私募股權(quán)投資基金發(fā)展機制比較研究

摘要：近十幾年來，私募股權(quán)投資在全球范圍內(nèi)迅猛發(fā)展，引起越來越多投資者的關(guān)注。私募股權(quán)投資作為一項金融創(chuàng)新，對國民經(jīng)濟具有重要的促進作用。文章首先闡釋了私募股權(quán)投資的定義及特征，接著對北美、歐洲及亞太地區(qū)私募股權(quán)投資的發(fā)展特征和形成原因進行了比較和分析，從中總結(jié)出對我國發(fā)展私募股權(quán)投資的啟示。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；內(nèi)涵；國際經(jīng)驗

一、 私募股權(quán)投資的內(nèi)涵

1. 概念界定。私募股權(quán)投資在不同國家和地區(qū)的定義不盡相同。歐洲私募股權(quán)與風險投資協(xié)會（EVCA）認為私募股權(quán)投資是為未上市的公司提供的一種權(quán)益資本，可以用于開發(fā)新產(chǎn)品或者技術(shù)、增加營運資金、收購或者加強公司的資產(chǎn)負債表。它也可以用于解決家族企業(yè)中的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的繼承問題，或者用于管理層收購或者出售企業(yè)。英國風險投資協(xié)會（BVCA）指出，私募股權(quán)投資是指提供中長期融資，以換取具有高增長潛力公司部分股權(quán)的一種投資方式。這些公司沒有在股票市場上公開上市，注入其中的私募股權(quán)資本包括兩種不同類型的資本，即風險資本和管理層收購資本。美國全國風險投資協(xié)會（NVCA）稱其包括所有的風險投資、管理層收購、夾層投資，以及“基金的基金”投資和二級投資等。本文認為私募股權(quán)投資是指包括對種子期和成長期的企業(yè)進行投資、對擴展期企業(yè)進行直接投資和參與管理層收購在內(nèi)的并購投資，以及對過渡期企業(yè)或上市前企業(yè)的過橋投資等在內(nèi)的投資。其中值得注意的問題有：一是“私募”性質(zhì)，即不通過公開發(fā)行，而只是向特定投資者募集；二是“股權(quán)”對象，即它的投資是一種股權(quán)投資而不是實業(yè)投資，不是買機器設(shè)備、廠房，而是取得企業(yè)的股權(quán)；三是“專業(yè)”屬性，即投資一定是由專業(yè)管理人員進行管理；四是“上市”范疇，即私募股權(quán)投資也可以投資于已經(jīng)上市的企業(yè)。另外，私募股權(quán)投資要正常運作，還需要有一個載體，這就是私募股權(quán)投資基金，它具備一般基金的特點和屬性，在本質(zhì)上仍然體現(xiàn)了一種信托關(guān)系。

2. 私募股權(quán)投資的特點。私募股權(quán)投資主要是針對企業(yè)進行股權(quán)投資，投資者所持有的企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)價值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其特點主要體現(xiàn)在五個方面，即投資的高成本、高風險、高回報、長期性和專業(yè)性。

大多數(shù)私募股權(quán)投資基金要求相當數(shù)量的初始投資（通常超過10萬美元），并在基金運作的頭幾年還可能需要進一步追加投資。私募股權(quán)投資基金鑒于其私募的性質(zhì)，投資者不能超過200人。私募股權(quán)投資是一種典型的長期性和低流動性的投資。一項私募股權(quán)投資通常持續(xù)10到12年，在一些個別的案例中，如果投資者不能出售手中的投資對象還有可能進一步延長投資時間。與其他有價證券投資不同的是，私募股權(quán)投資不能在二級市場或者股票交易所提前出售。因此一旦投資私募股權(quán)，它將被長期鎖定，很難在短期內(nèi)收回投資，只有在股權(quán)變現(xiàn)時才能分配，而有限合伙人通常沒有權(quán)利要求股權(quán)在短期內(nèi)變現(xiàn)。

私募股權(quán)資本通常投資于一個公司的種子期和成長期，這個時期的資金需求主要是用于新技術(shù)和新產(chǎn)品的開發(fā)、測試以及購買機器、廠房、辦公設(shè)備等。由于不能準確把握新技術(shù)及新產(chǎn)品的市場前景，因此對處于這個時期的企業(yè)進行投資存在很大的風險，即便產(chǎn)品、技術(shù)開發(fā)成功，何時能順利退出投資也存在很大的不確定性。即使是對擴張期進行直接投資或管理層收購，由于這些企業(yè)均是未上市公司，公司治理結(jié)構(gòu)和財務(wù)制度不夠透明及規(guī)范，私募股權(quán)投資者只能間接監(jiān)督而不能直接參與管理，企業(yè)能否按照投資者的預期發(fā)展帶有很大不確定性。

在承擔風險的同時，私募股權(quán)投資會帶來高回報。優(yōu)秀的私募股權(quán)投資基金管理公司的投資業(yè)績遠遠超過公募投資管理公司。據(jù)統(tǒng)計，美國的私募股權(quán)投資在1980年~2002年間年均收益率達到了23.5%，遠遠高于同期的標準普爾500指數(shù)年均10.7%的收益。而歐洲大陸的私募股權(quán)投資回報也平均在12%以上。

二、 私募股權(quán)投資的國際經(jīng)驗

本節(jié)在總結(jié)私募股權(quán)投資的定義、特點的基礎(chǔ)上，來分析北美地區(qū)、歐洲地區(qū)、亞太地區(qū)私募股權(quán)投資的發(fā)展情況，并從產(chǎn)生背景、資本來源、所投資的企業(yè)選擇、行業(yè)選擇及退出機制幾個方面進行比較，并分析不同地區(qū)間差異形成的原因。

1. 發(fā)展特點比較。

（1）產(chǎn)生背景。從發(fā)展歷程看，美國的私募股權(quán)投資是在長期的市場實踐中逐漸成長起來的，最初是為了滿足高科技和新興中小企業(yè)發(fā)展的需求而產(chǎn)生的。20世紀70年代初，歐洲政府開始尋求措施鼓勵金融機構(gòu)為中小企業(yè)提供長期資本，有組織的私募股權(quán)投資便在歐洲開始逐漸形成；日本大量新興科技企業(yè)的簇生和快速發(fā)展也對私募股權(quán)投資提出了客觀需求。印度的私募股權(quán)投資產(chǎn)生于20世紀80年代中后期，由于新興創(chuàng)業(yè)家的項目價值達不到上市條件，而保守的公共投資機構(gòu)對風險較大的新興項目又不提供支持，私募股權(quán)投資應運而生。

（2）私募股權(quán)投資資本的來源。在各個國家的制度環(huán)境和市場條件下，私募股權(quán)資本結(jié)構(gòu)顯著不同。在美國，機構(gòu)投資者一直是私募股權(quán)投資的最主要來源，而養(yǎng)老金是其中很大的一部分，養(yǎng)老金得到投資限制豁免后就逐步投入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，并在近些年逐漸占據(jù)了私募股權(quán)投資來源渠道的首位。歐洲的投資結(jié)構(gòu)相對美國略微分散。亞太地區(qū)私募股權(quán)投資更多是依靠企業(yè)、銀行和政府等部門的資金供給，但是隨著時間的推移，政府資金的作用逐步減弱，私人資金的作用逐漸增強，在一些國家盡管近些年機構(gòu)投資者的資本數(shù)量不斷增加，但是機構(gòu)投資者所占比例仍然較低。

（3）私募股權(quán)投資的企業(yè)選擇。目前國際上私募股權(quán)投資在并購領(lǐng)域呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢。在所投資企業(yè)的發(fā)展階段選擇上，歐洲和亞太地區(qū)的私募股權(quán)資本更愿意流向企業(yè)的擴張期，而并不愿意投資于企業(yè)的創(chuàng)立期；相反，美國的資本對擴張期和創(chuàng)立期并沒有顯著的偏好，從中可以看出美國私募股權(quán)投資更好地為新興企業(yè)提供了長期資本的支持。

（4）私募股權(quán)投資的行業(yè)選擇。由于各國私募股權(quán)投資主要是促進中小企業(yè)和高科技企業(yè)的發(fā)展，因此北美、歐洲及亞太地區(qū)私募股權(quán)資本的行業(yè)分布基本一致，北美私募股權(quán)投資進入高科技產(chǎn)業(yè)的比例最高，科技泡沫破滅之前一直維持在60%以上，之后稍有下降也一直維持在40%左右，不過在次貸危機前夕出現(xiàn)了明顯的下降。歐洲和亞太地區(qū)的水平相當，除個別年份外，分別維持在30%和25%左右的水平。進入21世紀，生物科技行業(yè)（包括生命科學、醫(yī)藥保健、生物科技等）正在成為私募股權(quán)投資的新增長點。

（5）私募股權(quán)投資退出機制。歐美的私募股權(quán)投資退出既依賴于首次公開上市，也可以通過企業(yè)并購等資本運作方式實現(xiàn)私募股權(quán)資本的增值與流動性。在美國，風險資本的退出大約有20%左右是通過在二板市場上市實現(xiàn)的，而其他大部分未遭清盤的企業(yè)則是通過產(chǎn)權(quán)市場實現(xiàn)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和流動。由于其市場基礎(chǔ)較完善，退出渠道是比較通暢的。在歐洲，通過企業(yè)的收購與兼并實現(xiàn)退出占據(jù)了更重要的地位，有60%以上的私募股權(quán)資本通過這種方式實現(xiàn)退出，通過IPO實現(xiàn)資本退出的方式僅僅占大約5%。在亞太地區(qū)，由于私募股權(quán)資本的退出市場監(jiān)管能力、市場體系的完善程度與歐美相比仍然有很多不足之處，因此亞太地區(qū)的私募股權(quán)資本通過場外收購與兼并實現(xiàn)退出成功的較少，通過這種方式變現(xiàn)的資本大概只占40%左右，更多的情況是使用于循環(huán)的私募股權(quán)資本變成長期的實業(yè)投資資本。同時，雖然亞太地區(qū)的IPO退出方式也占了40%左右的比例，但成功退出的資本數(shù)量不多，而且很多IPO是在海外實現(xiàn)的。

2. 各地區(qū)私募股權(quán)投資發(fā)展存在差異的原因。

（1）私募股權(quán)投資管理體制。美國與歐洲的私募股權(quán)投資業(yè)產(chǎn)生的時間與發(fā)展的路徑有所不同，但基本上是一種完善的市場主導型的投融資體制。相比之下，亞太地區(qū)的私募股權(quán)投資業(yè)主要是政府主導型的投融資體制。這也決定了這幾個地區(qū)私募股權(quán)的資金來源有很大的不同，歐美私募股權(quán)資本主要來自于養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者，而亞太地區(qū)的私募股權(quán)資本更多的來自銀行、企業(yè)以及政府。

在私募股權(quán)投資發(fā)展的最初階段，美國與歐洲的私募股權(quán)資本來源是以政府資金為主導，但是，隨著私募股權(quán)投資業(yè)的進一步發(fā)展，私募股權(quán)資本的供給由政府逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)闄C構(gòu)投資者。后者對私募股權(quán)投資機構(gòu)的規(guī)模以及對投資階段性的選擇都隨著私募股權(quán)資本的投入規(guī)模而發(fā)生變化。而亞太地區(qū)由于自身的經(jīng)濟實力與市場基礎(chǔ)的薄弱，在私募股權(quán)投資發(fā)展的過程中一定程度上伴隨著政府的干預，這導致了私募股權(quán)資本來源沒有發(fā)生很大變化，大都比較單一，政府一直作為資金供給力量存在。即使是一些大銀行或大企業(yè)向私募股權(quán)投資機構(gòu)提供資金，但是由于這些私募股權(quán)投資公司或基金是這些銀行和企業(yè)的附屬機構(gòu)，因此后者的投資規(guī)劃以及風險管理和控制效率很大程度上依然受到這些銀行和企業(yè)的制約或影響。這樣，在亞太地區(qū)多數(shù)國家，私募股權(quán)投資業(yè)并沒有形成像歐美國家那樣以市場為主導的相對獨立的投融資模式。

（2）股票市場發(fā)達程度。私募股權(quán)投資的退出渠道通暢與否直接取決于一個國家證券市場，尤其是股票市場的發(fā)達程度。在美國，除了股票交易的主板市場之外，還建立了迄今為止全球最為發(fā)達的納斯達克市場。納斯達克股票市場包括兩個獨立的市場，即全國市場和小額資本市場。要想在納斯達克全國市場上市，企業(yè)必須滿足嚴格的財務(wù)、資本額和共同管理等指標。而在作為小型資本額等級的納斯達克上市標準中，財務(wù)指標要求沒有全國市場上市標準那樣嚴格。與此同時美國還擁有第三和第四市場，正是因為這樣種類繁多、層次分明的股票市場的存在，才保證了美國私募股權(quán)上市或協(xié)議轉(zhuǎn)讓的便捷性。

歐洲近年來推出了幾個二板市場，其中包括Euro.NM，以及法國1996年成立的EASDAQ等。以英國為例，1995年倫敦股票交易所引入替代交易市場作為二板市場。二板市場的準入標準較低，發(fā)行成本較低，比較適合年輕的、高成長性的公司首次公開上市。此外還創(chuàng)建了場外交易市場OFEX，為幫助公司進入二板市場做準備，以及成立了一些子交易市場，旨在為高科技領(lǐng)域的公司提供服務(wù)。但是英國的二板市場的增加并沒有相應增加市場資本化和流動性。因此，與美國相比，英國私募股權(quán)投資的退出渠道仍以交易方式為主，而IPO方式所占的比例要低很多。

亞太地區(qū)的情況與歐洲大致相同。盡管許多亞洲國家和地區(qū)建立了二板市場，但是在一些國家和地區(qū)，等待上市的企業(yè)太多，而且其中的一些企業(yè)質(zhì)量也存在問題，在市場不完善的情況下，如將這些企業(yè)推出上市可能對投資者利益造成損害，加劇資本市場的扭曲程度。如果這種狀況長期維持下去而得不到改變，將會嚴重影響亞太地區(qū)私募股權(quán)投資的發(fā)展。

（3）冒險精神和科學教育體制。美國私募股權(quán)資本相比歐洲和亞太地區(qū)更愿意投入到風險和收益都比較高的新興企業(yè)的早期階段，這與美國崇尚創(chuàng)業(yè)的文化氛圍以及人民富有冒險精神有直接密切的關(guān)系。歐洲以及亞太地區(qū)的私募股權(quán)資本更愿意投向穩(wěn)定的行業(yè)，投向發(fā)展較為成熟的企業(yè)。美國私募股權(quán)資本與歐洲和亞太地區(qū)國家相比投資于高科技企業(yè)的傾向最為明顯，這是由不同的科學教育體制所決定的。一方面，科技發(fā)達、技術(shù)創(chuàng)新頻繁可以創(chuàng)造出更多具有光明前途的高科技企業(yè)， 為私募股權(quán)資本提供更多的投資對象；另一方面，教育發(fā)達可以為私募股權(quán)投資業(yè)輸送更多的專業(yè)人才，從而促進市場的發(fā)展和完善。

三、 國際經(jīng)驗對我國的啟示

1. 完善法律制度。

（1）加快私募股權(quán)投資相關(guān)立法，保護投資者利益。美國私募股權(quán)投資的實踐表明，有限合伙制是私募股權(quán)投資基金效率最高的組織形式。新修訂的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》在一定程度上肯定了有限合伙制的重要作用，為私募股權(quán)投資的發(fā)展奠定了良好的法律基礎(chǔ)，但還要完善針對相關(guān)問題的法律法規(guī)，例如合伙制企業(yè)的登記問題、中外合資及中外合作私募股權(quán)投資基金的適用性問題、投資運作的具體章程等。

（2）放寬機構(gòu)投資者投資限制，擴大私募股權(quán)資本來源。《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《養(yǎng)老基金管理辦法》等法律制度的安排及其相關(guān)條款的投資限制，在很大程度上直接影響到國家私募股權(quán)資本的有效供給量和私募股權(quán)投資的發(fā)展規(guī)模與速度。因此可以適當放寬對這些機構(gòu)投資者的投資限制。

（3）全方位建立監(jiān)管體系，保障私募股權(quán)投資規(guī)范、健康發(fā)展。一是要明確監(jiān)管機構(gòu)。盡管從國外經(jīng)驗來看，私募股權(quán)投資監(jiān)管主要采取的是行業(yè)自律的形式，但在我國當前法律法規(guī)體系不完備的情況下，明確監(jiān)管部門，對于促進行業(yè)健康發(fā)展很有必要。關(guān)于監(jiān)管體系設(shè)立可以有兩種方案，一種是效仿美國做法，以證監(jiān)會為主進行日常監(jiān)管，其他部門就相關(guān)領(lǐng)域提出建議，如美國財政部和聯(lián)邦儲備銀行對私募股權(quán)投資基金進行國內(nèi)金融風險評估和質(zhì)詢。我國也可以采用以證監(jiān)會為主要負責機關(guān)的監(jiān)管模式，其中涉及外商投資企業(yè)的，由證監(jiān)會聯(lián)合商務(wù)部協(xié)商解決。二是要具備監(jiān)管手段。可以考慮在當前情況下實行境內(nèi)外私募股權(quán)投資基金備案制度，確保監(jiān)管當局了解私募股權(quán)投資基金的規(guī)模、投資方向、投資期限、重大事項變更等信息，對那些未進行備案而又從事私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)的機構(gòu)可以考慮會同有關(guān)部門進行罰款及行業(yè)禁入等處罰。

（4）制定支持中小企業(yè)研發(fā)的法律。我國企業(yè)科研能力不足導致了私募股權(quán)投資市場的供給不足，因此我國可以仿照發(fā)達國家，制定支持中小企業(yè)研發(fā)的相關(guān)法律。

2. 改善市場環(huán)境。

（1）建立和完善退出機制。我國應盡快創(chuàng)造條件健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場，使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。應建立健全二板市場、場外交易市場并放寬產(chǎn)權(quán)交易的政策限制，充分發(fā)揮市場機制的作用。

（2）發(fā)展社會服務(wù)機構(gòu)。私募股權(quán)投資需要多方面的社會化服務(wù)作為支撐，這些社會服機務(wù)構(gòu)包括律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、管理咨詢公司、項目評估公司、信用評級公司、商業(yè)銀行、證券公司，以及一些為監(jiān)管私募股權(quán)投資活動而專門設(shè)立的特殊中介機構(gòu)，如標準認證機構(gòu)、知識產(chǎn)權(quán)估值機構(gòu)、項目市場潛力調(diào)查機構(gòu)、專業(yè)性融資擔保機構(gòu)、督導員機構(gòu)、私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會等，在我國都有待發(fā)展。

3. 加強政府作用。

（1）加大稅收優(yōu)惠力度，激勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。我國可以考慮增加激勵企業(yè)創(chuàng)新的一些稅收優(yōu)惠，以此作為私募股權(quán)投資發(fā)展的一種間接的稅收優(yōu)惠政策。

（2）政府牽頭，積極擴大私募股權(quán)資本來源。具體來講，可以從以下兩個方面入手：首先，發(fā)放科技開發(fā)政策性貸款。由政府和政策性銀行出面，其宗旨是貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策和科技開發(fā)規(guī)劃，以貸款、投資、參股、委托放款等形式，用無息、低息或貼息等手段支持有潛力的項目。其次，建立開放的產(chǎn)業(yè)資金市場，積極引進民間資本。

（3）發(fā)揮政府宏觀調(diào)控作用。從西方發(fā)達國家成功經(jīng)驗中可以看出，很多國家私募股權(quán)投資都是以市場為中心，結(jié)合政府的適當引導。因此，我國政府也應在減少過多不適當干涉的同時，積極發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用，采取必要的宏觀措施，對私募股權(quán)投資進行扶持和規(guī)范，通過制訂法律、調(diào)整稅賦、信息服務(wù)、提供補貼、信用擔保、優(yōu)先采購、分類限制等措施推動私募股權(quán)投資的發(fā)展，規(guī)范交易制度，創(chuàng)造一個有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟與金融環(huán)境。

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基金項目：國家社科重大招標課題項目（項目號：07 ZD054）。

作者簡介：趙彤，南開大學經(jīng)濟學院博士生；楊遷，南開大學經(jīng)濟學博士，津聯(lián)集團博士后；袁麗麗，新時代證券投資銀行部高級經(jīng)理，經(jīng)濟學碩士。

收稿日期：2011-08-20。