關于資產價格對貨幣政策影響的思考

【摘要】伴隨著資產市場的發展，以股價和房價為代表的資產價格的大幅波動給一國經濟帶來消極影響，同時也對央行的貨幣政策提出了挑戰。本文從貨幣需求的穩定性、貨幣供給結構、貨幣政策的資產價格傳導機制等方面展開分析，提出關注資產價格波動、靈活微調貨幣政策、有效釋放預期的政策建議，并指出研究的方向。

【關鍵詞】資產價格 貨幣政策 股價 房價

一、研究背景

資產市場在為經濟增長提供杠桿推動作用的同時，出現了資產市場不穩定而導致宏觀經濟大起大落，尤其是資產價格泡沫的產生、膨脹和破滅，正成為金融危機和經濟動蕩的重要原因。此次因美國次貸危機便是一次深刻教訓。

我國證券市場建立十多年來，居民資產結構中有價證券份額持續增加，2009年股票市值總額達243939億元，占GDP的比值攀升至72%。我國房地產自1998房改開始，市場化程度不斷提高，逐漸成為國民經濟的支柱產業，與此相伴隨的是我國房價的連年高漲，持續高位運行。

股票市場和房地產市場的發展都為資產價格影響貨幣政策提供了基礎。資產存量的不斷增長以及資產價格的波動，既體現了金融深化程度的提高(資產存量與貨幣供應量M2之比)，又意味著貨幣供應與國民經濟主要指標之間穩定性的弱化。因此研究資產價格對我國貨幣政策的影響具有重要意義。

二、資產價格與貨幣政策的關系

1.資產價格改變貨幣需求的穩定性

資產價格變化之所以會對貨幣政策產生影響，是因為它改變了貨幣需求的穩定性：一，資產價格變化會改變人們的貨幣需求偏好；二，在資產具有一定流動性的情況下，較高的收益率使大量的存款轉化為資產而產生轉移效應，最終導致貨幣供應量和結構發生變化；三，資產存量的增加使商品價格和資產價格之間的相關性有所增強；四，在資產存量不斷膨脹、資產價格迅速上揚的情況下，貨幣的預防需求會下降，實際貨幣需求與貨幣政策的數量目標之間出現較大差異，宏觀調控中需求管理的有效性有所減弱。

2.資產價格影響貨幣供給的結構

根據中民人民銀行最近13個月（201009-201110）的數據顯示：M2、M1增長下降趨勢明顯，而M0相對下降態勢慢。

貨幣供應產生上述結構性變化，除了與利率調整等政策因素有關外，資產價格變化對貨幣供應的影響也不容忽視。首先，資產價格的不斷上揚使貨幣的流動性有所增強，即便在央行調高存款利率的政策下，居民和機構仍愿意持有更多的現金，表現為M0呈下降態勢。其次，資產價格的不斷上揚使得儲蓄的機會成本加大。在1年定期存款利率小于同期資產價格漲幅的基本環境下，對高收益率的追求使得資產需求看漲。與此同時，相對較低的名義利率導致儲蓄心理出現扭曲，儲蓄增長緩慢。再次，資產價格的不斷上揚使得資金需求大量從生產領域轉向非生產領域，資金進入虛擬運作。

3.貨幣政策的資產價格傳導機制

資產價格一般包括股票價格、債券價格、匯率等金融資產與房地產價格。貨幣政策的資產價格傳導機制分為兩個環節，即貨幣政策對資產價格的影響以及資產價格將貨幣政策的信息傳導到實體經濟。

貨幣政策的資產價格傳導機制基于以下因素：多元資產論；金融部門對貨幣供給的反應要早于實際部門；貨幣政策的資產價格傳導是對利率傳導論的一種補充。

第一階段貨幣政策通過市場利率和貨幣供應量對資產價格產生影響。鑒于我國房價一直在高位運行，比較有代表性，根據1998年1月至2009年12月期間的月度數據，結合M2和我國市場化水平最高的銀行間同業7天期拆借利率數據，三者之間的相關系數矩陣如下：

在第二階段，主要通過財富效應、資產負債表效應、托賓Q理論、消費信貸效應等對投資和居民消費產生影響，進而影響宏觀經濟，現有研究已對此有詳細介紹，不再贅述。

三、貨幣政策是否應該將資產價格納入調控目標

資產價格變化會對貨幣政策的傳導機制產生影響，因此資產價格是否應該作為貨幣政策中介就成為問題的核心。

目前，國內外還沒有一致的觀點。代表性的有兩種觀點：第一種觀點認為資產價格不應該作為貨幣政策目標，貨幣政策無法改變影響資產價格的長期利率環境。該觀點認為決定資產價格的因素復雜多樣，既有基本面因素，也有非基本面因素，其中金融監管以及投資者信心等都會對資產價格產生影響，央行并不能有效預測和分解其中的因素，實踐中更多的做法是在資產價格變化采取單方面調控，即通過及時注入充足流動性來緩解資產泡沫破裂后帶來的影響，正如此次全球危機爆發后，各國央行大規模注入流動性所采取的做法一樣。這種觀點實際上是強調了央行處于類似“三元悖論”環境中，增加資產價格為調控目標會影響央行貨幣政策有效性。但是本文認為這種非對稱的操作機制會增加投機者的道德風險，會給經濟系統積累潛在風險。

另一種觀點認為貨幣政策應當關注資產價格變動。強調央行對貨幣信貸的監測，尤其是在經濟上升期及住房價格膨脹的階段。現任美聯儲主席伯南克（2000）認為僅在資產價格影響了央行對通脹預期的情況下，資產價格的變化才會影響貨幣政策，即貨幣政策是否應該對資產價格波動作出反應，取決于其波動是否影響了社會對通脹的預期。

在如何看待資產價格對貨幣政策影響時，本文認為不應為資產價格規定調控界限，不能將其納入我國貨幣政策調控目標，但也不能忽視資產價格的異常波動，應該及時挖掘資產價格波動對社會預期的影響，從而在制定貨幣政策時予以考慮。

首先，資產價格的變化不僅受貨幣政策所影響，而且受市場預期的影響。市場參與者持有資產的目的在于獲得未來預期收益，預期因素在資產價格形成中意義重大。其次，貨幣政策的實施是引導短期利率變化而進行的，中央銀行市場參與的目的在于影響金融系統的流動性或短期利率，不是長期利率，而資產價格則主要與對長期利率的預期相關。再次，資產價格變化不僅與國內的貨幣政策有關，而且與外部經濟因素有關，如各國通貨膨脹、利率、匯率以及國際游資等。最后，隨著金融市場和金融工具的創新，資產的內容會相應地發生變化，難以找到具有廣泛代表意義的資產價格指數。將資產價格納入央行調控目標有很大的難度，在現階段中央銀行不具備有效調控資產價格從而實現間接調控物價和產出的基礎。

四、政策建議

1.謹防資產價格泡沫的形成

資產價格泡沫會給經濟造成嚴重的危害，它可能會摧毀市場信心、侵蝕企業資本、導致經濟停滯以及引發金融危機，為此，有必要進行防止資產價格泡沫的對策研究。

具體措施方面：首先，完善金融法制、規范市場行為。加強對銀行等金融機構的約束和管理，防止金融機構介入股票市場和房地產市場的投機活動，抑制大量資金過度流入資產市場及虛擬資本的過度膨脹。其次，資產價格泡沫的產生的原因之一就是人們的投機需求會在巨大的財富效應和非理性預期的條件下，形成羊群效應。而非理性預期是由信息不對稱造成的，對投資者提供豐富有效的信息，幫助投資者對其投機行為進行較為準確的判斷。再次，培養和引導投資者理性投資，使投資者正確認識投機風險和資產價格泡沫。

2.靈活運用貨幣政策

由于資產價格的變化對貨幣需求的穩定性、貨幣政策的傳導機制等逐漸產生重要影響，因此，應在完善市場環境、確定貨幣政策目標以及靈活運用貨幣政策的技巧等方面作出相應的調整。

首先，伴隨資產市場中介作用的增強，貨幣數量與經濟總體實際需求量之間的量化關系趨于模糊化，貨幣政策重心應由貨幣數量控制向追求既定物價目標區間制的轉移。其次，注重貨幣政策工具運用的靈活性、微調性，央行在微調的同時會向市場傳遞特定信息，有效改變社會預期。再次，高度關注房地產市場對宏觀經濟的影響。鑒于房地產業是國民經濟的支柱產業，與宏觀經濟關聯度極高，而且我國特殊文化傳統決定了居民對住房的剛性需求，房價的增速甚至已經超越了經濟層面成為了一個社會問題，軟著陸是調控房價的關鍵。

五、未來的研究方向

資產價格與貨幣政策的關系是一個深刻復雜同時又意義深遠的問題，從貨幣政策的資產價格傳導機制到貨幣政策是否應該將資產價格納入調控目標，繼而是否應對資產價格做出反應以及如何做出反應等都是需要我們繼續研究的課題，可以預見，伴隨著資產市場的飛速發展，資產價格對貨幣政策的影響會更加廣泛，有關資產價格和貨幣政策的問題會越來越突出。

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作者簡介：賈雷（1983-），男，漢族，山西人，上海理工大學管理學院2009級國民經濟學專業研究生；趙洪進（1964-），男，漢族，河北人，上海理工大學管理學院教授、MBA中心主任，研究方向：財務金融、戰略規劃。