金融危機后的資產證券化法律監管

摘要：作為一種金融創新工具，資產證券化在金融危機中遭受質疑和約束。在相關國際金融組織及主要發達國家的努力下，資產證券化正在逐步得以恢復。要保障資產證券化的健康發展，就必須對資產證券化監管法律制度進行改革。對資產證券化監管的首要目標是維護金融安全，對金融效率、金融自由的追求必須符合維護金融安全的要求。相關國際組織及一些國家資產證券化監管法律制度改革的實踐表明：金融安全是金融監管的邏輯起點。

關鍵詞：金融安全 資產證券化 監管法律制度 改革

Abstract：As a kind of tool of financial innovation，asset-backed securitization suffered seriously in the financial crisis. With the efforts of relative international financial organizations and some governments of developed countries，asset-backed securitization is recovering. In order to maintain the normal development of asset-backed securitization，we must make some reforms for the regulatory institution. The fundamental goal of regulatory reform to asset-backed securitization is financial security，to which the pursuit of financial efficiency and financial freedom must be followed. Relative regulatory reforms of international financial organizations and some countries showed that the logic starting point of financial regulation is financial security.

Key Words：financial security，asset-backed securitization，legal regulatory，reform

中圖分類號：F830.99 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）09-0012-05

一、資產證券化：金融安全的達摩克利斯之劍

證券化、資產證券化與結構性融資這三個術語的含義基本相同，它們在本質上都是指企業用資產產生的現金流進行融資，而證券化則特指在現金流的基礎上發行證券。學界與實務界幾十年來從不同的側重點對證券化下過很多的定義，但不管是哪個學科的證券化定義都突出了證券化作為一種金融創新工具的特征，其中金融學的定義中突出了證券化相對于傳統融資方式的創新，法學則突出了證券化中權利實現方式的創新。

對于證券化，利用得當則利于金融與經濟發展，利用不當則會造成諸如金融危機一樣的損害。在次貸危機引發的全球金融危機中，人們漸漸地意識到證券化猶如希臘神話中的達摩克利斯之劍，它在帶來金融繁榮與投資活躍的表象背后隱藏著種種風險。全球的私人擔保證券業務從二十世紀90年代起步，到2006年高峰時已達到了5萬億美元。但在金融危機發生后，人們逐漸發現曾如此繁榮的證券化也成為引發危機的原因之一。美國經濟學家努里爾#8226;魯比尼（Nouriel Roubini）指出，危機發生的原因是很多泡沫破裂的結果，其中把房屋抵押貸款及其他貸款轉化成復雜的、有毒的和破壞性的金融工具的證券化產品就是其中的泡沫。霍頓#8226;劉易斯（Holden Lewis）指出，道德風險是指當人們在以某種方式得到保障時會輕率行事。房屋抵押貸款標準變得不嚴格是因為抵押貸款的每個環節在獲取利益的同時都認為它會把風險傳給下一個環節。資產證券化的一個重要功能就是實現風險隔離，風險隔離的一個負面作用就是會造成抵押貸款過程中的道德風險。雖然本次金融危機不能全部歸罪于資產證券化，但是證券證券化得到不當應用也是不爭的事實。危機后資產證券化的發行量急劇下降，到2009年上半年，全球的私人擔保證券化的發行量只有1萬多億美元，并且在總發行量中有6千多億美元是資產支持商業票據（ABCP）。就美國來說，債務抵押證券（CDO）以及以其他證券化產品作為支撐的抵押證券（CLO）與私人擔保MBS市場幾乎全部崩潰。

雖然資產證券化降至低谷，但是現在瑞信、高盛等知名投行正推出保單證券化業務，這有可能會成為繼按揭抵押證券化產品后的又一資本市場熱點。除此之外，美國的資產證券化市場上正在進行著被稱之為“Re-Remics”的再證券化活動。 Re-Remics被用于那些從AAA級降級的優先私人擔保按揭貸款支持證券（MBS）的再證券化。在一個典型的Re-Remic中，一組被降級的證券被劃分成新的AAA級優先證券與低級別的中間級證券。鑒于大多數2005—2007年間發行的私人擔保AAA級MBS證券都已經降級，這一市場發展的潛力巨大。2009年底澳大利亞的Bendigo and Adelaide Bank公司發行了10億澳元的居民住房抵押貸款證券，表明投資者對證券化資產的需求正在回升。另有報道，加拿大的證券化市場經過兩年的低迷也正在恢復，加政府在2009年1月宣布發行120億加元的擔保信用融通（Canadian Secured Credit Facility，CSCF）。

從理論與實踐的角度來看，對證券化都有必要進行監管。首先，證券化作為一種金融創新形式，其起源就有“脫法”的嫌疑。塔瑪#8226;富蘭克爾（Tamar Frankel）曾指出，信托與證券化作為創新，它們都被運用于規避稅收與監管的目的。雖然學界與實務界對于政府的監管方式與范圍一直存在爭議，但是任由金融活動脫離監管是不符合金融的發展規律的。其次，既然證券化是一種金融工具，其設計、使用與操作等事項就應當受到規制，否則這種金融工具就會被濫用，造成對金融與經濟的破壞。再次，金融危機發生后，理論界與實務界對證券化也進行了全面的反思，IMF在 2009年10月發布的全球金融穩定報告指出，證券化市場存在著諸如風險集中度提高、信用評級機構的利益沖突與方法論缺陷、會計標準落后于證券化市場的發展和有缺陷的審慎監管等問題。即證券化市場所存在的問題是引起金融危機的原因之一。既然已經發現了證券化所存在的諸多問題，而且也可以確定證券化金融工具不會因為這場金融危機而淡出歷史舞臺，那么對證券化進行監管就理所當然了。

二、相關國際金融組織及國家的資產證券化監管法律制度改革

（一）相關國際金融組織的資產證券化監管法律制度改革

1. 國際證券委員會（IOSCO）的資產證券化監管法律制度改革。2009年9月，IOSCO發布《對證券化市場與CDS市場的最終監管建議》，其最終建議一和最終建議二是針對證券化市場的。針對錯誤動機的最終建議一包括：（1）為使證券化價值鏈條中利益適當一致，考慮要求發起人與/或保證人承擔對證券化的長期風險；（2）通過由發行人向投資者披露所有由承銷商、保證人及/或發起人所實施或承擔的風險控制以增加透明度；（3）在服務商提供的服務或意見影響到投資者購買證券化產品時，要求由發行人或以發起人的名義提供服務主體的獨立性信息；（4）要求發行人的服務商保留與證券化產品期限一致的流通報告。針對不當風險管理行為的最終建議二包括：（1）發行人提高向投資人的披露程度，包括基礎資產池運行的初始與持續信息。披露還應當包括對發行人有直接或間接責任的人的信用信息；（2）在相關市場中重新審視投資者適當性的要求及有經驗的投資人的定義，并在相關市場背景下提高這些要求；（3）鼓勵投資者開發有助于理解復雜金融產品的工具。

2009年11月G20的財長與中央銀行行長聯合發布了20項建議，其中第六項建議是：證券市場的監管者通過IOSCO進一步調查復雜結構產品的披露要求，包括為金融報告目的的公開披露要求，考慮到監管者與其他相關主體的工作，在必要情況下可提出其他改善建議。作為回應，2010年5月，IOSCO公布一篇名為《資產支持證券（ABS）披露原則》的報告，對證券監管者發展與重新審視其公開發行與上市監管披露規則體系進行了指導。ABS的披露原則概括規定了公開發行與上市的ABS應當披露的信息：（1）對文件負責的當事人信息；（2）交易涉及的當事人身份；（3）證券化交易涉及的重要當事人的責任；（4）靜態資產池信息；（5）池內資產；（6）池內資產的義務人重要信息；（7）資產支持證券的描述；（8）交易結構；（9）信用增級及其他支持產品；（10）某些衍生產品；（11）風險因素；（12）市場；（13）公開發行的信息；（14）稅收；（15）法定程序；（16）報告；（17）附屬機構與某些關系及相關的交易；（18）專家與法律顧問的利害關系；（19）其他信息。

2. IMF資產證券化監管法律制度改革。2009年10月IMF發布《全球金融穩定報告》，在分析總結了危機前的資產證券化所存在的問題后，提出了旨在重啟穩定的證券化政策措施，具體包括：第一，信用評估機構改革。投資者對證券化產品或結構產品的信用評級的依賴長期以來被認為是必要的，但是在不同的監管評級要求中，有關部門事實上不經意間鼓勵了它們的過度使用。第二，提高披露與透明度標準，修正證券化市場的標準，提高披露和透明化標準，以使參與方能實施適當的謹慎。提高披露標準并把結構化金融產品基礎信息公之于眾有助于減少對評級的購買。第三，重構監管資本規定，巴塞爾委員會（BCBS）已對巴塞爾II框架中的不足進行了改善，旨在進一步暴露證券化產品與再證券化產品的風險，并消除監管套利機會。第四，建立在長期業績基礎上的補償機制，對結構證券化進行長期全面的審查會使發起人更好地對證券交易負責。如危機前，美國通用會計準則允許證券化主體在證券化伊始就承認銷售收益。現在，根據美國GAAP的規定，某些按揭貸款的證券化如果沒有轉移控制權，將不允許做銷售收益的會計處理；相反，證券化主體要隨著時間推移在收益實現時才能確認收益。這樣會提高收益報表的透明度并向發起人更好地暴露證券化風險。第五，產品的標準化與簡約化。大多數產品至少可以在某種程度上進行有益的標準化。這將增加透明度，也會增加市場參與者對市場風險的理解，以便于二級市場流動性的發展。如果證券化產品能夠簡化，那么價值評估的困難也會降低。第六，最近幾項政策動議試圖使更多的證券化主體受到利益制衡，以確保有人對證券承銷承擔監管責任。為了激勵發行人增強責任感，歐洲與美國的相關機構建議修改與證券化有關的監管規定以激勵發行人在他們發行的證券化產品中保留一定的經濟利益。

（二）美國的資產證券化監管法律制度改革

美國2010年7月通過的《金融改革法》要求銀行與其他金融公司必須審查按揭抵押貸款申請人的收入和信用歷史。把按揭抵押貸款進行打包證券化的企業至少持有這些投資工具的5%。這是提高證券化資產質量的一種激勵措施，而不是把問題資產轉而全部丟給外部投資者。

《金融改革法》第942條在信息披露方面，要求證券交易委員會“制定資產支持證券發行者提供信息格式的標準，應當在合理的限度內、有利于相似資產信息間比較。”

“要求資產支持證券的發行者，最低限度地披露投資者實施合理謹慎所必須的資產層面或貸款層面的信息，應當包括：含有與貸款經紀人或發起人有關的唯一標識信息；支持證券資產的經紀人或發起人補償的性質與程度；由發起人或這些資產證券化業者所保留的風險數量。”

另外，美國財政部已特別要求TRACE（Trade Reporting and Compliance Engine）涵蓋資產支持證券。事實上，在2010年3月金融監管局擴張了TRACE的職能，允許聯邦政府機構、政府企業所發行的債券，以及TRACE所選擇的債券在一級市場中交易。此外，金融監管局（FINRA）會向公眾發布由房利美、房地美、聯邦家庭貸款銀行和聯邦農業信用系統所發行的非按揭抵押貸款類債券在一級市場與二級市場上的交易情況。2010年2月22日，證券交易委員會（SEC）批準FINRA制定的按揭抵押貸款支持證券（MBS）以及債務擔保證券（CDO）等資產支持證券（ABS）的規則。FINRA起初只收集ABS的交易信息，經過對市場詳細調研后，FINRA將對ABS的信息進行評價。

三、資產證券化監管法律制度改革的目標

（一）危機前的證券化產品交易

IOSCO在2010年7月發布了《結構化金融產品的透明度》的最終報告，該報告對危機前證券化產品的交易市場進行了較為全面的概括。

全球的結構性金融產品（Structured financial Product，SFP）交易幾乎都是在場外交易的基礎上進行的，盡管某些國家和地區允許其在受監管的市場或有組織的市場上進行，但是交易卻很少在這種市場上發生。幾乎所有國家的主要交易方式還是通過傳統的人工經紀（voice broking）進行的。雖然澳大利亞等少數幾個國家允許某些SFP產品在電子平臺上交易，但市場份額很少。美國SFP的上市與銷售要在證券交易委員會（SEC）登記并公開地在場外交易，不允許在證券交易所交易。另外，美國幾乎所有的CDO產品不必在SEC登記。在歐洲，危機前SFP產品在受監管的市場上發行但是僅進行場外交易。在資產支持商業票據（ABCP）市場中，產品幾乎全部是私募的。

（二）資產證券化監管法律制度改革的目標

本輪資產證券化監管法律制度改革是通過加強監管以實現金融風險可控、從而維護金融安全。可見，金融安全是作為制度設計的最終目標。

金融風險的積累和爆發會損害金融安全。因此，控制風險成為維護金融安全的首要手段。控制金融風險可以通過兩種途徑來實現：一是“通過貫徹古典契約自由精神、偏向于保護賣方利益的“購者自慎”原則來實現。但是在金融市場、金融產品日漸復雜化與專業化的背景下，“購者自慎”原則要發揮發用只能是投資者少投資或不投資。二是通過金融監管來規范金融市場和金融產品。雖然監管不能解決金融領域中的所有問題，并且還會產生尋租等問題，但是監管可以使投資者在掌握較為全面信息的條件下實現對金融風險的控制。相對于在證券交易所進行交易的股票與債券等場內交易而言，證券化產品受到的監管是比較少的，因此存在于證券化領域中的金融風險的可控性就相對較小。前述資產證券化領域中的監管法律制度改革，基本上是通過加強監管來控制證券化領域風險、從而維護該領域中的金融安全。

1. 提高透明度以實現證券化領域的金融安全。提高透明度是對證券化產品進行監管的最好辦法，也是投資者了解證券化產品最佳的途徑。前述幾個法律文件中都在不同程度上涉及到了透明度的問題。IOSCO發布《對證券化市場與CDS市場的最終監管建議》中，有兩項提高透明度的建議：通過由發行人向投資者披露所有由承銷商、保證人及/或發起人所實施或承擔的風險控制以增加透明度；提高對發行人向投資人的披露要求，包括基礎資產池的初始與持續信息。披露還應當包括對發行人有直接或間接責任的人的信用可靠性的詳細信息。IOSCO公布的《資產支持證券（ABS）披露原則》，列舉了ABS發行與上市應當披露的事項，對證券監管者重新審視其公開發行與上市的披露規則進行了指導。2009年10月IMF發布的《全球金融穩定報告》中，也明確要求提高披露與透明度標準，以使各參與方都能實施適當的審慎。

2. 風險保留有利于消除道德風險。美國次貸危機的發生原因雖然是多方面的，但是貸款機構對貸款對象不嚴格審查，甚至向“三無”人員貸款，埋下了次貸危機的種子。貸款機構在貸款時不嚴格審查，主要是因為貸款機構在把貸款打包銷售以后就實現了風險轉移。沒有利益制約下的風險轉移最終引發了道德風險。IOSCO在《對證券化市場與CDS市場的最終監管建議》中建議為使證券化價值鏈條中利益適當一致，要求發起人與/或保證人保留對證券化的長期風險；2009年10月IMF發布的《全球金融穩定報告》也建議要使更多的證券化主體受到利益制衡，以確保其對貸款承銷與管理承擔責任；美國2010年7月通過的《金融改革法》規定，把按揭抵押貸款進行打包成投資工具的企業至少應持有這些投資工具的5%。風險保留機制可以在一定程度上維護證券化的穩定。由于存在風險保留機制，貸款機構在發放貸款時就會更加注重貸款人的信用和還款能力審查、保證貸款的質量，從而保證資產池能夠產生穩定的現金流；其次，這也有利于實現證券化貸款機構、發起人與投資者的利益一致，實現權益制衡，防止道德風險的發生。

3. 證券化經營行為的規范化是實現金融安全的機制保障。成熟的市場應當模式化，成熟的產品應當標準化。證券化的規范化是證券化市場、產品成熟的外在表現，是市場參與各方對證券化市場與產品較為全面認識和認同的結果。證券化經營行為的規范化是維護該領域金融安全的機制保障。本文所涉及的幾個法律文件中還從不同的角度提出了對證券化的規范措施，如保證證券化服務商的獨立性、對評級機構與評級制度進行改革、對證券化產品進行標準化與簡約化改造等，這些建議都是針對證券化在危機中所暴露出的缺陷所提出的改良性措施。

四、關于資產證券化監管法律制度改革的評析

（一）確立了金融安全是金融監管的優先價值選擇

金融監管應當以金融安全為優先的價值選擇。金融監管理念是特定歷史條件下的產物，它會隨著經濟發展水平、技術進步和對金融認識的深化而不斷演進。1929經濟大蕭條之后的金融管制時期的金融監管注重金融安全；在二十世紀70年代的經濟“滯脹”之后的金融自由化時期的金融監管，則著重強調金融效率；進入二十世紀90年代，世界范圍內發生了一系列的區域性金融危機，該階段的金融監管重點是在金融安全與效率之間尋求均衡；本輪金融危機后，金融監管再次向金融安全回歸。

歷史的輪回說明，金融監管的首要宗旨應當是維護金融安全，離開金融安全這個前提去追求金融效率、金融自由或金融創新，最終會出現如本次金融危機類似的金融動蕩。金融監管者與被監管者之間的博弈實際上就是金融安全與金融效率的博弈，監管者維護金融安全、被監管者追求金融效率，金融的均衡發展應當是在監管者的金融安全與被監管者的金融效率之間不斷平衡協調的結果，如果金融監管者放棄金融安全，那么金融發展中的制衡機制將不復存在，金融動蕩將在所難免。金融安全是資產證券化監管法律制度改革的邏輯起點。在價值層面，它是制度設計的出發點和落腳點；在規范層面，它表現為減少金融風險或使金融風險具有可控性的措施。

（二）維護金融安全的監管措施仍存有不確定性

監管當局應對證券化最終采取什么樣的具體監管措施以及監管措施對證券化領域的金融安全能起到多大作用，現在依然是有爭議的問題。

IOSCO公布的《資產支持證券（ABS）披露原則》在提高證券化產品的透明度方面的規定最為全面詳細，有利于加強對證券化產品的監管和投資者充分了解證券化產品信息。但是，從一定程度來說，該披露原則也是實施難度最大的文件。2009年底美國證券化論壇（ASF）成員對未來證券化的觀點進行了專門的調查，結果發現多數人反對ABS的特別立法，這被認為是市場恢復的最大障礙。但這項調查僅表明大多數的ASF成員反對證券化的特殊立法，而沒說明他們反對的原因。美國《金融改革法》涉及披露資產支持證券的規定不多，對信息披露的規定更是十分籠統。證券交易委員會還沒有制定出相關的具體規定，信息披露的監管能否得到改進很大程度上取決于立法者與證券化業者的博弈結果。

對于風險保留的規定，也有持不同意見者。美國證券化論壇的執行董事喬治米勒指出，“我們支持使證券化市場實現更大的風險透明度，但對資產發起人和證券化發行人的強制性風險保留規定可能并不是實現這一目標最有效的方式”。2009年10月IMF發布的《全球金融穩定報告》也認為，風險保留的規模與方式對于發揮激勵機制作用很重要，但具體落實措施可能過于簡單。事實表明，對于哪些證券應當保留風險以及應當保留多大風險、最適宜的風險保留機制如何建立等問題的解決，關鍵依賴于對資產池質量以及對證券化期間經濟條件預期的合理假定上。保留權益證券在貸款質量高或經濟形勢好的情況下是個有用的激勵機制，但在衰退的環境或貸款資產組合質量低的情況下效果有限。因此，在經濟衰退時，一個被迫保留低質量貸款組合支持的權益證券風險下的證券化主體，就不會有激勵去勤勉地檢查和監督基礎貸款，因為任何的檢查和監督，都難以保證權益證券持有人利益的實現。

五、對我國資產證券化法律監管改革的建議

（一）以金融安全為中心不斷調整監管方式以適應金融創新的發展

為維護金融安全，對資產證券化進行監管法律制度改革是必要的，但是特定監管法律制度改革只能是在一定時期一定程度上維護金融安全，它并不能一勞永逸地維護金融安全，因為金融創新的步伐不會停止。在此背景下，金融監管應當始終以金融安全為中心，隨著發展的資產證券化創新而不斷調整監管方式，以維護金融安全。

（二）注重行業自律、內控機制與監管的配合

首先，從監管者與監管對象兩個角度來看，監管者只能跟在被監管者后面，要求監管者具有高度前瞻性是不切實際的。IMF2009年年報指出：“總的來說，金融監管機構難以及時察覺金融創新繁榮背后隱藏的風險集中和有缺陷的激勵機制。市場紀律或監管都未能遏制過去多年積累的由創新和杠桿倍數快速提高所產生的風險。其次，社會各界對金融監管所提出的建議，受經濟、政治甚至利益集團的影響，未必能成為證券化運行的規范，改善資產證券化監管機制受各利益方博弈影響很大。

加強資產證券化監管是維護金融安全的重要措施之一，但是現實中金融監管的力量和作用都是有限的，單純地依靠金融監管難以實現維護金融安全的目標。因此，在資產證券化領域中實現金融安全要同時加強政府監管、行業自律和內控機制建設，通過多環節、多形式的監管配合，盡可能地實現資產證券化的穩定發展。本文是山東省高等學校人文社會科學研究項目《信托型資產證券化法律制度的完善》（項目編號：J11WB04）、山東經濟學院法學院財政金融法學應用研究中心科研項目《信托型資產證券化法律制度研究》的階段性成果。

參考文獻：

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[4]臧景范.金融安全論[M]，北京:中國金融出版社，2002.

[5]李翀.國家金融風險論[M]，北京:商務印書館，2000.

（責任編輯 孫軍）