實物期權在房地產投資領域的應用

【摘要】實物期權是以期權概念定義的現實選擇權，是金融期權理論在實物資產上的拓展和應用。實物期權的價值來源于公司戰略和決策的相應調整。本文分析了實物期權的特點，及它在房地產投資領域應用。

【關鍵詞】實物期權 房地產投資

相對于金融期權而言，實物期權是以期權概念定義的現實選擇權，是金融期權理論在實物資產上的拓展和應用。在資本市場上，期權賦予持有者權力但不是義務按約定價格買賣一種金融資產。同樣對于房地產企業來說，在其面對一個未來項目時，它有權利而非義務去選擇是否進行投資。正是這種期權特性使得房地產項目具有額外的價值。

一、實物期權的概念

實物期權的概念是Steward"Myers教授在1977年提出的，他指出一個投資方案產生的現金流量所創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業可以取得一個權利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。由于期權具有執行某項投資行為的權利而沒有必須執行的義務，正是由于這個原因期權具有收益無限損失有限的特點。所以基于期權理論的項目投資決策可以最大限度地控制項目投資中可能的損失，同時獲得項目投資帶來的巨大收益。

從廣義來看，實物期權是在不確定性條件下把金融市場的規則引入企業內部戰略投資決策中來的思維方式;狹義地說，它是項目投資賦予投資者在進行項目投資決策時所擁有的在未來采取某些投資決策的權利，如延遲、擴張、放棄項目投資等。

二、房地產投資的實物期權特點

第一，投資者在選擇進行開發之前要先期付出一定成本。如可行性分析、設計方案的費用。

第二，投資者對未來具有選擇的權力。房地產開發項目具有階段性特點，決策者對投資項目不僅有當前決策權，而且有未來決策權，即決定何時進行開發

第三，房地產項目價值具有波動性。對于房地產投資項目來說，其所涉及的風險因素很多，如市場風險、自然風險、社會風險等。

通過上述分析，可見房地產開發項目具有期權特性。房地產開發所產生的收益現值則類似于期權標的資產的市場價格。房地產在其開發過程的前期任何時間內可追加或減少投資，在其開發時則可以選擇投入。這可以理解為期權在期限中執行權力。

三、實物期權在房地產領域的應用

第一、拓展期權的應用。在計算一個地產項目時，我們可能利用NPV法確定項目的價值，一旦該項目的NPV為負，通常會放棄這項投資。而實際上，這些項目可能具有投資價值。比如一個商業地產項目初始投資是1800萬元，預期租金為每年150萬元，合理的折現率是10%，經計算NPV為-300萬元。但是這種NPV法遺漏了價值的隱性來源。當估計每年現金流是200萬元的時候，實際上現金流可能有50%的概率為200萬元（樂觀估計），50%的概率為100萬元（悲觀估計）。而在樂觀預測下，項目的NPV為200萬元 ，在悲觀的估計下，項目的NPV為-800萬元。雖然預期平均的NPV依然是-300萬，但是如果將這個項目進行拓展，例如拓展六次，如果五次次成功，一次失敗，經過拓展后的項目的NPV變為200萬元。即這個項目經過拓展后，有可能具有投資價值。這就是實物期權在房地產項目投資中的拓展價值。

第二、放棄期權的應用。一個地產項目，初始投資1200萬元，合理的折現率是20%，并對其進行現金流預估，認為每年現金流的50%概率為600萬元，50%的概率為-200萬元。則用凈現值的方法計算，樂觀預測情況下NPV為1800萬，悲觀預測下NPV為-2200萬，得到此項目的NPV為-200萬元。但是，當我們考慮放棄期權的時候，問題就發生了變化。第一年我們就知道哪種預測會成為現實。如果是樂觀預測的結果，那么這個項目就會繼續下去。反之如果是悲觀預測下的結果的話，因為后續現金流為負值，所以這個項目會在第一年被果斷放棄。這個時候NPV將變為217萬元。但是這里并沒有考慮殘值，而對于地產來說，殘值比較高，這樣NPV將高于217萬元。所以這個地產項目在考慮放棄期權的情況下，也具有投資機會。

第三、擇機期權的應用。地產商通常會尋找一些閑置的土地進行囤積。為什么人們要花錢購買沒有收入來源的土地呢？這就是在房地產市場對于擇機期權的應用。房地產開發商在獲取土地后，在市場條件成熟且經可行性研究初步確認投資可行后，將進行后續投資，建設階段的后續投資相當于執行期權合約。如果市場前景不被看好，則暫時不追加后續投資，而是等待投資機會的到來。例如開發商購買一塊土地，想要在上面進行商業地產開發，而初始投入為2000萬元，預期每年租金為180萬元，適當的折現率為10%，則這個項目的NPV為-200萬元。這時開發商將選擇不蓋樓，因為凈現值是負的。但是政府可能在附近規劃各種基礎設施，使得該地段租金上漲。當租金充分上漲的時候使項目的NPV值為正時，地產開發商將選擇開發。擁有土地就擁了由此而來的未來選擇權，這也是房地產投資的價值之一。擇機期權的應用也是實物期權在房地產開發應用方面的主要部分 。

四、結論

在未來條件不確定的情況下，應用實物期權的觀點和方法來分析評價房地產投資項目，比傳統的方法更能挖掘不確定性環境下項目所具有的真實價值。正確的使用實物期權將為房地產項目投資帶來更多的回報。

參考文獻

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作者簡介：張龍(1989-)，男，北京航空航天大學，研究方向：金融。