基于金融發展水平的證券市場開放對經濟增長的影響

摘 要：本文在索洛—斯旺框架下構建了一個分析證券市場開放對經濟增長影響的理論模型，模型顯示：金融開放后的經濟收斂速度要大于封閉時的經濟收斂速度，金融發展水平會促進金融開放帶來的經濟增長效應。通過金磚國家的數據對理論模型的結論進行實證檢驗顯示：用名義的AREAER指標、實際的EW指標和資本流動指標度量的證券市場開放度的系數均顯著為正，說明證券市場開放有利于經濟增長；證券市場發展水平會促進該經濟增長效應，而銀行業發展水平對該經濟增長效應的影響不顯著。

關鍵詞：金磚國家；金融發展水平；證券市場開放；經濟增長

Abstract：This paper constructs a theoretical model to analyze the growth effect of capital market liberalization，which shows that financial liberalization will lead to faster economic convergence rate than that of financial autarky: financial development will strengthen the growth effect of financial liberalization. Empirical research using BRICS data reveals that coefficients of capital market liberalization measured by AREREA，EW and actual capital flows indicators are significantly positive，indicating that capital market liberalization promotes economic growth：securities market development expands this economic growth effects，whereas the development of the banking system can not significantly promote the growth effect.

Key Words：BRICS，financial development，capital market liberalization，economic growth

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）12-0008-06

證券市場的開放有利于消除金融抑制，優化金融結構，促進金融體系發展，改善國內資本積累和配置效率，從而促進經濟增長。然而，與發達國家不同的是，新興經濟體開放證券市場帶來快速經濟增長的同時，也曾伴隨著激烈的波動和不穩定，其中亦不乏嚴重的金融危機，對經濟產生了巨大的負面沖擊。這些負面影響可能與這些國家的經濟、金融發展水平以及制度法規的完善等有關。本文從金融發展水平的角度，探究其對證券市場開放的經濟增長效應的影響，進而對我國證券市場開放給予一些有益的啟示。

一、文獻綜述

自奎因（Quinn，1997）通過研究得出資本賬戶開放對經濟增長具有顯著的促進作用后，關于資本項目開放、證券市場開放與經濟增長的實證研究文獻大量涌現。綜合來看，資本賬戶開放對經濟增長的促進作用仍然存在一定的爭議（孟憲強和溫振華，2010），而大多數研究均認為證券市場開放對經濟增長有正向的作用。

在此基礎上，學者們又分別采用宏觀數據和產業數據進一步考察了金融發展水平對證券市場開放效應的影響。克萊因和奧利維（Klein和Olivei，1999）對67個工業化和非工業化國家分別進行了實證檢驗，發現在工業化國家中資本項目開放能夠促進經濟增長，非工業化國家則不然。同時，論文還首次關注了金融深化對二者關系的調節作用，認為資本項目開放能夠促進OECD國家的金融深化，進而促進經濟增長。加林多、亞歷杭德羅和奧托涅斯（Galindo、Alejandro和Ordo?觡ez1，2002）認為金融開放能夠推動金融部門發展，進而提升企業融資效率，推動經濟增長。愛迪生等（Edison等，2002）通過對57個國家的研究發現，在引入控制變量后（金融發展水平、經濟發展程度、居民教育程度和宏觀經濟政策變量），并不能夠證明在給定經濟水平、教育水平、法律和秩序水平、腐敗程度下國際金融一體化（IFI）能夠顯著地促進經濟增長，但是國際金融一體化卻與實際人均GDP、教育水平、銀行業發展程度和證券市場發展、低水平的政府腐敗呈現積極關系。貝克特、哈維和倫德布拉德（Bekaert、Harvey和Lundblad，2005）通過95個國家的大樣本宏觀數據得出了金融發展水平對證券市場開放的經濟增長效應有積極的影響。克萊因和奧立維（2008）分別對發達國家（1986—1995年）和發展中國家（1975—1995年）的面板數據研究發現，在發達國家，資本項目開放能夠顯著促進該國的金融深化，從而推動經濟增長。發展中國家由于缺乏完善的制度和宏觀政策，資本項目開放的效果不是很明顯。伽瑪（Gamra，2009）通過對6個東亞國家1980—2002年的數據分析得出：金融開放的效果與金融開放的水平和結構有關，適中的金融開放水平和結構會給經濟增長帶來積極的影響。

采用產業數據的研究也得出了類似的結論，萬內斯基（Vanassche，2004）通過對45個國家細分產業的數據研究，進一步延伸了克萊因和奧立維（1999）的研究結論，不僅僅在OECD這樣的工業化國家，在發展中國家金融一體化同樣也能推動金融發展水平，從而帶來各細分產業的增長，并且這一作用在外部依賴性強的產業中更為明顯。古普塔和袁（Gupta和Yuan，2009）依據31個新興市場國家27個產業的面板數據分析了股票市場開放對產業產值增長率、企業數量和規模、單位企業投資增長率的影響，并檢驗了金融配置效率對這一作用的影響，結論顯示股票市場開放可以有效促進產業產值增長，并且配置效率高的國家，股票市場開放更能提升產值增長率和新建企業數量增長率。

綜上，文獻達成了一定的共識，即金融發展水平能夠強化證券市場開放的經濟增長效應，或者證券市場開放能夠促進金融發展進而促進經濟增長。但是文獻中也存在一些不完善的地方，影響了結論的可接受性：一是對于證券市場開放度變量，現有的文獻一般采用簡單的二項變量及其變形，即開放前年份取0、開放后年份含開放當年取1，或者按照開放的年數除以總年數的比值來描述開放程度，還有采用主觀評分指標來刻畫證券市場開放度，此類指標對證券市場開放水平的測度是粗糙的，例如印度和中國在證券市場開放過程都選取了漸進式的開放方式，而實證文獻采用單純的二項變量無法準確描述這一過程。二是現有文獻在選擇樣本國家時往往排除了中國等金磚國家，因為在獲取有關證券市場開放度數據方面存在困難，而金磚國家恰恰在世界經濟中扮演著重要角色。三是現有文獻樣本的時間跨度大部分截止于2000年之前，而金磚國家特別是印度和中國2000年以后仍然在不斷地開放其證券市場，截止到2000年的樣本顯然無法進行準確的檢驗。

二、理論模型

本文從擴展的帶有物質資本和人力資本的索洛—斯旺模型出發，借鑒克萊因（2005）對這一模型添加制度變量的思路，在經典的索洛—斯旺模型中添加了金融發展水平變量，進而從理論模型角度探討了金融發展水平在開放經濟條件下對經濟增長的作用。

（一）基本模型

模型中包含兩種形式的資本K和H。這一思想來源于巴羅、曼丘和馬丁（Barro、Mankiw和Sala-i-M-

artin，1995）構造的增長模型，K代表實物資本，這類資本在國際借貸發生時能夠充當抵押品，進而可以完全由國際資本補充而來。H代表人力資本，由于在國際借貸中無法用未來的工資充當抵押品來獲取借貸資金，因此H表示無法充當抵押品，只能由國內儲蓄轉化而來的資本。在封閉狀態下，二者沒有區別，然而在經濟開放的情況下則會有較大區別。

對上式運用泰勒展開式在經濟穩態處（ ）進行一階泰勒展開，得出封閉狀態下的產出增長率在穩態水平附近的近似解：

（三）實際開放狀態下的產出與增長

根據K和H的定義，由于在實際開放狀態下人均資本k可由國際資本補充，因此k將由均衡條件（邊際收益等于邊際成本）決定，即k的邊際產出等于資本成本。k的邊際收益是k的邊際產出減去其折舊，資本成本是國際均衡利（四）關于模型的討論

1. 封閉狀態和開放狀態下收斂速度的對比。根據（9）和（10）式可以得到封閉狀態和開放狀態下經濟向穩態水平收斂的速度分別為：

由（11）式可知 ，由此，較高的金融發展水平將會增強證券市場開放對經濟的促進作用。

三、金融發展水平對證券市場開放的經濟增長效應的實證分析

（一）實證模型

根據（10）式，其中 為長期穩態產出水平，在相關實證研究中，一般用決定經濟長期水平的控制變量的線性組合表示，由這些控制變量決定經濟的長期穩態水平。添加了證券市場開放度變量和金融發展水平變量，由此（10）式可轉化為實證研究所用的計量模型：

含經濟長期水平的決定變量①，本文選用了政府開支/GDP（記為GOV）、人口增長率（記為POP）、預期壽命（記為LIFE）、投資率（記為INVEST）、進出口占GDP比重（TRADE）、FDI占GDP比重（記為FDI）。 是實際人均GDP的初始值，OECDgrowth是代表世界經濟周期的變量，方程中引入該變量是為了控制世界經濟的影響。式中 和 分別代表金融發展水平低于金磚國家金融發展水平均值國家的證券市場開放度和高于均值國家的證券市場開放度。 表示金融發展水平。本文選取了私人信貸占GDP的比重和股票市場周轉率兩個變量分別代表銀行業發展水平和證券市場發展水平。

（二）數據說明及來源

1. 證券市場開放度。AREAER評分指標來源于國際貨幣基金組織（IMF）。參照IMF各期《匯兌安排和匯兌限制》有關資本賬戶11個大項中與證券市場開放有關的4個子項匯兌限制的描述，并根據其每年的變化程度按照預先設定的標準給予打分，最終匯總得出證券市場開放度分值。

選擇的4個子項分別是：股票市場（Shares or other securities of a participating nature）、債券市場（Bonds or other debt securities）、共同投資證券（On collective investment securities）、金融衍生品市場（Derivatives and other instruments）。每一子項流入和流出的計分范圍分別為0—1。

計分標準：計分起始年份選擇為官方開放日期的前一年，前一年4個子項均按照0分計分，此后根據《匯兌安排與匯兌限制年報》對每一項交易管制法規的具體描述，按照其變化的程度給予打分，如果限制相對上一年放松，則加分，反之則減分，具體加減分的標準為：特別重大政策調整加減1分，重大政策調整加減0.5分，一般政策調整或者涉及數量和寬嚴變化的政策調整加減0.25分，涉及投資限額頻繁調整的政策變化根據其變化幅度和頻率分別計0.1或者0.05分。最終得分由4個子項得分匯總除以4得到。

證券市場開放強度指標（EW指標）②：來源于標普公司。將IFCI指數的市值與IFCG指數的市值相除得到，0代表完全封閉，1代表完全開放。

實際資本流動凈額指標（Netflow指標）：來源于國際貨幣基金組織BOP數據庫。一國每年的國際收支平衡表資產的凈額（貸方-借方）表示一國該年對外證券投資的凈變動額，同理負債的凈額表示該年外國對本國的證券投資的凈變動額。本文選用證券負債凈額的絕對值/GDP表示證券市場開放度。

2. 宏觀經濟變量。實際人均GDP增長率由年度實際人均GDP計算而來。初始實際人均GDP由前一年度實際人均GDP取自然對數計算而來。政府開支/GDP由年度各國政府開支數據除以GDP數據得來，用以粗略反映各國政府行為對經濟增長的影響。人口增長率表示各國年度人口增長率。預期壽命表示各國年度新生兒的預期壽命。中學入學率表示各國中學入學人數與適齡人口數比例。OECD經濟增長率表示高收入OECD成員國的平均實際人均經濟增長率，以上數據來源于世界銀行。投資率表示各國年度投資額占GDP的比重。進出口占GDP比重由各國年度貨物與服務的進出口貿易額總和除以GDP計算而來。FDI占GDP比重由各國年度FDI凈流入和凈流出總和除以GDP計算而來，以上數據來源于IMF 。

3. 金融發展水平變量。（1）私人信貸占GDP比重。私人信貸包括商業貸款、購買非股權類的金融工具（比如債券）、貿易信貸等等。（2）股票市場周轉率表示股票市場交易量占總市值的比重。以上數據來源于世界銀行。

（三）樣本及計量方法

本文選擇巴西、中國、印度和南非的樣本進行了檢驗，因為俄羅斯的各變量數據在1998年之前是不同程度缺失的，因此予以剔除，（12）式中 參照貝克特、哈維和倫德布拉德（2005）的研究選擇了k=3，以便更好度量證券市場開放的經濟增長效應，同樣的OECD增長率也取了3年的平均值，時間跨度選擇為1990—2008年，因為所有國家均是在1990年后逐步開放了本國的證券市場。面板分析選擇了固定效應，回歸方法選擇了截面似無關（Cross-section SUR）廣義最小二乘法，加權方法為截面似無關，來修正截面異方差性和同期相關性。估計完成后，對 和 的系數進行兩者是否有顯著差異的Wald檢驗。

（四）實證結果與分析

1. 銀行業發展水平與證券市場開放的經濟增長效應。表1給出的是用巴西、中國、印度和南非的樣本對方程（12）的估計結果。（1）—（3）列報告的是將銀行業發展水平納入回歸方程，同時證券市場開放度分別使用EW開放度、AREAER開放度、實際證券資本流動凈額開放度時的估計量。各模型的F統計量均在1%水平上顯著，固定效應的似然比檢驗均在1%的水平上顯著，模型的Adjusted-R2均在90%以上，因此估計結果是可信的。

估計的情況表明，在不同的證券市場開放度度量指標下，證券市場開放度的系數均顯著為正，可以得出證券市場開放對經濟增長有正面作用的判斷，然而銀行業發展水平高的國家的證券市場開放度的系數和銀行業發展水平低的國家的系數并沒能通過wald檢驗，說明銀行業發展水平對金磚國家證券市場開放的經濟增長效應并沒有造成顯著差異。

從其他變量來看，所有回歸方程中滯后一期實際人均GDP 對數前的系數均為負且顯著，說明樣本國家的經濟存在條件收斂趨勢。人口增長率和人均壽命的系數全部顯著，這與貝克特、哈維和倫德布拉德 （2005）的研究結論相同，說明了人口增長速度的增加并不利于經濟增長，同時人均壽命的增加，提高了勞動的投入，促進了經濟增長。政府開支的系數不顯著，說明政府開支對經濟增長并無太大影響。進出口的系數全部顯著為正，說明貿易開放的水平對經濟增長有促進作用，同時也說明將其作為經濟穩態水平的決定變量是合適的。投資率和FDI的系數部分顯著，說明將其作為經濟穩態水平的決定變量納入經濟增長的實證研究中是值得討論的。OECD國家經濟增長率的系數顯著為正，說明金磚國家與世界經濟周期具有同步性，另外也說明證券市場開放的經濟增長效應在控制經濟周期變量后仍然顯著，更能進一步證明其對經濟增長的積極作用。

2. 證券市場發展水平與證券市場開放的經濟增長效應。表1中（4）—（6）列報告的是將證券市場發展水平納入回歸方程，同時證券市場開放度分別使用EW開放度、AREAER開放度、實際證券資本流動凈額開放度時的估計量。各模型的F統計量均在1%水平上顯著，固定效應的似然比檢驗均在5%的水平上顯著，模型的Adjusted-R2均在90%以上，因此估計結果是可信的。

估計結果表明：當將衡量證券市場發展水平的股票市場周轉率變量納入方程進行估計后，證券市場開放度的系數均顯著為正，同樣可以得出證券市場開放對經濟增長有正面作用的判斷，此外估計結果顯示股票周轉率高的國家的證券市場開放度變量的系數大于股票周轉率低的國家，并且通過了wald檢驗，說明股票市場活躍的國家在開放證券市場后能獲得更大的經濟增長效應。

本文的實證結論部分驗證了文獻回顧中得出的金融發展水平能夠強化證券市場開放的經濟增長效應，在證券市場發展水平方面直接驗證了有關結論，但是在銀行業發展水平上沒有得到支持的證據，這可能是由于證券市場開放后外部資金通過證券市場流入實體經濟，因此其增長效應與證券市場發展水平關系更為密切，而銀行業在整個金融體系中充當實體經濟間接融資的渠道，會對證券市場代表的直接融資渠道產生一定的替代作用，因此當一國更為依賴銀行業進行資金配置時，通過證券市場開放來推動經濟增長的作用就相對不明顯了。

四、結論

本文在索洛—斯旺框架下構建了一個分析證券市場開放條件下對經濟增長影響的理論模型，模型分析的結果顯示，金融開放后的經濟收斂速度要大于封閉時的經濟增長速度，此外金融發展水平會促進金融開放帶來的經濟增長效應。

根據理論模型，本文隨后利用金磚國家的數據對金融發展水平與證券市場開放的經濟增長效應進行了實證檢驗。檢驗結果顯示，用名義的AREAER指標和實際的EW指標、實際資本流動的指標度量的證券市場開放度的系數均顯著為正，說明證券市場開放有利于經濟增長。另外證券市場發展水平會促進該經濟增長效應，而銀行業發展水平對該經濟增長效應的影響不顯著。

本文的結論對我國如何更好地開放證券市場具有現實意義。我國的證券市場開放度總體而言還很低，十二五規劃指出我國要逐步開放資本賬戶，證券市場作為其重要組成部分也一定會逐步向國際投資者開放。為了更好地使證券市場開放為本國經濟服務，應該進一步完善我國證券市場，在市場結構、監管制度、運作方式等方面不斷完善，使其高效率、高質量地完成資金配置的作用，從而更為高效地推動經濟增長。

注：

①控制變量中的中學入學率是衡量人力資本水平的重要變量，但各國數據部分年份的缺失，因此予以剔除。

②感謝華盛頓大學Stephan Siegel教授和他的助手Nancy Ran Xu提供了此部分內容中所用到的IFCI和IFCG的市值數據。

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（特約編輯 齊稚平）