、有管理的浮動匯率制度，逐步增強人民幣匯率彈性，并漸次有序穩妥地實行資本項目開放改革，尤其在對外投資上。

再次，貨幣政策應反應靈活、具有前瞻性。日本在應對日元升值蕭條時，對匯率升值對日本經濟的負面影響估計過大，貨幣政策反應過激；而在泡沫膨脹過程中貨幣政策反應滯后，在刺破泡沫時操作又過于急促，導致硬著陸。靈活、具有前瞻性的貨幣政策依賴于對經濟形勢的正確分析和預判，為此，貨幣政策當局應建立完善的經濟形勢分析和金融監測系統，為貨幣政策制定提供依據。

（三）有序漸進推進金融自由化，構建宏觀審慎管理框架

我國在金融機構多元化、金融產品多樣化、混業經營、金融業對外開放等多方面取得了顯著進展，但一些新問題也隨之孳生。商業銀行無序競爭加劇，近年來房地產貸款增速過快，行業信用風險集中；地方融資平臺貸款猛增；信托業貸款規模增長失控，銀信合作中潛在風險重重；理財產品風險揭示和信息披露普遍不足等。未來，我國金融自由化將有新舉措，在有序穩妥地推進金融自由化的同時，需要加強金融監管，督促金融機構完善公司治理和內部風險管控，同時加強宏觀審慎監管和對金融機構的微觀監管。

為應對資產泡沫引發的金融危機和系統性風險，我國應逐步構建完善最低資本要求、資本留存緩沖、逆周期資本緩沖、系統重要性金融機構額外資本要求和應急資本機制五個層次的資本要求和杠桿率要求等標準，完善宏觀審慎監管，同時進一步加強對金融機構的微觀審慎監管，加強現場和非現場檢查，完善金融市場監管[4]。

（四）正確應對經濟增長與經濟結構調整問題

在經濟進入穩定增長期后，日本政府對經濟增長速度仍然寄望過高。制定經濟規劃時目標定得過高；在完成了經濟“趕超”目標后苦于創新能力不足，缺乏新興產業支持其可持續發展。當前，我國資源環境約束增強、資源成本上升等問題十分突出，老齡化和勞動力成本上升等問題又日益浮現。我國同樣存在創新能力不足問題，導致實體經濟部門不能吸引足夠多的資本、人才等資源，資產市場則吸收了過多資源。同時，地方在經濟規劃上往往設定并追求較高的經濟增長目標，中央政府在制定宏觀經濟政策時有時也對經濟增長目標期望過高。因此，在未來，考慮到我國經濟增長面臨的資源、人力、外部環境上的挑戰和約束越來越多、潛在增長力可能下降，我國在制定經濟增長目標時不應定位過高。地方政府在制定規劃時尤其不能不切實際地一味追求數量上的高增長，而應轉變經濟發展方式和觀念，確定以社會福利最優化為目標、符合科學發展觀的綜合發展目標。同時，應在促進產業結構調整升級、培育戰略新興產業、改造傳統產業、促進貿易結構升級、促進城鄉和區域協調發展上多下功夫，并以調整金融結構、創新金融投資工具、引導資金流向真正有資金需求的企業、行業和區域。我國應在調整收入分配、擴大內需上下功夫，以調整促進經濟增長中的內外需成分結構[5]。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻：

[1]Kunio Okina，Masaaki Shirakawa ， Shigenori Shiratsuka.

The Asset Price Bubble and Monetary Policy:Japan’s Experience in the Late 1980s and the Lessons[J].Bank of Japan，2000(1).

[2]徐滇慶.泡沫經濟與金融危機[M].北京：中國人民大學出版社，2000.

[3]宮崎義一.泡沫經濟的經濟對策—復合蕭條論[M].北京：中國人民大學出版社，2000.

[4]周小川.金融政策對金融危機的響應[J].比較，2011（1）.

[5]魏加寧.從日本當年的泡沫經濟看中國當前的宏觀經濟[J].經濟界，2007（4）.