基于CCK模型的我國創業板羊群效應研究

摘要：文章運用CCK模型對創業板不同階段的羊群效應進行了實證檢驗，并結合同時期中國股市羊群效應對比分析。研究發現，在所選的數據區間內，中國創業板塊羊群暫時不存在羊群效應；對于上漲和下跌行情的檢驗發現，在上漲行情也不存在明顯的羊群效應，但在下跌行情中存在羊群效應。文章分析了上述情況產生的原因，并提出了相應的建議避免或減弱創業板的羊群效應。

關鍵詞：創業板；羊群效應；CCK模型

一、 引言

國內關于羊群效應的研究主要集中在實證方面并且主要是運用國外相關學者提出的方法在中國進行實證檢驗：例如，施東輝（2001）、宋軍（2001）利用各種投資基金的組合變化和交易來判斷是否存在羊群效應，對中國證券投資基金的羊群行為進行了實證研究。宋軍（2001）利用了分散度的方法，利用截面收益標準差研究了我股票市場的羊群效應。孫培源（2002）利用截面收益的絕對偏差研究了我國股票市場的羊群效應，研究認為，如果金融市場確實存在羊群效應，大多數投資者的看法將趨于市場輿論，此時他們認為，當羊群效應顯著時，個股的收益率將不會太偏離市場的收益率，分散度應該變小。

國內目前尚沒有人對創業板的羊群效應進行實證檢驗，大部分研究都是針對整體股市或已有板塊的羊群效應，本文對創業板得羊群效應檢驗尚屬首次，鑒于創業板的重要意義以及在整個股市的重要作用，檢驗創業板的羊群效應并分析產生的原因，無論是對監管部門還是投資者都具有十分重要的意義。

二、 檢驗羊群效應的模型與方法

金融投資決策中的羊群效應是普遍存在的，發生的主要原因可以歸納為以下幾個方面：

（1）投資者信息不對稱、不完全。模仿他人的行為以節約自己搜尋信息的成本。人們越是缺少信息，越是容易聽從他人的意見。（2）推卸責任的需要。后悔厭惡心理是的決策者為了避免個人決策的失誤可能帶來的后悔和痛苦，而選擇與其他人相同的策略，或聽從他人的建議，因此即便是決策失誤，決策者也能從心理把責任推卸給別人，而減輕自己的后悔。（3）減少恐懼的需要，偏離大多數人往往會產生一種孤單和恐懼感。（4）缺乏知識經驗以及其他一些方面的特征，如知識水平、智力水平、思維的靈活性、自信心等都是產生羊群行為的影響因素。

對于羊群效應的檢驗本文采用CCK模型，該方法的主要思想是個股收益分散度（CSAD）不僅僅是市場收益率的增函數，而且兩者之間存在線性關系。如果市場平均價格大幅度波動，市場參與者跟隨市場的總體行為而改變先前的決策，那么個股收益分散度與市場收益率之間的線性關系將不復存在。CCK模型的一個主要優點是可以充分利用已有的股票的價格數據對待檢測板塊或者整個市場的羊群效應進行實證檢驗。

CCK模型的基本原理如下：

首先假設市場有N種股票，Ri，t是股票i在t日得收益率，Rm，t為市場組合在t日得平均收益率，那么我們可以給出市場在t交易日的橫截面絕對偏離度（Cross-sectional Absolute Deviation，CSAD），用以衡量市場的分散程度。

顯然，由于一階導數大于零，且二階導數等于零，所以橫截面絕對偏離度CSAD和市場收益率應為線性遞增關系。當股票市場存在羊群效應的時候，由羊群效應導致了市場參與者的投資行為的一致，所以CSAD橫截面絕對偏離度與市場收益率Rm的絕對值之間的線性關系將不再存在，而會表現為一種非線性的遞減增長，當羊群效應十分嚴重的時候甚至會變為Rm的減函數。為描述這種特性，我們再CSAD和Rm之間線性關系的基礎上增加二次項Rm2，由于E（CSADi）和Et（Rm）是不可測的，我們用可得的CSADt和Rm，t分別代替，由此可以得如下回歸方程：

CSADt=?琢+?茁1Rm，t+?茁2R2m，t+ut

因此，檢驗股票收益率分散度與市場收益之間是否保持線性關系，等價于檢驗二次項回歸中二次項系數是否顯著為零，如果二次項系數顯著不為零，則當二次項系數為負時，我們說存在羊群效應。

三、 數據及實證結果

1. 數據說明及分析。中國的創業板上市于2009年10月30日，創業板指數于2010年6月1日正式發布，因此我們選取自2010年6月1日至2011年4月1日期間內，交易數據完整的89支創業板股票數據用于計算個股的日收益率，利用創業板指數計算市場的日收益率。所有數據都經過了復權處理，對配股，拆細等因素進行了相應的調整。為了對比分析，我們還選取了同時段的滬深300指數及成分股數據，用以測度同時期整個中國股市羊群效應的情況加以對比分析。所有數據來源于天相投資分析系統。所有結果利用計量經濟軟件EVIEWS5得到。

（1）數據段劃分。根據創業板指數的總體走勢，我們可以將創業板塊自上市交易以來大體劃分為兩個階段，具體劃分情況如表1所示。

（2）平穩性檢驗。檢驗中所選用的均為時間序列數據，因此首先運用Eviews5.0的單位根檢驗來判斷時間序列是否平穩，檢驗結果如表2所示。

由表2可以知道，上述時間序列在95%的置信區間下不存在單位根，即為平穩序列，可以運用于OLS進行回歸分析。

2. 實證分析。

（1）創業板整體羊群效應檢驗。首先，檢驗創業板整體羊群效應，通過分析發現回歸方程殘差序列存在1階自相關，經AR（1）模型調整后得到如下方程：

CSAD=0.011 8+0.093 8Rm-0.000 1R2m+ut

ut=0.294 4ut-1+?著t

從表3中，我們可以發現二次項的系數為負。但是相應P值顯示該系數并不顯著，因此創業板整體不存在明顯的羊群效應。

（2）創業板上漲階段羊群效應檢驗。通過Eviews分析發現上漲階段的回歸方程的殘差序列也存在1階自相關，經AR（1）模型調整后得到如下模型：

CSAD=0.012 3+0.158Rm-0.981 5R2m+ut

ut=0.000 9ut-1+?著t

從表4中，我們可以發現二次項的系數為負，但是相應P值顯示該系數并不顯著，因此創業板在上升階段也不存在明顯的羊群效應。

（3）創業板下跌階段羊群效應檢驗。通過Eviews分析發現創業板在下跌階段的回歸方程的殘差序列也存在1階自相關，經AR（1）模型調整后得到如下模型：

CSAD=0.006 3+0.127 6Rm-0.000 5R2m+ut

ut=0.355 2ut-1+?著t

從表5可以看出模型各系數都比較顯著，而且二次項系數為負，根據前面的理論模型分析可以說明創業板在下跌階段存在羊群效應。

（4）同時期股市羊群效應檢驗。對于同時期整個股市的羊群效應檢驗，我們采用滬深300指數及成分股代替檢驗。發布于2005年4月8日得滬深300指數能夠反映A股市場整體走勢，能夠較好的反映中國證券市場股票價格變動的概貌和運行狀況，因此經常能夠作為投資業績的評價標準，因此我們采用其作為測算整體股市羊群效應的樣本是相對合理的。

首先我們對樣本數據進行單位根檢驗，發現數據都比較平穩，但對模型估計的過程中發現殘差序列存在2階的自相關，運用AR模型進行調整后得到如下結果。

CSAD=0.012 15+0.137 7Rm-1.278 6R2m+ut

ut=（1.28E-06）+0.389 7ut-1+0.257 2ut-2+0.293 2u2t-1+0.556 8?滓2t-1+?著t

從表6、7可以看出，方程各系數顯著，而且二次項系數為負，說明在相同時間段內，整個股市存在羊群效應。

通過上述模型我們可以得到以下幾個結論：（1）整個股市在2010.6.1~2011.4.1期間存在羊群效應，但是整個創業板塊在2010.6.1~2011.4.1期間沒有顯著的羊群效應（2）創業板塊在2010.6.1~2010.12.20的上漲階段也沒有顯著的羊群效應，但是在2010.12.20~2011.4.1的下跌階段期間存在明顯羊群效應。但是二次項的非常小，說明羊群效應的程度較小。

3. 結果分析。

（1）由于中國股市發展不成熟，機制尚未完善，政策影響過大，歷來被認為存在廣泛的羊群效應，而且前人的研究也證實了這一點，因此在期間段內測算到整體股市存在羊群效應也符合中國股票市場的實際。而創業板整體在此期間卻不存在羊群效應，沒有受到整體股市的傳染，其主要原因是由于創業板塊獨特的上市機制和風險提示機制，大大的增加了投資者對創業板的風險警示，不敢貿然跟風交易。

（2）作為市場主力的機構投資者，仍然以主板市場的股票作為其投資的主要方向，配置的創業板股票相對較少。而機構投資者排名往往是衡量其表現的重要標準，為了避免特立獨行而承擔排名靠后的風險，他們往往相互模仿這也一定程度上造成了整體股市羊群效應強于創業板的原因。

（3）而創業板下跌階段存在羊群效應也在一定程度上說明包括創業板在內的中國股市發育程度比較低，市場尚未達到有效狀態，創業板的信息披露機制等尚不完善健全，投資者若要搜尋有用的信息的成本還比較高。另外也說明，投資者的投資教育還比較欠缺，投資者的投資水平還比較一般，當股市出現下跌行情時，投資者往往忽視自己的判斷，盲目模仿其他人的投資決策。

四、 結論及建議

創業板在創立以來的整個時間段內再是沒有顯著的羊群效應，但是相比較上漲階段來說，下跌階段存在一定的羊群效應，但是程度比較微弱。而在同時期的以滬深300為代表的整個股市卻是存在羊群效應的。造成這種現象的原因主要是由創業板塊獨特的上市機制和風險提示機制，大大的增加了投資者對創業板的風險警示以及作為市場主力的機構投資者，仍然以主板市場的股票作為其投資的主要方向，配置的創業板股票相對較少所造成的針對以上的分析結果，我們認為應從以下幾個方面入手避免或減弱創業板的羊群效應：

（1）完善創業板市場的信息披露機制，促進信息披露的及時性，完整性，準確性。（2）完善創業板市場的監管機制，加大違規懲罰力度，避免上市公司利用虛假信息騙取上市資格、憑空捏造利潤、機構造勢與操縱市場、內幕交易等現象。（3）加大對個人投資者的投資教育，提高他們的風險意識。（4）對于機構投資者來說，弱化基金經理排名為薪酬依據的理念，刻畫更為合理，全面的綜合評價指標，避免機構投資者相互模仿所產生的羊群效應。（5）對于個人投資者來說，應該加強自己的證券知識，提高投資水平，但由于大多數個人投資者的非理性和市場的弱有效，因此可積極借鑒證券投資公司的投資行為分析結果，優化當前的投資策略

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作者簡介：董紀昌，中國科學院研究生院管理學院教授博士生導師應經經濟學中心主任；紀鵬飛：中國科學院研究生院碩士生； 董志， 中國科學院研究生院碩士生；吳迪，中國科學院研究生院管理學院博士后；李秀婷，中國科學院研究生院管理學院博士生。

收稿日期：2011-07-05。