衍生工具運用對企業(yè)價值影響的研究綜述

【摘要】本文根據(jù)衍生工具運用對企業(yè)價值影響的理論和實證研究文獻作了回顧，主要從國外文獻和國內(nèi)文獻兩個角度進行闡述。大部分的實證結果表明運用衍生工具能夠在一定程度上提高企業(yè)價值。

【關鍵詞】衍生工具 企業(yè)價值

隨著中國企業(yè)進入國際市場，匯率、利率、價格的波動增加了企業(yè)風險，因此企業(yè)迫切需要衍生工具來規(guī)避風險，以市場化的方法來創(chuàng)造相對穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境。然而衍生工具是一把“雙刃劍”，使用衍生工具進行風險管理能否影響企業(yè)價值成了學術界及實務界關注和爭論的焦點。

一、國外相關文獻

1.運用衍生工具對企業(yè)價值的間接影響

MM理論認為，完美的市場條件下公司的財務決策不會影響企業(yè)價值。但由于現(xiàn)實存在的稅收、財務困境成本、投資不足和管理者風險等市場摩擦，研究衍生工具運用與企業(yè)價值的關系具有現(xiàn)實意義。西方學者提出衍生工具的運用通過以下途徑影響了企業(yè)價值：

減少預期稅收假說：Mayer和Smith(1982)及Smith和Stulz(1985)指出運用衍生工具可以通過降低實行累進所得稅制企業(yè)的預期稅負提高企業(yè)價值。Dolde(1993)認為虧損結轉與企業(yè)運用衍生工具之間存在正相關。

降低財務困境假說： Dolde(1993)認為負債比率越高的企業(yè)，越傾向于運用衍生工具套保。Nance ，Smith， 和Smithson(1993)指出財務杠桿比率與運用衍生工具之間存在一定的正相關關系。

避免投資不足假說：Froot， Scharfstein和Stein(1993)認為運用衍生工具套期可以幫助企業(yè)有足夠的內(nèi)部資金去投資凈現(xiàn)值為正的投資項目。Nance ，Smith， 和Smithson(1993)認為運用衍生工具的企業(yè)有較高的研發(fā)支出。

經(jīng)理人利益最大化假說：Tufano(1996)認為持有企業(yè)大量股票的管理層傾向于利用衍生工具規(guī)避黃金價格波動的風險。Berkman Bradbury(1996)認為若經(jīng)理人是企業(yè)的所有者之一，那么他就會嘗試運用衍生工具來減少企業(yè)價值的波動性。

2.運用衍生工具對企業(yè)價值的直接影響

Allayannis和Weston(2001)認為外匯套期保值可提高企業(yè)價值4.87%。Graham和Rogers(2000)認為對匯率或利率套期能夠增加舉債能力和稅收收益，從而增加企業(yè)價值。Nain(2004)指出在使用匯率衍生工具非常普遍的行業(yè)，不對匯率風險進行套保的企業(yè)的價值比進行套保的競爭對手低5%。Carter，Rogers和Simkins(2006)研究發(fā)現(xiàn)航空公司對油價套期保值能夠顯著提高企業(yè)價值10%。Belghitar，Clark和Judge(2008)指出運用衍生工具套期保值有助于增加企業(yè)價值。

Jin 和Jorion(2006)認為通過運用衍生工具進行套期保值可以減少企業(yè)股票價格對石油和汽的價格的敏感性，但并不影響企業(yè)價值。

二、國內(nèi)相關文獻

陳煒（2006）認為由于使用衍生產(chǎn)品的負面影響抵消了其正面作用，中國上市公司使用衍生品并沒有提升公司價值和業(yè)績。曾秋根（2007）認為在公司經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定的條件下，套期保值虧損不會影響股東價值。劉宇、葉德磊（2008）指出衍生工具的運用有助于提升財險上市公司的價值。陳煒、沈群（2008）指出目前中國上市公司使用衍生工具不能提升公司業(yè)績，反而對公司凈資產(chǎn)收益率存在負面影響，但是可以提高公司價值。

三、結語

綜上所述，國外對于運用衍生工具對企業(yè)價值影響的研究更為成熟。雖然實證結果存在爭議，但更多的證據(jù)支持運用衍生工具能夠增加企業(yè)價值。國內(nèi)由于衍生工具市場發(fā)展不成熟等原因導致相關研究比較少，且大部分是以國外市場為研究對象。因此，我國公司運用衍生工具對企業(yè)價值究竟產(chǎn)生什么影響，是個值得探討的問題。

參考文獻

[1]Allayannis G， Ihrig J.2001， Weston J. Exchange-Rate Hedging: Financial versus Operational Strategies [J]. American Economic Review，2001， 91:391-395.

[2]Graham J.R.， Rogers D.A. Is Corporate Hedging Consistent with Value Maximiztion ? An Empirical Analysis. Working Paper. Duke University，2000.

[3]Yacine Belghitar，Ephraim Clark and Amrit Judge. The Value Effects of Foreign Currency and Interest Rate Hedging: The UK Evidence [J]. International Journal of Business，2008，13(1):43-60.

[4]Jin Y. and P. Jorion. Firm Value and Hedging: Evidence from U.S. Oil and Gas Producers [J]. Journal of Finance，2006，56(2):510-536.

[5]陳煒，王弢. 衍生產(chǎn)品使用對公司價值和業(yè)績影響的實證研究[J]. 證券市場導報，2006，(3):54-59.

[6]增秋根. 套期保值、經(jīng)營業(yè)績波動性與股東價值關系的實證分析[J]. 財會月刊：理論版，2007，(3):2-5.

[7]劉宇，葉德磊. 美國財險公司衍生工具應用的價值和業(yè)績效應[J]. 證券市場導報，2008，(3):9-14.

[8]陳煒，沈群. 金融衍生產(chǎn)品避險的財務效應、價值效應和風險管理研究[M]. 北京:經(jīng)濟科學出版社，2008.

作者簡介：隋偉燕（1985-），女，杭州電子科技大學，研究方向：資本市場與公司理財。