上市公司股權集中度與績效的實證研究

【摘要】股權結構與公司績效間的關系研究一直是研究的熱點和重點。本文首先選取CR1、CR10和H5指數為股權集中度的評價指標，選取ROA、ROE、托賓Q為反映企業經營績效的指標，分別建立各個股權集中度指標與各個公司績效指標間的線性回歸模型。隨機選取2009年滬深兩市上市的A股上市公司500家進行計量回歸，檢驗結果發現，總體上股權集中度指標與企業經營績效呈顯著的正相關關系。文章對績效指標中的ROA指數、ROE指數與股權集中度變量進行二次曲線模型的回歸檢驗，發現擬合圖形類似于倒U型的形狀。

【關鍵詞】股權集中度 公司績效 實證檢驗

一、研究背景

股權結構與公司績效間的關系研究一直是經濟學界、企業理論界和資本市場研究的熱點和重點。大多數學者認為股權集中度與公司經營績效存在相關關系。在我國上市公司治理實踐中，公司的股權不是高度分散的，而是相對集中的。股權集中度對企業績效的作用是通過權力制衡來實現的，數量結構不同，權力制衡的表現也就不同，最終對績效的影響也就不同。往往股權集中度越高，大股東所持股份比重越高，公司股權的穩定性越強，但是股權過度集中也會使得股東大會形同虛設，違背現代公司股權主體多元化和股權分散化的要求，也無法形成有效的公司治理結構。隨著我國資本市場的不斷發展，上市公司的隊伍不斷壯大，深入探討股權集中度和經營績效的關系，分析我國上市公司股權結構的有效性，具有一定的現實意義。

二、變量與數據來源

參考歷年文獻，本文設定股權集中度評價指標如下：

1.CR1指數，即第一大股東持股份額在公司總股份中所占的比重。

2.CR10指數，代表了公司前10大股東持股數占公司總股份的比重。

3.赫芬達爾指數H5，第一大股東到第五大股東的持股百分比的平方和。

參考歷年文獻，反映企業經營績效的指標有許多，本文被解釋變量指標如下：

1.凈資產收益率（ROE），即凈利潤與股東權益的百分比。該指標反映股東權益的收益水平。

2.資產收益率（ROA），即一定時期內實現的收益額與該時期企業資產總額的比率。反映企業資產綜合利用效果。

3.托賓Q，即公司的市場價值與公司資產的重置價值的比。托賓Q值數值的大小代表了公司市場價值與公司重置成本的偏離程度，其數值越大說明公司越能得到市場的認可，其經營績效就越高。

用總資產的賬面價值的自然對數作為公司規模的控制變量。數據來源為CCER經濟金融研究數據庫。樣本數據為樣本公司2009年度的年報數據。隨機選取滬深兩市上市的A股上市公司500家，剔除ST與PT上市公司，剔除金融保險類上市公司。

三、實證檢驗

建立股權集中度與公司績效指標ROA間的線性回歸模型如下所示.

注: 表中括號內列出的數據為系數的t統計值，*** 表示1%水平顯著， **表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著

可看到，CR1、CR10、H5指數與ROA呈正相關關系，并且比較顯著，均達到99%水平的顯著性。

其次，建立股權集中度與公司績效指標ROE間的線性回歸模型.

CR10指數與托賓Q值呈90%的顯著性水平。托賓Q值等于公司的市場價值與公司資產的重置價值的比值，國外許多學者采用托賓Q值來衡量公司業績。但由于我國市場機制仍不完善，大量非流通股的存在，企業的重置成本很難準確衡量，同時公司股票的市場價格難以反映公司的真實市場價值。所以也是回歸結果不顯著的原因。

為了進一步探究股權集中度變量和公司績效之間的關系，本文對績效指標中的ROA指數、ROE指數與股權集中度變量進行二次曲線模型的回歸檢驗。

在表4中股權集中度各指標對ROA的二次回歸結果中，只有H5的二項系數十分顯著為負，其余的不顯著。在表5中發現對ROE的二次回歸結果中各二次項系數都不顯著。但是可以發現不論ROA還是ROE的結果中，二次項的系數均為負號，這表明股權集中度與ROA、ROE的擬合圖形是一種倒U型的形狀。

四、結論和建議

第一大股東的持股比例CR1與治理績效之間存在明顯的正相關關系，第一大股東持股比例的提高有利于公司績效的提高。股權應該適度集中，因為如果第一大股東持股比例太高，股東之間相互制衡機制的作用難以發揮。

其次，增加公司前五大股東持股比重、前十大股東的持股比例均會顯著提高企業績效，這樣可以防止公司的一個大股東獨立控制公司。因而在增加上市公司盈利能力時，要充分考慮到其他控股股東的利益，從而保證企業逐步走向科學管理的道路。

在對股權集中度各指標對ROA好ROE的二次回歸中，雖然回歸結果不顯著，二次項的系數均為負號，擬合曲線的形狀都類似于倒U型關系。這也說明了小規模上市公司發展的初期應該提高前幾大控股股東的持股比例，可以推測，當公司處于上升和成長階段時，集權式的股權結構更有助于企業績效的提高。當大股東的持股比例到達一定程度后，應采取分散型的股權結構，從而能夠調動其他股東參與公司經營與發展的積極性，有助于公司建立科學的決策機制，實現科學決策。

參考文獻

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作者簡介：于蘭（1987-），女，浙江嵊州人，南京大學商學院經濟學，研究方向：宏觀經濟。