中國外匯儲備適度規模的理論設計

摘要：截至2010年12月末，我國外匯儲備已經達到了28473.38 億美元，與2000年的1655.74億美元相比，增長了大約17.2倍。巨額的儲備和較快增長與巨額保有，引發了我們對我國外匯儲備適度規模的探討與關注。本文利用西方經濟學中關于外匯儲備適度規模的理論，對中國外匯儲備規模的合理性進行了研究，同時嘗試設計了中國外匯儲備規模的合理區間，并對該區間進行了必要的修正。

關鍵詞：外匯儲備；適度規模；理論區間

中圖分類號：F830 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００３－８５４Ｘ（２０11）10－０032－０5

根據中國人民銀行網站公布的數據，截至2011年6月末，中國外匯儲備余額為31974.91億美元。目前，我國的外匯儲備額約占全球外匯儲備總額的25%，如此巨額的外匯儲備規模的適度性引發了我們的思考。

一、當前我國巨額外匯儲備規模的合理性分析

1. 基于Triffin模型的分析

美國經濟學家羅伯特·特里芬（R. Triffin）的儲備/進口（R/M）核定外匯儲備的比例分析法， 即把滿足進口需要作為衡量一國外匯儲備的標準，該比率在20-50%之間為適度，一國的外匯儲備最低應能支持至少3個月的進口對外匯額的需求，標準值是應該能夠滿足3-6個月的進口對外匯的需求①。由于這種方法簡便易行，被IMF所接受。按照特里芬的理論，根據中國1990年至2010年的進口額，以當年進口額的30%來計算中國外匯儲備適度量的話，經計算可得到理論儲備額（見表1）。根據表1數據，運用Excel的方法將中國的實際儲備曲線與特里芬的理論儲備曲線作對比圖1，我們發現1990-1993年中國實際的外匯儲備規模與進口額的30%一直非常接近。1994年中國外匯管理體制進行改革，之后中國外匯儲備規模逐年增加，1997年東南亞金融危機之后，外匯儲備增長速度減緩。2000年之后，我國外匯儲備大幅增長，遠遠高于適度的水平②。

2. 基于Alan Greenspan模型的分析

Alan Greenspan認為外匯儲備規模必須考慮到資本流動，即儲備必須考慮短期外債的數量③。Bussiere和Mulder（1999年）通過對國際貨幣基金組織早期預警系統的分析提出，保持一國的對外支付的高度流動性可大大降低國內經濟出現危機時抵御外部襲擊的脆弱性，該理論主張外匯儲備數量至少應能夠保證償還短期外債。外匯與短期外債余額的比值是一國清償能力的重要標志，國際警戒線為100%。按該理論所言，根據中國1986年至2010年9月的短期外債余額的水平，若按照當年短期外債余額的3倍計算中國外匯儲備量的話（考慮金融危機和熱錢流動等因素），經計算可得到理論儲備額（見表2）。

1994年中國外匯體制改革后，外匯儲備快速增長，超過了3倍短期外債余額的適度水平，1997年的東南亞金融危機，使中國外匯儲備增速減緩，但仍處于適度水平上。2001年以后由于外債余額按照新口徑統計，使登記的債務余額增加了3個月以內貿易項目下的對外融資余額，致使中國短期外債余額有所上升，2001年的實際外匯儲備額與適度外匯儲備額比較接近。此后，實際外匯儲備與適度外匯儲備量發生了較大的偏離（見圖2所示）④。

3. 基于Pablo Guidotti模型的分析

Pablo Guidotti提出了各國將自身的外部資產和外債進行相關性管理的理論，即外匯儲備數量應能保證償還一年需要償還的外債。外匯儲備/外債余額的值反映一國對全部外債的清償力，警戒線為30%，一般水平為30-50%。該指標反映了一國以外匯儲備資產清償外債的能力。按照慣例，外匯儲備與外債余額比率一般以40%為宜。按照該理論，根據中國1986年至2010年9月的外債余額，以當年短期外債余額的40%來計算中國外匯儲備量的話，經計算得到理論儲備額（見表3）。根據表3數據作對比，我們發現1994年后我國外匯儲備規模大幅增加，超過了外債余額的40%，1997年后外匯儲備增速減緩，但仍屬于適度規模，2000年后我國外實際外匯儲備額與外債余額40%的適度儲備量之間發生了偏離⑤。

4. 基于Johnson模型的分析

Johnson在1958年提出該理論，認為國際收支是一種貨幣現象，國際收支的順差意味著對本國貨幣的需求較大，而逆差表示國內貨幣供給過多，外匯儲備量與國內生產總值之比可以反映一國經濟規模對外匯儲備量的需求⑥。該指標在國際上并沒有確切的標準量化比例，即外匯儲備規模與國內生產總值應保持何種水平為合理并無統一標準，要根據各國的具體情況而定，一般該比率以25%為合理。按照該理論，根據中國1994年至2010年的GDP，按當年GDP余額的25%來計算中國外匯儲備量的話，經計算得到理論儲備額（見表4）。根據表4數據作對比，我們發現2000年開始，中國外匯儲備增長速度有所加快，逐漸接近了適度水平，2003年開始漸漸高于了適度水平。

二、中國外匯儲備適度規模的理論框架

1. 中國外匯儲備適度規模的主要影響因素

首先，進口付匯對外匯儲備的需求。進口形成了中國外匯儲備支出的主要用途之一，根據特里芬的理論，適度外匯儲備與進口比率的適度值應該在20-40%之間⑦。從時間安排來看，最低的外匯儲備額應該是能支持一國3-6個月的進口。根據中國的情況，由于我國國際收支運行機制的穩定性與發達國家不同，所以我們主張選取該指標的上限，即40%的進口作為中國外匯儲備適度值。

其次，償還外債對外匯儲備的需求。中國外債余額是影響我國外匯儲備的主要因素之二。外匯儲備與外債余額的比率反映一國是否擁有充足的外匯償還外債，該比率越大外債風險越小，反之風險則越大。截至2010年9月末中國外債余額為5464.49億美元。其中，短期外債余額為3694.41億美元，占外債余額的67.61%。由于外匯儲備/外債余額比值一般以30-50%為宜，從安全層面考慮，我們選取上限50%作為我國外匯儲備償付外債需求的適度值。

再次，干預外匯市場對外匯儲備額的需求。中國現階段實行有管理的浮動匯率制，但是人民幣匯率制度改革的總體趨勢是市場化。屆時為了抑制匯率的波動，保持人民幣匯率的基本穩定，需要利用外匯儲備專門建立外匯平準基金，根據國際慣例其額度大約應為全部外匯儲備的15%。

2. 中國外匯儲備適度規模的理論水平

考慮上述因素，我國外匯儲備規模應包括：年進口額的40%、外債余額的50%、外匯平準基金占外匯儲備額的15%，如果以此作為確定我國適度外匯儲備規模的主要因素，那么，中國外匯儲備適度規模的理論水平應為：

R=Q+D+G

其中：R為適度外匯儲備量；Q為年進口額的40%；D為外債余額的50%；G為實際外匯儲備的15%。經過計算得到中國適度外匯儲備的理論值詳見表5。

3. 對中國外匯儲備適度規模理論水平的修正

在上述研究的基礎上，對我國外匯儲備適度規模應該進行必要的修正，因為除上述因素外，還有一些其他因素影響中國外匯儲備的規模。因此，中國適度外匯儲備規模應該是處在一個控制區間即可，模型修正需要考慮的因素包括：逆差的概率、直接投資返本付息、持有外匯儲備的機會成本、突發事件的應對和金融安全等。由此，中國外匯儲備的合理規模應選取一個浮動區間，在此區間內的外匯儲備量均可視為是基本合理和適度的⑧。因此，我們假設這個浮動區間為：在年進口額的40%、外債余額的50%、實際儲備的15%之和的基礎上，正負浮動30%。因此，將適度的外匯儲備規模模型可以修正為：

上限：R=（Q+D+G）+（Q+D+G）×30%

下限：R =（Q+D+G）―（Q+D+G）×30%

該上、下限區間可見圖3，這一區間即是我國

外匯儲備的合理區間，只要將我國外匯儲備規模控制在此區間之內，即可視為基本合理。2003年前，中國的實際外匯儲備量基本在我們所測算的適度范圍之內或接近該范圍，2004年開始，中國實際外匯儲備超出了適度規模的范圍，出現了大量的超額儲備，這意味著存在資產的閑置與浪費，同時機會成本亦會隨之升高。因此，依據上述適度儲備區間理論，嚴格控制中國外匯儲備的規模，使其始終處在合理區間之內是中國外匯儲備數量管理的關鍵⑨。

三、保持中國外匯儲備適度規模的政策建議

1. 建立強制性的外匯儲備法律保障制度

制度作為一種規則，形成對社會活動的約束。為保證我國外匯儲備的規模適度，積極制定和盡快頒布《中國外匯儲備管理法》是當務之急⑩。目前我國法律制度中《中國人民銀行法》第4條和第32條對外匯儲備經營有原則性的規定；在《外匯管理條例》中對外匯儲備的界定也比較粗略，顯然這一點與我國作為世界第一的外匯儲備大國的國際地位是不相符的。《中國外匯儲備管理法》應就我國儲備資產的種類、規模、性質、用途、職能、管理機構、管理方式、管理權限、使用程序及管理模式等做出準確的界定和相應的安排，從而改變目前我國外匯儲備資產管理與使用上無法可依、被動、盲目、政府行為、長官意志等問題，這樣既可避免外匯儲備的無序增長、高機會成本、高風險運行及政府隨意挪用等問題的發生，又能使儲備的管理有法可依。

2. 健全外匯儲備管理的組織制度

目前，我國的外匯儲備是由中央銀行代為管理，尚無專職的外匯儲備管理的組織機構。由于中央銀行肩負著宏觀貨幣政策決策、法定存款準備金管理、發行貨幣、公開市場調控等重要職能，對外匯儲備的管理勢必會受到一定的影響。英、美等發達國家早在20世紀30年代就設立了專職機構管理外匯儲備，很多國家都采用財政部模式進行外匯儲備的管理。新加坡、挪威等國都先后設立了國家外匯投資公司，提高外匯儲備的專業化管理水平，提高盈利能力，改變單一的外匯儲備管理方式。這些良好的模式和成功的經驗可供我們學習與借鑒。

3. 改革人民幣匯率制度

浮動匯率制度是貨幣匯率隨市場供求的變化而變化的匯率制度。浮動匯率下，國際收支可以得到匯率杠桿的有效調節，我國目前的外匯儲備無序增長的局面也會得到有效的遏制。在浮動匯率條件下，為保證貨幣匯率的基本穩定，可以利用目前中國外匯儲備中的超額部分，建立外匯平準基金，通過市場干預的方式來保持貨幣幣值的基本穩定，既可以推動我國金融體制改革的深入，又可以削減超額外匯儲備，使中國外匯儲備接近適度的儲備規模。

4. 完善相關的配套制度

我國目前的外匯儲備規模已經處于絕無僅有的歷史高位，考慮到制約我國外匯儲備增加的上限因素，目前要考慮的是：第一，必須控制我國外匯儲備的增長。第二，必須考慮采取相應辦法適當減少超額外匯儲備，如建立外匯平準基金、鼓勵和促進資本輸出、放松對外匯的管制等。第三，建立監控機制，對中國外匯儲備的規模與適度值之間進行定期監測與測算，維持中國外匯儲備的規模，使其始終處于適度的區間之內，做到既可滿足外匯儲備的基本職能需要，又可降低外匯儲備的機會成本，利用超額外匯儲備在中國的經濟建設中發揮更重要的作用。

注釋：

① 羅伯特·特里芬：《黃金與美元危機》，商務印書館1960年版，第70頁。

② 劉立新：《中國外匯儲備迅猛增長的原因》，《經濟研究參考》2008年第66期。

③⑥ 劉惠好：《國際金融》，中國金融出版社2007年版，第154、155頁。

④ 孔立平：《我國外匯儲備的過剩及其運用》，《新金融》2006年第1期。

⑤ 高峰：《多少外匯儲備才算合理》，《金融經濟》2011年第13期。

⑦ 姜波克：《國際金融新編》，復旦大學出版社2002年版，第184頁。

⑧ 李強：《中國外匯儲備影響因素分析》，《知識經濟》2009年第4期。

⑨ 陳文正：《中國外匯儲備最優規模的再思考》，《上海經濟研究》2009年第9期。

⑩ 林華昌：《中國外匯管理立法中亟待解決的幾個問題》，《上海金融》2008年第6期。

作者簡介：劉藝欣，女，1960生，吉林長春人，吉林財經大學金融學院教授，吉林長春，130117；張玉純，女，1963年生，吉林扶余人，吉林財經大學金融學院副教授，吉林長春，130117；張力，女，1956年生，河北樂亭人，吉林財經大學金融學院副教授，吉林長春，130117。

（責任編輯 陳孝兵）