基于商業模式的財務三維度創新性分析研究

摘 要：從連續影響企業產品的盈利能力、企業在產業鏈上的整合效率以及企業在產品、產業間的擴張程度三個維度構建企業持續盈利能力模型，通過比較醫藥制造業和商品百貨業兩個行業113個樣本6年的面板數據，并加以檢驗，分別從三維截面區域半徑和企業的整合效率與行業中心軸的偏離程度說明行業的經濟特性和企業的財務三維度對企業持續盈利能力的決定作用。

關鍵詞：商業模式；行業特性；財務三維度

中圖分類號：F81 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）32-0137-04

無論什么行業，都有其自身的行業經濟特征，明確行業的主要結構特征，分析結構特征對行業目前平均獲利能力的影響，是現代財務分析框架的基點 [1]。而企業的商業模式，無論是輕資產還是重資產的，都是由企業的行業經濟特征決定的。一個成功的商業模式，是企業一種集成化的商業競爭戰略、一種戰略創新意圖和可實現的結構體系以及制度安排的集合，通過整合組織本身、顧客、供應鏈伙伴、員工、股東或利益相關者來實現高效、持續的利潤增長，從而形成獨特競爭優勢的決策與實踐活動 [2]。可見，商業模式很大程度上決定了連續影響企業產品的盈利能力、企業在產業鏈上的整合效率以及企業在產品、產業間的擴張程度，從三個維度決定著企業的財務特性，從而影響了企業的內在價值。

它的特色表現在：在Evst Hens 和羅俊、盧文彬財務分析的框架基礎上[3]，引入體現企業自身行業經濟特征的商業模式，建立連續影響企業產品的盈利能力、企業在產業鏈上的整合效率以及企業在產品、產業間的擴張程度的三個維度，通過此三維度的財務視角分析，進一步發現并證明：（1）企業的財務特性由企業的行業特性所決定。那些重資產的行業及其行業特性決定了其采用的財務策略應該是適度寬松的經營策略和適度穩健的財務策略，以充分發揮它們的經營杠桿優勢；那些輕資產的行業及其行業特性決定了其采用的財務策略應該是適度穩健的經營策略和適度寬松的財務策略，以充分發揮它們的財務杠桿優勢。（2）商業模式是企業行業特性的戰略體現，在于整合優化持續影響企業產品的盈利能力、企業在產業鏈上的整合效率以及企業在產品、產業間的擴張程度的三個維度。整合優化持續影響企業產品的盈利能力是一種產品市場維度，反映企業產品的市場占有和盈利前景。整合優化企業在產業鏈上的整合效率是一種垂直整合維度，反映企業縱向整合效率；整合優化企業的資源與能力是一種地理維度，是企業的跨地域維度，反映企業橫向整合效率。（3）商業模式立足長遠，從企業整體角度來度量企業的商業競爭戰略。這決定了企業基于商業模式的財務三維度創新性分析研究是一個漸進的、平衡的財務視角，它引導企業的經營策略和財務策略走向優化、走向均衡。

相比Evst Hens 和羅俊、盧文彬財務分析的框架得到的相對短期的、局部的財務策略而言，本項目基于商業模式的財務三維度創新性分析研究得到相對長遠的、整體的、漸進的財務策略具有非常深遠的、積極的意義。這個結論嚴格意義上說，限制了企業脫離自身的行業特點尋求快速激進的財務策略或經營策略的行為，是對前人研究成果的一個拓展和延伸。

一、基于商業模式的財務三維度模型

商業模式是指為了實現客戶價值最大化，把能使企業運行的內外各要素整合起來，形成高效率的具有獨特核心競爭力的運行系統，并通過提供產品和服務， 達成持續盈利目標的組織設計的整體解決方案。其中“整合”、“高效率”、“系統”是基礎或先決條件，“核心競爭力”是手段，“客戶價值最大化”是主觀目的，“持續盈利”是客觀結果，也是檢驗一個商業模式是否成功的唯一外在標準。

基于商業模式的財務三維度模式實質上是一個考慮了企業運行的內外各要素最終的整合效率。最終整合效率的評估體現在連續影響企業產品的盈利能力、企業在產業鏈上的整合效率以及企業在產品、產業間的擴張程度的三個維度，而非某單一維度。譬如，評估影響企業產品的盈利能力可采用多因子分解法，但存在兩個問題，一是多因子權重具有較強的主觀性，且影響因子是動態的，會隨著環境的變化而變化；二是企業產品的盈利能力并不是企業持續盈利的唯一決定因素，它制約著企業在產業鏈上的整合效率以及企業在產品、產業間的擴張程度，并同時受它們的反制約。

它提取了以下指標作為衡量企業運行的內外各要素最終的整合效率的財務三維度，以期考察企業的持續盈利能力（見表1）。

其中，X=αjSjCj

這里，n是企業銷售主要產品的品種數量，αj是歷年來第j產品銷售數量組合比率。Sj表示第j產品的安全邊際率，Cj表示第j產品的貢獻毛益率。

Y=

這里，A代表企業資源利用效率，β和1－β分別表示固定性資產周轉率和變動性資產周轉率的產品效益彈性，F、L分別表示固定性資產周轉率和變動性資產周轉率。

Z=CRMγ

這里，C代表企業償付利息的能力，γ表示超出行業正常資產負債率的孽生利息對的產品效益彈性，R、M分別表示盈余再投資率和權益乘數。

由于企業的財務選擇和盈余管理在短期內會影響企業的財務增長、資產管理以及風險控制的目標，因此它對所有財務數據都進行跨期處理，從行業的經濟特性出發建立三維空間，并通過目標企業在三維空間的位置和偏離程度來分析評價企業的持續盈利能力。

因此，它定義的財務三維度模型為：

Hi=E+η[Ei（Xi，Yi，Zi）-E]∈{０，σ} （1）

這里，E是某行業三維區域的中心值，即行業的平均整合效率，Ei是該行業內目標企業的整合效率，X是企業的盈利能力，Y是企業在產業鏈上的整合效率，Z是企業在產品、產業間的擴張程度，η為該企業的整合效率與行業中心軸的偏離程度，δ為三維截面區域半徑。

該模型考慮了三維度對企業整合效率的相互影響，通過三維區域的界定來確定行業的平均整合效率，并能大致反映該企業的整合效率與行業中心軸的偏離程度，最后可以根據是否落入三維截面區域來檢驗該模型的有效性，當然截面半徑越大，證明整個行業的平均整合效率越高，企業獲得持續盈利能力的概率就越高。

二、基于商業模式的財務三維度模型的實證分析

1. 樣本數據

它用2005—2010年間的醫藥制造業和商品百貨業數據進行檢驗，共包括113家上市公司（其中醫藥制造業為74家，商品百貨業數據為39家（剔除了ST公司和數據不全的公司），數據來源于國泰安數據庫）。它所有的跨期指標都采用3年，2005—2010年的數據按照移動平均法對其加權平均進行估算。

2.行業整合效率分析

為了更方便地反映財務三維度各變量指標的變化對企業持續盈利能力的影響，需要考慮某一落點區域的概率，只要此落點區域涵蓋了大多數樣本，則假設其中心區域就是有效的，否則需要重新檢驗。

圖1 醫藥制造業三維立體圖

圖2 商品百貨業三維立體圖

從圖1和圖2可知，無論是醫藥制造業還是商品百貨業，其落點區域均涵蓋了大多數樣本，說明其中心區域是有效的。圖1和圖2表明，行業的平均整合效率基本上隨著行業的盈利能力增加而遞增，但這種遞增關系不是線性的。比較圖1和圖2可以發現，醫藥制造業相對商品百貨業來說大部分企業的盈利能力較強。其中醫藥制造業企業的可持續盈利能力的區間波動性相對更大，并且存在兩種極端現象，有些已經超出行業平滑區域（右邊截面），即盈利能力超強（當然其可持續性有待進一步檢驗），有些則游離在中心區域以下，即盈利能力超弱（可持續盈利能力較好）。而商品百貨業企業的可持續盈利能力的區間波動性相對更小，并且基本上沒有超出行業平滑區域（右邊截面），即企業之間的盈利能力相對較為接近，且可持續盈利能力較強。

3.財務三維度模型有效性檢驗

采用上述面板數據對（1）式進行區域有效性估計。δ為三維截面區域半徑是可變的，但具體到某一個行業應該是固定的常數，而不是隨機的。財務三維度變量對企業持續盈利能力的影響是不同的，主要體現在兩個方面：一是三維截面區域半徑，二是企業整合效率與行業中心軸的偏離程度。

回歸結果顯示（見表2），參數值與各項統計指標都說明模型估計結果與預期比較接近，這說明其模型設定的合理性。在模型中，經過時間序列相關性的處理，各項統計指標都顯著。可以看出，醫藥制造業和商品百貨業的截面區域半徑有較大差距，醫藥制造業和商品百貨業截面區域半徑的系數分別是0.432和0.278，表明醫藥制造業和商品百貨業的有效區間超過行業平均整合效率43個點和27個點，這從另一個角度驗證了國內外學者的結論——行業的經濟特性在一定程度上決定了企業的盈利能力。醫藥制造業X維度系數為0.175，表明企業產品的盈利能力每增長1%，其行業的平均整合效率增長0.175%，據此可以判斷，提高企業產品的盈利能力，可以對行業的平均整合效率產生積極效應。從另外的解釋變量中可以看出，無論是醫藥制造業還是商品百貨業，影響行業的平均整合效率依次為X、Y、Z維度系數。 只是相對于商品百貨業，橫向整合和縱向擴張對于提升制造醫藥企業的持續盈利能力產生更加積極的效應，而產品的盈利能力對于提升商品百貨業的持續盈利能力顯然更加顯著。據此可以判斷，從財務視覺來看，財務三維度的每個維度對各個行業的整體盈利能力的影響是不同的，有些行業側重三維度的某一維度，有些行業側重三維度的幾個維度，這跟行業的經濟特性有關。這也在一定程度上說明了企業選擇相適應的商業模式時，應該針對自身行業的經濟特性，參考本行業所側重的財務維度來構建。另外，同一個行業中不同企業的整合效率與行業中心軸的偏離程度有很大差別，恒瑞醫藥的偏離程度0.397高于健康元的偏離程度0.207，與它們各自的持續盈利能力（E值分別為0.53和0.37）高度相關。這說明，正向偏離程度越大，企業的持續盈利能力越強。

三、結論及進一步研究方向

基于商業模式的財務三維度創新性分析研究是建立在國內外學者關于行業經濟特性財務多指標分析體系的基礎之上的，是當前財務分析研究的重點領域之一，具有比較重要的現實意義。它從連續影響企業產品的盈利能力、企業在產業鏈上的整合效率以及企業在產品、產業間的擴張程度的三個維度構建企業持續盈利能力模型，通過比較醫藥制造業和商品百貨業兩個行業113個樣本6年的面板數據加以檢驗，分別從三維截面區域半徑和企業的整合效率與行業中心軸的偏離程度說明行業的經濟特性和企業的財務三維度對企業持續盈利能力的決定作用。從行業的經濟特性來看，三維截面區域半徑隨著行業的變化而變化，半徑越長，行業整體的盈利能力越強，企業獲得持續盈利能力的概率就越高。從企業的財務三維度來看，企業的整合效率與行業中心軸的偏離程度相關，正向偏離程度越大，企業的持續盈利能力越強。同時，值得注意的是，從財務視覺來看，財務三維度的每個維度對各個行業整體盈利能力的影響是不同的，有些行業側重三維度的某一維度，有些行業側重三維度的幾個維度，這跟行業的經濟特性有關。這也在一定程度上說明了企業選擇相適應的商業模式時，應該針對自身行業的經濟特性，參考本行業所側重的財務維度來構建。

這只是對基于商業模式的財務三維度模型進行了初步研究，研究結論——特別是根據三維截面落點區域大數定律來判斷模型的有效性——還有待于進一步檢驗。在下一步研究中，為了增強它結論的穩健性，挖掘更深層次的政策含義，將盡可能獲取更多面板數據加以分析。而且，今后將對三維度模型進行創新，盡量考慮財務指標選擇的綜合性和相關性，以提高判斷企業持續盈利能力的準確率，增強模型的解釋力度。

參考文獻：

[1] 羅俊，盧文彬.構建基于行業經濟特性的企業財務分析框架體系[J].會計經濟， 2008，(3) .

[2] 李振勇.商業模式體系重構[J].中國工業經濟， 2006，(6) .

[3] Evst Hens，Neely， Walter P.， David P. Rochester.Operating Performance and Merger Benefits：The Saving and Loan Experience[J]. Financial Review， 2006，（12）：111-130.

[4] Eilen，Lewellen， Wilbur G.A Pure Financial Rationale for the Conglomerate Merger[J].The Journal of Finance，1983，（5）：521-537.

[5] Fioneber，Healy， Paul M.， Krishna G. Palepu， and Richard S. Ruback.Does Corporate Performance Improve After Mergers? [J].Journal of Financial Economics， No.2， 1987，（4）：135-175.

[6] Allen，Ravenscraft， David J.， F. M. Scherer.The Profitability of Merger[J].International Journal of Industrial Organization，1989，(3)：101-116.

[7] 楊紹軍.從企業價值鏈分析企業競爭優勢[J].電子科技大學學報：社科版，2005，(3) .

[8] 陳東華.企業財務質量及盈利能力和風險評估分析[J].財會研究，2007，(4) .

[責任編輯 張宇霞]