商業(yè)地產(chǎn)泡沫

中國收緊對住宅房地產(chǎn)的調(diào)控后，許多開發(fā)商開始將目光投向商業(yè)地產(chǎn)，以為會重演過去20年住宅房地產(chǎn)市場的無節(jié)制繁榮。這或許有一定道理：中國商業(yè)服務(wù)業(yè)的確存在很大的發(fā)展空間，而消費(fèi)升級的熱潮仍將持續(xù)。但他們也可能就此將掉入陷阱。陽光100總裁易小迪曾說過：“商業(yè)地產(chǎn)就是埋沒英雄的地方，很多人跳進(jìn)去，很可能就出不來了。”

在中國短暫的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)歷史中，萬達(dá)集團(tuán)已經(jīng)成為其中的明星。其以萬達(dá)廣場為主的城市綜合體已遍布中國許多城市，預(yù)計不久將突破100個。自2008年北京西單大悅城開啟，兩三年的時間，中糧集團(tuán)已經(jīng)成功開業(yè)或在建了7個“大悅城”，其目標(biāo)是將地產(chǎn)業(yè)務(wù)做到總資產(chǎn)的30%，未來，將有20多個“大悅城”在全國范圍內(nèi)布局。除此之外，許多住宅開發(fā)商也加緊“圈地”布局商業(yè)地產(chǎn)，2009年11月，萬科總裁郁亮首次公布了進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)的計劃，持有型物業(yè)占比將逐步達(dá)到20%。保利地產(chǎn)業(yè)宣布2015年公司所持有的商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模將提升至總資產(chǎn)的10%。

不過住宅開發(fā)商的計劃還算是小心翼翼，郁亮認(rèn)為，如果全國各地到處都在造商場，今后消化起來肯定會出現(xiàn)麻煩，萬科做商業(yè)地產(chǎn)則完全是為住宅服務(wù)的，以社區(qū)商業(yè)為主。但是不乏已經(jīng)有人昏了頭，今年6月27日，北京市崇文門出現(xiàn)了7.1億元的商業(yè)地王，該地塊的樓面地價高達(dá)4.32萬元/平方米，創(chuàng)近年來北京地價新高；溢價率為140%，也遠(yuǎn)超國土資源部規(guī)定的溢價率超過50%需上報的標(biāo)準(zhǔn)。任志強(qiáng)在微博上直接潑了冷水，這么高的單價，看來“又要被約談了”。

既無限貸又無限購的約束，讓中國的商業(yè)地產(chǎn)市場出現(xiàn)一派欣欣向榮的景象。中國住宅地產(chǎn)的投資回報率大概為3%到5%，而商業(yè)地產(chǎn)的投資回報率則有6%到8%，這相差近一倍的利益，吸引了眾多的資本下注。但泡沫亦若隱若現(xiàn)。

就外部環(huán)境來講，中國商業(yè)地產(chǎn)對于大部分地產(chǎn)商來說將是黃金的十年。戴德梁行高級助理董事王玉珂認(rèn)為，經(jīng)歷了2008年的國際金融危機(jī)之后，中國已經(jīng)把擴(kuò)大內(nèi)需作為政府工作的重中之重，而推進(jìn)城鎮(zhèn)化則成為了主要的戰(zhàn)略選擇。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心預(yù)測，10年之后中國城鎮(zhèn)化率將達(dá)到55%或56%，城鎮(zhèn)人口將達(dá)到7.5至8億人，也就是說每年新增城市人口1300萬到1800萬，這將是中國消費(fèi)市場的基礎(chǔ)，從而帶動商業(yè)地產(chǎn)在緊縮的金融政策下繼續(xù)承擔(dān)擴(kuò)大內(nèi)需、解決就業(yè)、持續(xù)稅收的特殊作用。

“現(xiàn)在談飽和還有點太早。”戴德梁行中國商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)董事張家鵬告訴《環(huán)球企業(yè)家》。“只不過現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)才剛開始，大家都想做簡單的事情。尤其是不用考慮太多、把東西攢在一起就能賺錢的事。”一些大而粗放的商業(yè)地產(chǎn)項目將很快達(dá)到飽和。

輸贏區(qū)分在運(yùn)營環(huán)節(jié)。最典型的案例就是世都百貨，1996年開業(yè)，地處王府井商業(yè)圈，走高端消費(fèi)路線，一度僅次于燕莎，卻因為經(jīng)營不善在十年后被迫停業(yè)。

張家鵬介紹說，轉(zhuǎn)戰(zhàn)商業(yè)地產(chǎn)，第一面臨的是文化風(fēng)險，住宅地產(chǎn)是賣方市場，而商業(yè)地產(chǎn)從來都是一個買方市場，要把一個強(qiáng)勢的公司文化在運(yùn)作中放低姿態(tài)，這跟一個人改性格一樣，說起來容易做起來難。第二是之前商業(yè)地產(chǎn)積累下來的人才不多，現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)成為主流之后，企業(yè)就滿世界去挖人。另外一個還跟積累經(jīng)驗有關(guān)，好公司也未必能干成好活，能否把握機(jī)會取決于背后團(tuán)隊的專業(yè)力量，因為商業(yè)地產(chǎn)從買地到開業(yè)前幾年都有可能是虧損的，這是一個培養(yǎng)期，要求房地產(chǎn)企業(yè)一定要算好這筆賬，分清商業(yè)地產(chǎn)和住宅的差異。

高和投資董事長蘇鑫告訴《環(huán)球企業(yè)家》，還有一種運(yùn)營屬于資本運(yùn)營，在中國，資本屬性正在發(fā)生很大的變化，所以存在著一種運(yùn)營空間。比方說，東方新天地有80萬平米，其REITs (房地產(chǎn)信托投資基金）1市值估計是210億，銀河SOHO差不多六七十萬平米，最后卻產(chǎn)生跟它差不多的市值。原因是，東方新天地賣給了香港一些小的投資人，而后者賣給了內(nèi)地的富有投資者。香港人考慮的是穩(wěn)健的投資策略，大陸的投資者則考慮的是一個城市名片，這就是兩種不同的資本屬性偏好。

金融投資環(huán)境的開發(fā)也從另一個角度孕育了商業(yè)地產(chǎn)的繁榮。盡管REITs還沒有正式在中國推出，但是香港、新加坡、臺灣等地區(qū)允許非本地的物業(yè)進(jìn)行REITs上市融資，這對國內(nèi)大型開發(fā)商來說可作為融資渠道之一。2009年《中國保險法》新增了“投資不動產(chǎn)”這一保險資金運(yùn)用形式，意味著保險資金也可以進(jìn)入房地產(chǎn)市場。另外，包括建行、工行在內(nèi)的5家知名銀行已陸續(xù)取得金融租賃公司2資質(zhì)，注冊資本之和達(dá)到137億，此舉使得銀行方面可以在住宅市場受限后投資商業(yè)。這些融資方式普遍時間更長，有效緩和了建立城市綜合體需要快速回款的困境，有助于商業(yè)地產(chǎn)回歸應(yīng)有的節(jié)奏。

當(dāng)然，這其中還蘊(yùn)含了開發(fā)商愿意做城市綜合體的重要原因。房企如果通過上市、REITs等方式不斷擴(kuò)大自身融資規(guī)模，不僅是分拆商業(yè)地產(chǎn)獨立上市不必要求過高的回報率，并且由于將會進(jìn)入到一個更大的自由資本市場，進(jìn)而有可能獲得更多的基金等機(jī)構(gòu)投資者的支持。畢竟只有跟資本市場對接后，才能放大未來的資金收益。例如萬達(dá)集團(tuán)，就可以將其壓軸產(chǎn)品打包發(fā)行REITs，形成一個從資產(chǎn)、資金到資本的梯度運(yùn)營的投資模式。

蘇鑫解釋說，按照以前的狀態(tài)，房企可以靠銀行貸款來建城市綜合體，后期采用經(jīng)營性貸款，但是跟租金關(guān)聯(lián)性比較高，通常開業(yè)前期租金是比較低的情況下，貸款就有可能不夠用了，容易產(chǎn)生資金鏈條斷裂。如果有REITs，把資產(chǎn)打包上市換取一個穩(wěn)定的租約，這個時候再把這個資產(chǎn)賣掉，這樣本金就回來了，還能賺點兒利潤，然后可以再投資，資金鏈就可以滾起來。

率先建立這一資本運(yùn)作鏈條的開發(fā)商將能夠更快速地復(fù)制項目運(yùn)作模式，但泡沫也由此產(chǎn)生。一些極具潛力的城市，城市綜合體的項目數(shù)量已經(jīng)超乎了想象。比如，沈陽目前開發(fā)超過10萬平方米規(guī)模的城市綜合體項目達(dá)55個以上，成都有68個，珠海、中山、海口、銀川、西寧5個三線城市商業(yè)建筑面積今年增幅將高達(dá)83.9%。

中房信商業(yè)咨詢事業(yè)部副總經(jīng)理陳倍麟認(rèn)為，并不能嚴(yán)格地說一座城市只能容納幾座城市綜合體，因為這和城市人口有關(guān)，但“階段性的供過于求是必然的”，特別是在一些五六線城市。“日本六本木的一個舊城改造用了17年，14年規(guī)劃、3年建設(shè)；而我們的城市綜合體18個月就能造出來，能是精品嗎？”陳倍麟說。