套期會計與企業價值的若干思考

摘 要：在市場經濟環境中，企業所處的經營環境的最大特點是充滿不確定性，如原材料價格、利率、外匯匯率等均處于變動之中。這些變動可能會給企業帶來損失，而運用衍生品套期保值就是企業為了控制和減少風險而采取的一項重要措施。

關鍵詞：套期保值；企業價值；衍生品；風險

中圖分類號：F233 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）32-0133-02

一、 套期保值與企業價值的相關理論

（一） 成本收益假說

成本收益假說認為，由于稅收函數或成本函數等存在凸性，企業通過套期保值可以降低現金流量的波動，從而獲得額外的收益，提高企業價值。

成本收益假說從企業通過稅收、契約成本等渠道影響企業價值這個假設出發。以稅收函數為例，如圖1：由于有效邊際稅率是企業稅前收益的增函數，若未用衍生品進行套期保值，則當稅前收益在O點時，其預期稅收為A點值；若未用衍生品進行套期保值，則當前稅前收益在O點時，其預期稅收為B點值。因此，運用衍生品會減少企業稅前收益的波動性，那么企業預期稅負就會減少，而企業預期稅后收益就會增加，企業價值就會增高。同樣地，只要企業面臨非線性的收入或成本函數，就可以通過有針對性的風險管理行為增加企業價值。

（二）系統風險假說

系統風險假說認為，通過套期保值對沖風險可以降低企業內部現金流量與市場系統風險的相關性，從而提高企業價值。如通過利率、匯率、價格等變動來減少現金流量的波動，從而創造額外的價值。

因此，當企業外部環境惡化時，企業可以通過套期保值對沖風險，獲得正的現金流，從而降低由于系統風險造成的企業面臨破產或財務危機的可能性，進而提高企業價值。

（三）非系統風險假說

非系統性風險假說認為，由于市場的不完美，以及各種交易成本和操作成本的存在投資者經常出現無法完全分散企業非系統性風險的狀況，同時可能需要支付高額的成本，從而影響企業價值。

信息不對稱假說認為，企業的最優風險管理水平取決于管理層與股東之間的信息不對稱水平。因此，企業風險管理具有信號傳遞的功能，使股東能夠更容易對經理層績效進行監督，降低企業面臨的非系統性風險，從而提高企業價值。

二、美國航空公司應對油價波動的策略

2001年1月，西南航空與聯合航空報告2000年第四季度的數據（單位：百萬美元），如表1所示。

表1

西南航空公司報告其航線收入的增長，帶來了營業收入的上升和營業利潤大幅上升。聯合航空公司同樣報告了航線收入的增長，但第4季度卻出現大幅下跌，從1999年盈利16 700萬美元，下跌到2000年虧損17 600萬美元。差距在于兩家公司所使用的燃料存在價格差別。在2000年，噴氣燃料價格迅速上漲，聯合航空的燃料成本從0.648美元/加侖上升到0.931美元/加侖。然而，在第4季度，西南航空卻能買到平均價格為0.809美元/加侖的噴氣燃料。由于燃料是航空業經營需要支付的最大成本之一，所以低燃料價格是西南航空取得其對外報告的較好業績的最主要原因。在2000年第4季度，它為西南航空節省了6 410萬美元的成本，全年共計節省了1.135億美元。在2000年，套期保值策略幫助西南航空成為高收益率的超級航空公司。

對于使用套期保值規避航空燃油價格風險的西南航空公司，由于降低了外部融資的成本，使其在股票價格上有一定的“套期保值溢價，這種溢價使公司的價值增加了12%~16%。套期保值溢價產生的主要原因是由于參加套期保值的航空公司可以獲得更穩健的現金流，能夠更好的預測未來的收益，從而做出最優的投資決策。而這些都會增加公司的價值。

三、 西南航空公司參與套期保值的啟示

（一） 套期保值是企業的核心競爭力

社會將企業的核心競爭力主要定位為可以給企業帶來超額利潤的能力，卻忽視了對企業資產保值的能力。例如，那些沒有做套期保值的航空公司解釋自己為什么選擇校級避險戰略，是因為航空公司的主管們總是認為套期保值不是核心競爭力，只要對手不做套期保值，市場仍然是一個公平競爭的環境。

殘酷的市場現實證明，套期保值是企業的核心競爭力。參加套期保值的公司比沒有參加套期保值的公司更具有競爭優勢。這是因為市場機制的核心是價格，企業無論具有怎樣的競爭優勢都最終無法逃脫價格的控制，企業的價值最終也是靠價格體現出來的，企業的生產與發展很大程度上受價格的影響，創造剩余價值是企業的核心競爭力，而規避價格風險同樣是企業的核心競爭力。

因此，價格是企業必須高度重視的核心問題。一個企業如果能夠合理地運用價格，有效地規避價格風險，實現企業長期穩定的增長，這本身就能增加企業的價值。而套期保值從這個意義上正是企業規避價格風險的重要手段。

（二）套期保值是我國企業參與國際競爭的必然選擇

中國2001年正式加入WTO后，進出口貿易激增，企業除了生產、銷售之外，還要考慮國際匯兌損益、地域文化差異等其他問題，因此，國際競爭的激烈程度與復雜程度遠遠超過國內市場。例如，當美元匯率持續下跌時，出口美國的外貿企業就大受其害。鑒于巨大的系統風險，企業參與國際競爭就必須運用衍生品市場規避風險，使企業能更加集中精力于生產和銷售。因此，套期保值是國內企業參與國際競爭的必然選擇。 （三）要選擇適合的套期保值市場

西南航空公司在進行套期保值的時候有三種市場可以選擇：OTC市場、交易所市場、境外市場。這些市場有各自的優點、缺點。西南航空公司根據自身情況選擇適合自己的市場，根據自己的實力以及套期保值的經驗選擇OTC市場；這說明，企業無論制定多完美的套期保值方案終究要到市場上去實現，但是不同的市場因規則、機制、交易環境、流動性、市場管理水平、政府監督、所處地域等一系列原因導致其套期保值的實現效率和程度千差萬別。所以，企業在制定套期保值計劃時一定要把市場選擇作為重要的考慮因素，根據自身的情況選擇適合的市場。

四、相關建議

從西南航空的實例可以看出運用衍生品套期保值可以減少風險，降低公司收益的波動性，提高上市公司的企業價值。因此，我們可以提出以下建議。

（一）鼓勵上市公司合理運用衍生品

國內大部分企業之所以沒有持續介入衍生品市場進行風險管理，其主要原因在于沒有擺正自己的位置，沒有搞清楚自己究竟是利用衍生品市場投資還是規避風險。因此，加強風險管理意識，正確認識衍生品的作用，合理使用衍生品進行風險管理，這應該大力提倡和鼓勵。

（二）加快衍生品市場的發展

在政策和法規許可的范圍內，應進一步增強國內商業銀行積極進行金融創新，推出各種衍生品，以豐富衍生品品種，并不斷擴大交易數量與交易范圍，這將有助于金融市場機制的完善和公司價值的提升，最終促使我國資本市場完整。

（三）培養關于衍生品相關方面的人才

由于國內衍生品市場起步較晚，發展時間較短，相關從業人員少，人才儲備不足，精通國際交易規則的更是寥寥無幾，國內企業參與國際交易時，很難找到合適的專業人士，造成企業在運用衍生品套期保值的時候因為經驗不足、操作水平等問題而發生損失。因此，為了提高公司的套期保值效果，公司應該積極培養風險管理人才以及加強風險管理知識的培養，建立完善的風險管理機制。這是公司在面臨全球一體化的金融環境下的一項迫在眉睫的任務。

參考文獻：

[1] 張明霞，郭曉雨.上市公司套期會計準則應用問題研究[J].會計之友，2011，（5）上.

[2] 崔一凡.中國衍生品套期保值的價值效應分析[D].杭州：浙江大學，2011.

[3] 宗輝.美國航空業套期保值策略分析[J].會計之友，2011，（5）上.

[4] 周松.套期會計與風險管理的若干思考[J].金融會計，2011，（2）.[責任編輯 王 佳]