危機前的美國負債型經濟增長模式

摘要：本輪金融危機爆發前，美國債務增加與經濟增長并存。經濟增長的重要動力是資產價格泡沫下的過度信貸消費，巨大的消費使得公、私儲蓄率系統性下降，在投資率上升的情況下造成其經常項目赤字，而美元本位給了美國用資本項目順差來平衡經常項目赤字的便利，華爾街的金融衍生債券成為填平美國經常項目赤字的重要手段。當雙赤字狀態無法延續時，美國以危機形式和貨幣貶值形式抖落其負債包袱。牙買加體系下的“國際經濟雙循環”結構注定危機的發展是發散而非收斂的。這種充分利用美元本位機制，靠信貸促進消費、靠消費帶動經濟增長的消費驅動型經濟增長模式走到了極端，到了不可持續的程度，應盡快對這種經濟增長模式和國際收支格局進行調整。

關鍵詞：經濟增長 負債 經常項目赤字 資本項目順差 美元本位

Abstract：Debt increasing and economic development coexisted in the U.S. before financial crisis，with its debt increasing while economy growing continuously. Its important impetus of economic growth was over-consumption with credit，immense consumption decreasing both public and private savings systematically，bringing about current account deficit under the circumstance of high rate of investment. Dollar standard facilitates the U.S. balancing current account deficit with capital account surplus，with Wall Street’s financial derivative bonds as the major means to deal with current account deficit. When twin deficits could not sustain，the U.S. debased its liabilities through crisis and currency devaluation. The double circulation of international economy under Jamaica system destined the non-convergence of the crisis. The consumption-driving economic development mode has come to its end and the time to adjust is due.

Key Words：economic development，in debt，current account deficit，capital account surplus，U.S Dollar standard

中圖分類號：F810.5 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）09-0021-05

在二十世紀90年代和二十一世紀前10年，美國經濟依靠其金融體系大量運用私債和杠桿作用來實現其非同尋常的盈利能力，擴張經濟規模，擴大和強化對全球經濟影響的廣度和深度，次貸危機爆發前美國債務增加與經濟增長并存，直至抵押貸款壓力大到其無法承受的程度，以爆發金融危機的方式得以釋放。

一、美國經濟增長與負債增長并存

（一）危機前美國經濟持續增長

1992—2001年間，美國年均經濟增速3.7%，相比同期德國1.7%和日本1%的增速是相當高的。2001年受網絡經濟泡沫破滅影響，增速有所下降，但之后一直保持持續增長態勢。到危機前的2007年，美國GDP總額13.75萬億美元，占當年世界GDP份額的25.2%。

（二）美國經濟增長中的負債特征

危機前幾年美國負債持續大幅增加，從2003年的69462.89億美元、占當年GDP的63.4%，上升到2007年的134271.03億美元，占當年GDP的97.2%。

雖然美國對外負債總額大幅攀升，但各部門對外負債占當年全美對外債務總額的比重相對穩定。政府部門占比在20%上下，政府部門負債結構以長期債務為主，這與中國外匯儲備以長期美國國債為主對應吻合；美國銀行對外負債穩定在20%左右，且多以短期負債方式存在，這與銀行審慎經營原則相吻合。除政府部門、銀行和貨幣當局外，其他部門對外負債占比年均約47.8%。

居民的債務與可支配收入比例逐年上升，從1993年的10.9到2007年的14.2。在居民可支配收入增加的情況下，居民負債額不斷增加，從2003年的13.21萬億美元增長到2007年的19.79萬億美元，其中房屋抵押貸款占55%—60%，消費信貸占5%左右。

（三）資產價格泡沫下的巨大消費是美國經濟增長的重要動力

美聯儲自2001年之后的連續降息政策，在推動美國經濟恢復增長的同時也誘發了資產價格膨脹，房地產市場價格持續、大幅上漲，1950—1999年美國房產總值占GDP的比例為105%，2005年超過160%。房地產構成家庭資產的主體，成為銀行系統最重要的抵押資產，提高了家庭和企業部門的抵押負債能力，使家庭和企業部門的負債水平持續上升。金融機構資產負債表的改善使得信貸便利性增強，美國居民和企業更容易借到錢。1980年家庭部門、非金融企業部門、政府部門和金融部門的負債余額對GDP的比例為0.50、0.53、0.39和0.13，2004年這一比例分別提高至0.87、0.67、0.52和1.0，美國非金融部門負債余額占GDP的比重從1980年的142%上升到2008年的233%，其中漲幅最大的是居民部分，從50%上升到96%，占居民債務主要部分的住房按揭貸款從33%增長到72%。2001—2007年，財富效應、托賓q效應、金融加速器效應疊加，刺激消費大幅度增長，美國家庭債務增加60.1萬億美元，家庭負債率達到132%。

在房地產價格持續上漲的趨勢下，美國民眾產生了股市和樓市價格只漲不跌的強烈幻覺，而政府授權企業（GSE）如房利美、房地美等給居民過度消費和金融過度膨脹提供了不恰當的支撐和縱容。房價上漲推升家庭名義金融資產，美國家庭2/3的財富是以房地產形式持有，居民消費模式也逐漸由收入驅動轉為財富驅動，房地產財富增量中的3%—5%被居民用于消費支出，美國居民消費增長中的60%與住房再融資有關，金融系統竭力向消費者提供貸款，某些購房者抵押房產的貸款價值比高達100%，消費支出的增加幾乎完全是靠增加房地產按揭貸款來獲得的。二十世紀90年代以前，在美國居民的家庭資產中，有價證券占比較大；2000年以后，房地產資產占比迅速上升，2000年這一比例為35%，2005年達到40%。以資產為基礎的儲蓄戰略推動了消費增加、儲蓄減少。二十世紀80年代以前，美國家庭消費占GDP的比重基本上在61%—63%左右，2007年上升至71%。美國國民消費支出占可支配收入的比重從二十世紀80年代初的85%上升到2007年的95%強，居民消費成為美國經濟增長的主要動力。2007年美國消費率達到87.2%，明顯高于其他國家或地區。

二、美國儲蓄率系統性下降

美國居民儲蓄占實際可支配收入的比例在二十世紀80年代以前近40年（1947—1984年）里基本穩定在7%—11%，這與當時偏左的社會思潮和國家資本主義特征相吻合，而二十世紀80年代里根執政后，社會思潮全面右轉，美國政治經濟轉向自由資本主義，過度消費的模式空前發展，美國的居民儲蓄率節節下降。從1984年開始，儲蓄率呈現趨勢性下降態勢，從1992年開始，甚至絕對儲蓄額也開始下降，1995年儲蓄率為4%—5%，2004年下降到0.2%，2005年第三季度為-1.6%，到2006年底美國私人儲蓄率已連續20個月為負。1994年美國國民凈儲蓄率為14%—15%，2001年以后一直徘徊在1.5%，2007年1.7%；總儲蓄占GDP的比重遠低于世界其他國家的平均水平，2007年美國該指標為14%，而同期亞洲經濟體的總儲蓄額都占GDP30%以上。

除了財富效應外，另一個推動美國儲蓄率趨勢性下降的關鍵因素是信貸便利性。反映信貸便利性的第一個方面是負債成本的趨勢性下降，美國居民每年負債的利息支出與其全部金融負債之比由1984年的3.9%下降到2006年的1.75%。對應于美聯儲的降息，既然美國居民可以以比較低廉的成本借到錢，就不必在當期的可支配收入里留存更多的儲蓄。反映信貸便利性的第二個方面是金融市場信用工具的多樣性和創新性促進了信用的可得性，除股票和共同基金以外的所有金融工具幾乎涵蓋了所有類型的債務資產如貸款、證券化衍生產品、債券、貨幣市場工具等。

小布什在任期間的“9.11”事件、阿富汗戰爭、伊拉克戰爭、大規模給富人減稅以及增加社會保障等政策使得美國政府財政赤字不斷急劇增加，政府預算迅速從盈余轉變為赤字，政府公共儲蓄為負。美國的財政赤字，1948—1979年30年間累計只有297.7億美元，而2005財年聯邦政府財政赤字達到驚人的4992億美元，約占GDP的4%。按大衛#8226;沃爾克（美國政府問責局原審計長）估計，若把美國政府對國民的社會保險欠賬等所有隱性債務加在一起，美國2007年實際債務總額達53萬億美元，而2007年全球GDP才是54.3萬億美元，其中美國GDP為12.8萬億美元。

三、美國經常項目赤字

雖然收入和資產價格膨脹推動了消費增加、儲蓄減少，但美國經濟持續增長以及樂觀的增長預期刺激了投資支出。與美國儲蓄占GDP比重持續下降的情況形成鮮明對照，美國投資占GDP的比重不斷上升:1990—1999年投資占GDP比重的平均值為18.7%，2000—2002年為19.4%，2003年為18.4%，2004年為19.7%，也就是說，從1990年到2004年美國投資占GDP比重的變動率為+1.1%，遠遠高于歐洲（-2.9%）和日本（-9%），最終導致儲蓄和投資狀況惡化，消費大增而儲蓄不足。國內儲蓄率的下降和投資率上升造成了其經常項目赤字。

據IMF統計，美國2007年的經常項目赤字已經增加到7266億美元，占當年全球經常項目逆差（約為1.45萬億美元）的50%以上，相當于其本國GDP的5.2%。其凈國際頭寸不斷惡化，從1970年相當于GDP5.8%的盈余，到2006年變為相當于GDP20.4%的赤字。2007年1月經濟學家庫爾特#8226;理查巴徹指出：“從負債水平方面來衡量，如今的美國經濟泡沫是歷史上最大的。”同期歐元區的凈國際頭寸也是赤字，相當于GDP的13.5%，凈國際頭寸（不包括黃金）有盈余的國家主要是日本（相當于GDP的42%）、中國（相當于GDP的20.3%）和沙特阿拉伯（相當于GDP的100%）。新興市場國家在現代史上第一次從凈債務國轉變為發達市場國家的大債權國。

二十世紀60—70年代，盡管美國出口和進口占GDP比重逐漸上升，但增速不相上下，經常賬戶基本平衡。從80年代起，進口占GDP比重增速開始超過出口，經常賬戶中的主要項目貿易逆差急劇上升。2002—2007年，美國經常項目逆差占GDP的比重由3.8%上升到5.3%，平均5.4%，高出5%的國際警戒標準，這主要是消費品進口大量增加導致的，反映了美國對國外商品的巨大需求。這是因為美國把低附加值勞動密集型產業轉移到勞動力成本較低的發展中國家，然后進口相應產品來滿足國內需求。美國經常賬戶逆差是美國國際分工的安排和經濟結構性的問題，在經濟全球化背景下，美國經常賬戶逆差是美國經濟與國際資本流動結合在一起的結果。美國消費過度而儲蓄不足是其經常賬戶逆差的內在原因，其國內投資超過國內總儲蓄（居民總儲蓄+政府總儲蓄）的缺口，只能通過國外資金凈流入來彌補，國民投資嚴重依賴外資流入。而亞洲各國把它們多余的儲蓄投資到西方去，因為它們自己的金融系統還不足以承擔對這些儲蓄的配置使命。來自亞洲和中東的凈儲蓄美元資金回流可能壓低了美國的長期利率（格林斯潘之謎），延緩了美國經常項目赤字的調整。美國貿易伙伴的美元儲備資產隨著貿易盈余的增加而相應增加，導致這些國家內部信貸規模膨脹、資產價格出現泡沫，而大量美元重新流入美國市場也造成美國國內信貸和資產價格膨脹。

由一國國際收支平衡表來看，經常賬戶順差必然對應資本賬戶逆差，經常賬戶逆差必然由資本賬戶順差來平衡。美國持續多年資本凈流入，資本賬戶順差為經常賬戶逆差提供融資。

作為全球最大經濟體和世界最重要貨幣的發行者，美國比其他任何經濟體或經濟集團更容易對外大量舉債。美國舉債的主要手段是債券，華爾街的金融衍生債券成為美國最大宗也最成功的“出口產品”，成為填平美國經常賬戶赤字的關鍵。這些債券的投資者主要來自工業化國家和新興市場化國家，2001—2006年，美國債券全部凈流入資金的30%來自新興市場化國家，約2/3來自工業化國家，發達工業化國家占據美國債券市場大半壁江山。廣大新興市場國家和發展中國家只能通過商品與服務貿易順差獲得全球儲備貨幣，必然造成它們持續的經常項目盈余，頻發的金融危機逼迫它們將持續經常項目順差獲得的外匯收入以外匯儲備的形式積累下來，以提供一種自我保險機制，而外匯儲備的很大部分是以各類美國金融資產的形式持有。

四、國際收支失衡的不可持續性

美元與黃金脫鉤后，美國不但不再需要以黃金作為進口的支付手段，而且不再需要以黃金作為美元的支撐，而是以沒有任何支撐的美元及以美元計值的債券作為進口的支付手段，過去能防止持續失衡現象的調節機制失效，全球經濟迅速被迅猛的信用擴張所淹沒。美國只需印制紙幣就可以得到它想要的任何東西，全世界中央銀行的儲備爆炸性增長。而國際收支盈余國中央銀行不可能把獲得的美元緊鎖在金庫里，為使投資報酬率為正值，必須把這些美元重新投資到美國，購買以美元計值的資產。而這些大量回流的美元最終以存款形式進入美國銀行體系，如同美聯儲通過公開市場操作創造出來的高能貨幣，引起美國銀行體系的信用創造和信用擴張過程，壓低美國資本市場的利率，造成美國資本的錯誤配置，使得其資產價格產生嚴重泡沫并導致經濟過熱。當資產的錯配接近不理智的甚至犯罪式的瘋狂狀態時，泡沫無法抑制，只能繼續膨脹下去，直至因無法獲得更多信用支持而破滅，美國以危機的形式爆發可怕的經濟調整過程。眾多貿易盈余國投入美國金融市場的貨幣無法再回購得等量的勞動量或價值。

新興市場經濟體沒有能力吸收也不愿意吸收來自世界經濟體系的多余儲蓄，而且其本身也在產生盈余，資本從世界各地涌向少數幾個擁有信用的高收入國家。美國作為世界最大經濟體和擁有世界上最重要貨幣的國家，比其他任何經濟體更容易對外大量舉債，而對應其外債的國內部分最終被證明是無法獲得持續增長的家庭負債，實際利率偏低的事實表明美國的赤字并未流向投資領域，否則高增長率應與高水平利率相伴，大量外債確實是被其用于消費了。

按照傳統的經濟學理論，一個國家不可能長期出現經常項目赤字，逆差上升、外債累積勢必引發國際收支危機，但美國從1982年起到現在一直都是逆差（1991年微小順差除外），雖然相對許多其他國家，其逆差占本國GDP的比例并不算太高，但美國逆差的絕對值是世界第一。這是因為美元是世界主要儲備貨幣，而其外債主要以美元計價，故美國可以以本幣進行無限額舉債，不存在外匯不足而無法支付外債的問題，美國在制定自己的經濟政策時不需要考慮國際影響和約束條件，似乎不受經濟學研究前提“資源稀缺”的制約，維持著超過它收入的消費水平。美元作為主要的儲備貨幣充分地享受了當前國際貨幣體系的好處，如向全世界征收鑄幣稅；利用匯率操控自己負債的價值水平，通過貶值化解外債；不受約束地采取擴張性宏觀經濟政策；利用世界各國對美元資產的剛性需求不斷吸收全世界的資金來低成本地維持其經濟增長等。美國似乎擁有無限的借貸能力，能夠便宜而且不受限制地以自有貨幣來舉債，美元的發行幾乎不受限制，而且只須通過美元貶值就可以沒有任何困難地減少它所承受的負債的價值，當負債的包袱沉重起來的時候，只須通過貨幣的外部貶值就可合法地、無痛地抖掉包袱。

美國超前過度消費、儲蓄不足、舉債度日的經濟失衡之所以能夠在較長時期內持續，在于牙買加體系的“國際經濟雙循環”：布雷頓森林體系崩潰后自發形成的以美元為中心的多元儲備以及以浮動匯率制為主的國際貨幣體系，保持了美元在國際貨幣體系中的核心地位，美元成為國際經濟中最主要的初級產品定價貨幣、貿易結算貨幣和儲備貨幣。各國為發展國際貿易和抵御金融風險需要儲備大量的美元，為確保儲備資產的安全性、穩定性和流動性，用所儲備的美元購買美國國債，美國則消費其他國家商品或對外進行高回報（必然高風險）的投資，美國這種為外部赤字融資的能力構成了其銀行系統“發起—分散”結構存在的基礎，美國銀行不再受到國內儲蓄額有限的制約，而可以通過證券化渠道調動全球的儲蓄，使其銀行系統從傳統的零售銀行模式發展到新的批發銀行模式。美國通過這個循環，利用其全球最大最發達的資本市場吞吐全球資金，使微觀經濟的缺點擴大為全球的經濟失衡，到這個過程難以為繼的時候，市場通過危機的劇烈調整來恢復經濟的再平衡。

美元的過度消費日積月累，美元及美元資產在全球泛濫成災，在技術進步和勞動生產率未能充分提高的情況下，資本市場和房地產泡沫不斷膨脹，使資源價格飆升，全球通貨膨脹抬頭，當泡沫破滅時，全球金融從流動性過剩迅速逆轉成流動性緊縮。全球交易幣種和儲備體系的美元化（美元在各國外匯儲備中占比80%以上），使得美國的消費膨脹不需要即時付款，也使得美國能夠動用大部分全球凈儲蓄投入“新經濟”活動，國際儲備體系建立在美國國債以及其他高等級債之類“白條”的基礎之上。目前的國際金融體系賦予了美國在全球金融體系中太多的特權，賦予了美元太多的霸權，而沒有一種可執行的制度性的約束力來要求美國承擔維護這一體系的責任。美國金融危機爆發之后美國政府屢次巨額救援方案的實質，是動用美元發行權，在更大的范圍和更大的規模上制造更大的泡沫，來解救目前的泡沫危機。1999年后，美國的經濟增長主要依賴房地產和基于房地產的金融業，房地產行業的收入和負債增長不匹配，表現為負債率的持續提高。當今國際金融體系依然運行在布雷頓森林體系的基本框架之內，世界經濟的發展取決于美國的走向，美元的主導地位使得其他國家的貨幣必須盯住美國，美國必須有貿易赤字，當其債務和消費已至極限時，引發全球金融危機。

次貸只是美國很小的一部分資產，引起的危機卻蔓延到了全球，美國這種充分利用美元本位機制，靠信貸促進消費、靠消費帶動經濟增長的消費驅動型經濟增長模式走到了極致，讓全球和美國一道付出沉重代價。美元的霸權可以使得美國無限制地負債嗎？美國在沒有找到新的經濟增長動力的情況下能維持這種持續的赤字創造機制嗎？恐怕難以為繼。一個擁有龐大財政赤字和貿易赤字的國家怎能期待全世界持續接受其不斷增加的貨幣增量？盡管一些國家過去多年采取的出口導向戰略存在慣性，盡管危機造成的資產價格變動和匯率變動帶來的估值效應能一定程度上緩解持續經常項目赤字所造成的美國對外負債負擔，但目前的國際收支失衡是不可持續的。因為：（1）各國外匯儲備承受美元貨幣貶值及資產價格下降的沖擊極為痛苦。（2）各國承受著因沖銷外匯占款所造成的通貨膨脹及資產價格泡沫的巨大壓力。（3）各國政府及投資者開始對美國的償債能力感到懷疑，拒絕繼續通過購買美國資產的方式為美國經常項目赤字融資。據IMF2009年一季度數據，全球外匯儲備資產中美元資產在2008年四季度大幅減少1000多億美元，主要源于新興經濟體需求的下降，新興經濟體美元儲備資產（不計中國）余額較2008年三季度下降1454億美元。各國央行及國際投資者投向美元資產的意愿有所猶疑，至少美國的信貸消費增速會有所放緩甚至收斂壓縮。這種經濟增長模式和國際收支格局應有所調整，美國將被迫壓縮進口、克制消費、重新開始儲蓄，并重拾自己的制造業。

參考文獻：

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[2]范俏燕.當前國際性金融危機的生成和傳導[J].財經科學，2008，（7）.

（責任編輯 耿欣）