新華人壽艱難上市

2011年12月9日，隨著網上、網下申購的結束以及基準發(fā)行價的公布，新華人壽（601336.SH，1336.HK）前后跨越十一年之久、一路跌宕起伏的上市之旅終于進入了最后的讀秒階段。

而23.25元每股的A股發(fā)行價以及28.50港元每股的H股發(fā)行價，均已十分接近新華人壽給出的詢價區(qū)間的下限。并且，這個價格足以讓其主承銷商跌破眼鏡，因為A股價格幾乎為承銷商推薦價格上限的一半。兩大主承銷商中金公司和瑞銀證券對新華人壽A股的報價區(qū)間分別為，32.04元/股至42.01元/股以及30.19元/股至42.26元/股。

趨向“底線”的發(fā)行價和隨之劇減的融資規(guī)模，其實盡在市場預料之中，這被視為投資者用腳投票的結果。不過，這支在整體行情偏弱的情況下不惜逆市啟動發(fā)售的大盤股，還是讓市場回味無窮：三場路演由冷清到熱烈的驟然切換，IPO融資規(guī)模的一降再降，“超高發(fā)行市盈率”引發(fā)的非議調侃，以及關于分紅能力不足產生的羅生門式的揣度。

在上述一系列“新股預發(fā)行綜合癥”的背后，既有大市疲軟情況下機構投資者對保險金融類新股的興味索然，也有普通投資者對新華人壽重蹈新股過度包裝覆轍的擔憂疑慮，更有新華人壽為完善公司治理結構、徹底擺脫償付能力不足魔咒的孤注一擲，還有該企業(yè)歷史遺留問題至今難解的暗流涌動。

冷場

11月25日下午3點，新華人壽在內地的最后一場IPO路演在北京金融街麗茲卡爾頓酒店二層宴會大廳舉行。此前在深圳和上海各自帶隊出席了一場路演的新華人壽董事長康典和總裁何志光也雙雙出現在了路演現場。而新華人壽這兩位掌舵者，也終于在這場路演中感受到了來自機構投資者的“久違的熱情”。

“相比于深圳、上海那兩場的反應，北京這次路演算是非常成功了。”一位負責協助新華方面舉辦會議的中介人士表示，當天到會的機構“至少有一百家”，“現場新華路演團隊與機構代表間互動頻繁，康總的發(fā)言也贏得不少掌聲”。而一位參會的券商研究員事后也對外表示，“現場氣氛較熱烈，康典提出的投資亮點主要是未來發(fā)展的戰(zhàn)略，尤其是對養(yǎng)老產業(yè)、健康產業(yè)的規(guī)劃很吸引人。”

在新華人壽此前的兩場路演推介會上，機構代表的反應普遍較為冷淡。上海路演現場甚至出現何志光等新華高管團隊陳述完畢后，機構代表僅提出兩個問題的場面，最后在主持人的反復邀請下，才有參會人士提出第三個也是全場最后一個問題。而這兩場路演的“平淡境況”也被市場解讀為投資者對新華人壽缺乏興趣，新華人壽上市遭遇資本“冷場”。

不過也有部分參加北京路演的機構人士認為，北京路演的所謂熱烈氣氛，并不意味著市場資本對新華人壽的態(tài)度已經“由冷轉熱”。“我們參加這個會更多是照顧面子，對于新華講出來的‘故事’，我們這邊其實興趣不大。而且現場互動的一些問題也都是指向比較虛化的戰(zhàn)略層面，沒什么實質性內容。”一位參會的投行人士表示。一家參會基金的代表直言：“我就是帶雙耳朵去，現在大盤形勢不佳，保險股也一直表現欠佳，我們對新華也實在難以抱有太大信心。”

除卻路演現場的反應，新華人壽IPO融資規(guī)模的不斷縮減，似乎也在一定程度上證明了市場主力資金對新華人壽的冷淡態(tài)度。2010年年末新華人壽曾提出總額為400億元人民幣的IPO融資目標。到今年五月新華人壽確定IPO保薦人和主承銷商后，又有消息人士指新華人壽融資計劃總額調整為40億美元。不過，由于市場持續(xù)走弱以及擔心大盤股帶來的擴容壓力，融資規(guī)模又傳言降至24億美元。而隨著新華人壽正式對外公布A股和H股的發(fā)行規(guī)模及發(fā)行價格，18.9億美元的融資規(guī)模較之前又再次出現大幅下滑。

按照新華人壽發(fā)布的公告，新華人壽在A股市場上發(fā)行數量不超過1.5854億股，發(fā)行價為23.25元/股，而H股市場發(fā)行數量不超過3.5842億股，發(fā)售價為28.50港元/股。

“在全球經濟增長前景黯淡、歐債危機持續(xù)、國內經濟增長不確定性增大的背景下，今年下半年的IPO項目普遍都有融資規(guī)模縮減的情況。但是新華融資規(guī)模縮減的幅度應該是大于平均水平。這意味著除大盤因素，市場資金對新華人壽可能還有其他的擔心，以至于新華干脆選擇主動縮減規(guī)模以安撫潛在投資者的情緒。”一位接近新華人壽的券商人士指出：“畢竟成功上市才是新華人壽的首要目標。”

高估

上市成功帶給新華人壽的巨大利益似乎指日可期，但對新華人壽發(fā)行市盈率過高以及未來分紅能力被高估的質疑卻從未間斷。

在新華人壽23元至28元A股詢價區(qū)間公布不久，即有業(yè)內人士提出質疑：“目前業(yè)已上市的中國人壽、中國平安、中國太保等三大保險企業(yè)，市盈率基本處于15至22倍的區(qū)間范圍內。新華人壽在業(yè)績和規(guī)模都遠不及上述三大險企的情況下，市盈率何以高達41.84倍至50.94倍？”不少普通投資者也加入質疑行列，甚至有投資者調侃稱：“新華人壽，你欠我一個貴的理由。”

對此，前述投行人士表示：“對于保險企業(yè)，不僅需要看市盈率，還需關注它的內含價值。因為對保險企業(yè)而言，由于投資收益不穩(wěn)定，加之攤銷成本往往集中在剛剛發(fā)售保單的階段，因此并不符合市盈率測算以穩(wěn)定收入為基礎的前提。”

在中信建投一份基于2011年中報的研究報告中，對各家保險企業(yè)隱含的新業(yè)務價值進行靜態(tài)測算，稱新華人壽每股內含價值為16元，低于中國平安的29.6元，高于中國人壽的12.9元和太保的10.5元。

就在50倍市盈率引發(fā)市場熱議的同時，新華人壽未來10%的年分紅比例也引起了廣泛的爭議。

“新華在路演過程中著力向投資者講述了一個高速發(fā)展的故事，‘專注壽險’依靠分支機構高效能獲取競爭優(yōu)勢，同時積極拓展養(yǎng)老和健康產業(yè)，并在消除投資限制后提升投資業(yè)績。”一家國內知名基金的研究人員表示：“如果上市后的新華人壽能夠按照上述思路穩(wěn)健發(fā)展，鞏固壽險全國前三的地位，那么其業(yè)績增長和股東獲得的分紅應該是相當可觀的。”

但亦有對新華人壽前景較為悲觀的券商分析師認為：由于新華過去開拓壽險市場時過分依賴銀保合作，在銀保合作受到日益嚴厲管束的情況下，壽險市場份額能否保持，令人懷疑。”

也有一家中資保險公司高管指出，新華自關國亮下臺后，對外投資收益狀況一直不理想，“雖然有投資限制的因素，但在沒有引進專門人才的情況下，單純補充資本、取消投資限制，恐怕同樣無法實現路演中對未來投資收益狀況的預期。”

對分紅能力更為直接的約束或許是來自于新華人壽揮之不去的償付能力陰影。“即便新華的盈利狀況不錯，為滿足償付能力的要求，大部分的盈利也應該留存在公司內。這是新華人壽這幾年償付能力不足留下的歷史欠賬。除非盈利出現爆炸性增長，否則短期內，新華的分紅能力還是比較有限的。”一位前新華人壽高管表示，“其他三家已經上市的保險企業(yè)，這幾年也大都很少分紅，這是整個行業(yè)遇到發(fā)展瓶頸，新華人壽也不可能獨善其身。”

瓶頸

一位資深基金人士稱：“在市場冷淡的情況下，為實現順利上市，不惜大幅縮減IPO融資規(guī)模，這樣的做法對于大部分以大規(guī)模圈錢為IPO主要目的的國內企業(yè)而言，是難以想象的。”而新華人壽此次之所以不惜代價確保上市成功的“脫俗”之舉，在不少保險業(yè)內人士以及證券分析人士看來，亦是基于突破公司體制與資本償付率雙重瓶頸的深層次考量。

前述接近新華人壽的券商人士表示，融資規(guī)模從一開始就并非本輪新華人壽IPO的主要考量指標，“透過上市理順公司治理結構，進而以信息公開披露消除投資者對‘關國亮后遺癥’的擔憂，提升公司盈利能力，這些才是新華人壽IPO主要目標。”

一位前新華人壽高管亦指出：“由于新華人壽長期以來都缺乏完備的內控機制，公司負責人往往對大小事務擁有絕對的權威，這也使得內部人控制成為新華人壽的制度性痼疾。對此，無論是保監(jiān)會還是大股東匯金公司，一直都很不滿意，也希望借助上市能扭轉這一局面。”

但相比于突破公司機制建設瓶頸的嘗試，新華人壽借助上市改善償付能力狀況的努力，或許顯得更為緊迫。根據保監(jiān)會公布的數據，今年三季度末新華人壽的償付能力充足率僅為86.58%，再次跌至保監(jiān)會監(jiān)管紅線（100%）的下方。新華人壽在招股書中將其歸因于“2011年第三季度以來國內資本市場的動蕩，特別是債券市場和股票市場的同時下跌，以及一定程度上受到承保業(yè)務進一步發(fā)展的影響”。

其實，償付能力長期不足一直是新華的“心頭大患”。“關國亮事件”之后，隨著匯金的接手，提高償付能力充足率也立即被新管理層提上議事日程。2008年和2009年末，新華人壽償付能力充足率分別為27.74%和36.19%，低于保監(jiān)會監(jiān)管要求。

為此，2010年底，新華人壽向股東定向增發(fā)募集資金140億元用于補充資本金，使償付能力充足率一度達到146.24%，臨近監(jiān)管II類水平（即150%）。可是到今年6月30日，新華人壽的償付能力充足率又下降為106.07%，再度迫近監(jiān)管紅線。

償付能力不足給新華人壽帶來的最為直接的負面影響便是投資范圍受限。截至6月30日，新華人壽委托投資資產規(guī)模已達3346億元，但因償付能力限制，很多投資渠道新華人壽根本無法涉足。因此新華人壽在招股書中也特別強調，“一旦上市成功，償付能力獲得大幅改善，新華人壽將獲準進行境外投資、未上市公司的股權、不動產、無擔保債權以及基礎設施項目債券投資計劃等。”

另一方面，一位資深業(yè)內人士表示，在依次進行股東增資和發(fā)行次級債后，新華人壽應對償付能力困境“已黔驢技窮”，“唯有上市一條路可走”。多位新華人壽內部人士也表示，“資金鏈繃得實在太緊”，為應對償付壓力，“新華人壽今年內一定要上市”。此外，新華人壽負責上市項目的團隊名曰“緩解償付能力小組”，償付能力與上市間的關系也可見一斑。

而據一位大型商業(yè)銀行保險分析師匡算，“假如新華保險無法順利在年內上市，那么根據發(fā)行公司次級債務的新規(guī)，新華人壽還至多可發(fā)行50億元次級債，這樣最多將償付能力充足率拉升至120%，但仍無法達到保監(jiān)會監(jiān)管II類的要求，其投資仍然會受到限制。但假如能夠年內上市，即便IPO融資規(guī)模大幅縮減至24億美元，新華人壽上市后，償付能力充足率仍有望接近200%。并且上市后新華人壽還有望獲得100億元的次級債發(fā)債空間。”

不過在新華人壽公布A股和H股基準發(fā)行價后，這位分析師表示，由于實際融資額較之前傳言中的最少融資額還少，“新華人壽此次上市融資，估計只能勉強使其償付能力充足率達到150%以上的監(jiān)管II類標準，進而摘除‘投資受限’的‘緊箍咒’。”

隱憂

新華人壽成功上市在望，但上市前爆出的數起負面新聞也令市場人士擔心：這些事件極有可能與關國亮的遺留問題一樣，成為新華人壽上市后難以擺脫的隱憂。

“目前新華較為擔心的隱性風險主要來自三方面：一是包括孫兵還有一些老員工向公司發(fā)起訴訟的法律風險；二是紫金世紀掛牌轉讓時可能出現的交易風險；三是關國亮遺留下來的賬務缺口。”一位接近新華保險的知情人士表示，“在內地的三場路演，尤其是在北京的路演，對參加人員的身份核查非常嚴格，有很大一部分原因就是擔心那些持有所謂‘股權證’的老員工不理智，跑到現場來攪局。”

據一位持有“期權股權證”參與維權的新華人壽資深員工表示，已有維權員工代表在新華人壽上市過會前，將申訴材料上交證監(jiān)會，并在三個工作日后得到證監(jiān)會方面書面答復。

“但是書面答復的內容令人失望，證監(jiān)會方面幾乎完全采信了新華方面的解釋。”該員工稱，新華人壽部分老員工也正在進行串聯，不排除以集體出走其他保險企業(yè)等更為激烈的方式向新華人壽方面表達抗議。

而在紫金世紀項目的交易問題上，新華人壽招股說明書中明確表示，將從出售這一地產項目所獲收入中，拿出至少10億元用以彌補新華人壽首次公開發(fā)行上市之日起36個月內，由于前董事長違規(guī)事件造成的在招股說明書披露的減值準備和預計負債之外的其他實際損失 。因此該項目一旦無法在2012年6月30日前完成交割或是交易價格遠低于10億元，新華人壽則不得不從利潤中補足10億元，這同樣可能引發(fā)新華人壽在償付能力上遭遇困局。

除了新華人壽自我評估的隱性風險外，新華高層未來一年內可能出現的人事變更，也被外界視為新華上市后可能面臨的隱憂之一。證監(jiān)會明文規(guī)定，擬上市的公司須符合“三年內控股股東不得發(fā)生變更，高管不得重大變更”的條件。但2009年匯金公司入主新華后，公司的高管進行了一次“洗牌”。因此市場普遍認為，新華人壽的這一高管變更實際已經獲得證監(jiān)會豁免。但在上市之后，新華人壽高管層會否因股權變更和年齡問題，再次出現深度調整，以及這種變更會否影響新華人壽發(fā)展戰(zhàn)略的穩(wěn)定性和延續(xù)性，也是資本市場密切關注的不穩(wěn)定性因素。