關(guān)于過度投資的文獻(xiàn)綜述

摘要：過度投資是指接受對(duì)公司價(jià)值而言并非最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。文本在回顧國(guó)內(nèi)外過度投資研究的代表性文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，概括國(guó)內(nèi)外對(duì)過度投資的研究方向和研究成果，從代理問題和信息不對(duì)稱的角度對(duì)過度投資進(jìn)行綜述。

關(guān)鍵詞：過度投資 代理問題 信息不對(duì)稱

一、引言

近年來，由于大量資本投資在生產(chǎn)能力過剩的領(lǐng)域，使得中國(guó)資本利用效率降低。同時(shí)，企業(yè)在投資決策過程中，經(jīng)理經(jīng)常不能進(jìn)行最優(yōu)的投資行為，利用過度投資來獲取個(gè)人利益，從而影響企業(yè)價(jià)值最大化這一財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

二、代理問題與企業(yè)投資行為

從國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)來分析代理問題對(duì)企業(yè)投資行為的影響，主要從股東一經(jīng)理人沖突、股東一債權(quán)人沖突等角度進(jìn)行展開。

（一）股東一經(jīng)理人沖突與企業(yè)投資行為

Bebchuk 和Stole（1993）指出經(jīng)理人的短期行為會(huì)導(dǎo)致投資行為的低效率，過度投資的發(fā)生與經(jīng)理對(duì)未來收益的不確定風(fēng)險(xiǎn)緊密聯(lián)系。strobl(2003)認(rèn)為如果經(jīng)理的報(bào)酬契約與企業(yè)的股票價(jià)值聯(lián)系在一起，可能會(huì)致使經(jīng)理人作出過度投資行為。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面也取得了許多成果，胡國(guó)柳等(2006)的研究卻發(fā)現(xiàn)，他們認(rèn)為大股東通過關(guān)聯(lián)交易等方式侵占公司資金，限制了資本支出水平，第一大股東持股比例與公司資本支出額顯著負(fù)相關(guān)。支曉強(qiáng)、童盼(2007)發(fā)現(xiàn)投資現(xiàn)金流敏感度不僅受到受到了股東一經(jīng)理代理問題的影響，而且受到內(nèi)外部信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束的影響；孟琳（2009）的實(shí)證研究表明我國(guó)上市公司存在過度投資，而且當(dāng)大股東的持股比例超過一定水平時(shí)，大股東通過過度投資獲取個(gè)人收益。

（二）股東一債權(quán)人沖突與企業(yè)投資行為

委托代理理論認(rèn)為，股東和債權(quán)人之間的代理沖突會(huì)引起企業(yè)的投資不足在給定股東的有限責(zé)任條件下，股東往往會(huì)投資于比貸款約束條件風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目。由風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡理論知道，一旦投資成功，股東便能獲得較大收益；如果投資失敗，債權(quán)人將承擔(dān)大部分損失(Jenscn和Meckiing，1976)。

Hart、Moore(1995)等指出，經(jīng)理通過建造“企業(yè)帝國(guó)”來實(shí)現(xiàn)自己的各種利益。童盼、陸正飛（2005）在分析負(fù)債融資及負(fù)債來源對(duì)企業(yè)投資行為的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)負(fù)債比例越高的企業(yè)，企業(yè)投資規(guī)模越小。而朱磊、潘愛玲（2009）以我國(guó)制造業(yè)上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資與負(fù)債融資期限結(jié)構(gòu)也無法抑制企業(yè)的低效率投資行為。

三、信息不對(duì)稱與企業(yè)投資行為

Jensen（1986）提出，由于管理者和所有者的信息不對(duì)稱，會(huì)出現(xiàn)管理者過度投資問題。Myers等（1984)將信息不對(duì)稱理論引入企業(yè)投資行為的分析中，認(rèn)為內(nèi)外部投資者對(duì)企業(yè)未來取得現(xiàn)金流量存在信息不對(duì)稱時(shí)，資本市場(chǎng)上的投資者會(huì)無法作出正確判斷，從而導(dǎo)致投資失敗。Narayanan(1988)認(rèn)為當(dāng)企業(yè)管理層比投資者掌握更多的投資信息，企業(yè)將資金投資于項(xiàng)目NPV小于零的機(jī)率大大提高。Heinkel和Zeehne(1990)的研究建立了企業(yè)債務(wù)、普通股和優(yōu)先股三者最優(yōu)組合模型，認(rèn)為企業(yè)如果沒有債權(quán)融資，即只有股權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資。Bebchuk和Stofe(1993)通過實(shí)證研究，從信息不對(duì)稱條件下，經(jīng)理人的投資決策存在短期投機(jī)行為。

潘敏、金巖（2003）運(yùn)用含有信息不對(duì)稱等因素在內(nèi)的股權(quán)投融資決策模型，對(duì)信息不對(duì)稱下的企業(yè)投資行為進(jìn)行分析，結(jié)果表明，我國(guó)上市企業(yè)同股不同權(quán)、流通股比例偏低的股權(quán)制度設(shè)置也會(huì)導(dǎo)致過度投資。歐陽(yáng)凌等（2005）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)，企業(yè)質(zhì)量越差，企業(yè)投資過度越嚴(yán)重。

四、自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為

企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流量水平也會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響。Harford(1999)、Bates(2005)、Richardson（2006）等學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，證實(shí)舉債可以增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而減少過度投資行為。

在國(guó)內(nèi)，劉昌國(guó)(2006)從自由現(xiàn)金流量角度研究了上市公司的過度投資行為，并探討了獨(dú)立董事等三個(gè)治理機(jī)制抑制自由現(xiàn)金流的過度投資行為的有效性。李鑫(2007)通過建立投資計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)絕大多數(shù)的上市公司存在過度投資現(xiàn)象，而且近幾年惡化的趨勢(shì)仍在上升。程仲鳴和夏銀桂(2009)的研究發(fā)現(xiàn)正自由現(xiàn)金流容易導(dǎo)致過度投資，并且在地方政府控制的公司中，導(dǎo)致過度投資機(jī)率要更大。龔光明、劉宇(2009)從投資自由現(xiàn)金流的相關(guān)性出發(fā)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)發(fā)生過度投資行為的可能性越大。

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