投資時(shí)鐘研究綜述

2004年10月，美林證券關(guān)于資產(chǎn)配置的論文《Investment Clock》提出了投資時(shí)鐘理論。該理論是一種自上而下，基于經(jīng)濟(jì)階段劃分，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)輪動(dòng)和行業(yè)輪動(dòng)的投資方法。通過(guò)分析30年的美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，美林驗(yàn)證了以下原理：

經(jīng)濟(jì)是有周期的，且可以根據(jù)CPI和產(chǎn)出的變化趨勢(shì)將經(jīng)濟(jì)周期劃分為復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹和收縮四個(gè)不同階段；股票、債券、商品和現(xiàn)金，這四種資產(chǎn)類別在不同經(jīng)濟(jì)階段的相對(duì)收益不同；不同行業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)階段相對(duì)表現(xiàn)不同；在不同的經(jīng)濟(jì)階段，可以通過(guò)配置優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)類別和優(yōu)勢(shì)行業(yè)來(lái)獲利。

2009年以來(lái)，投資時(shí)鐘策略在中國(guó)得到了越來(lái)越多的關(guān)注，在投資領(lǐng)域也產(chǎn)生了較大影響。申銀萬(wàn)國(guó)、中金、國(guó)信等機(jī)構(gòu)都開(kāi)始研究“美林投資時(shí)鐘”在中國(guó)A股市場(chǎng)的應(yīng)用，并取得了一定的研究成果。色諾芬公司在上述研究的基礎(chǔ)上，在經(jīng)濟(jì)周期的劃分上面做了大量創(chuàng)新，同時(shí)結(jié)合交易型指數(shù)的發(fā)展趨勢(shì)，推出了“中國(guó)投資時(shí)鐘指數(shù)”、“上證周期輪動(dòng)指數(shù)”和“深證投資時(shí)鐘指數(shù)”。

美林投資時(shí)鐘

美林投資時(shí)鐘揭示了大類資產(chǎn)的配置規(guī)律。它把資產(chǎn)輪動(dòng)和板塊策略與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系起來(lái)。其“模型”背后的思想是：

1.長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴于資本、勞動(dòng)和生產(chǎn)力的提高。但是在短期，經(jīng)濟(jì)會(huì)依照固定的路徑運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在產(chǎn)出時(shí)面臨通縮壓力，并傾向于最終衰退。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)位于潛在產(chǎn)出之上時(shí)，最終會(huì)導(dǎo)致通脹和過(guò)熱。而政策執(zhí)行者的任務(wù)則是把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行扳回到正常軌道上；

2.識(shí)別拐點(diǎn)能夠獲得回報(bào)；金融市場(chǎng)經(jīng)常是把經(jīng)濟(jì)短期對(duì)潛在產(chǎn)出的偏離誤認(rèn)為是長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的改變。結(jié)果就是，在經(jīng)濟(jì)周期處于極端情況時(shí)，也就是糾正性的政策將要產(chǎn)生影響時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)常被錯(cuò)誤定價(jià)。如果能夠識(shí)別拐點(diǎn)，投資者就能通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)配置賺錢；

3.經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段：投資時(shí)鐘幫助投資者認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)周期中拐點(diǎn)的重要性，幫助投資者發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)并獲利。把經(jīng)濟(jì)周期分為四個(gè)階段，即收縮、復(fù)蘇、過(guò)熱和滯脹。每個(gè)階段由產(chǎn)出缺口和通脹率的相對(duì)方向確定。每個(gè)階段同一個(gè)表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別聯(lián)系起來(lái)，他們依次是：債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金(如表1)。

在收縮階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，通脹率處于低谷，企業(yè)盈利微弱并且實(shí)際收益率下降；央行降息以刺激經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線急劇下行；因而債券或者債券型基金是最佳選擇。

在復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)刺激政策發(fā)揮作用，GDP增長(zhǎng)率加速，企業(yè)盈利大幅上升。這個(gè)階段是股票投資者的“黃金時(shí)期”，股票是最佳選擇或者選擇股票型指數(shù)基金。

在過(guò)熱階段，企業(yè)生產(chǎn)能力增長(zhǎng)減慢，開(kāi)始面臨產(chǎn)能約束，通脹抬頭；央行加息以控制通脹和過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)；因而大宗商品是最佳選擇。

在滯脹階段，GDP的增長(zhǎng)率降到潛能之下，但通脹卻繼續(xù)上升，股票表現(xiàn)非常糟糕，現(xiàn)金是最佳選擇或者選擇貨幣型基金。

美林提出的投資時(shí)鐘理論使用了三個(gè)最基本的假設(shè)：經(jīng)濟(jì)有周期，且每個(gè)周期可分為四個(gè)階段，分別是復(fù)蘇、擴(kuò)張、滯脹和收縮；每個(gè)經(jīng)濟(jì)階段對(duì)應(yīng)有最優(yōu)的資產(chǎn)大類，如在復(fù)蘇階段，股票是優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)；不同行業(yè)在不同周期中表現(xiàn)各異。如在復(fù)蘇階段，金融、房地產(chǎn)、耐用消費(fèi)品等股票表現(xiàn)優(yōu)越。

美林投資時(shí)鐘根據(jù)增長(zhǎng)的方向和通脹的方向劃分經(jīng)濟(jì)周期，劃分的主要指標(biāo)是產(chǎn)出缺口和CPI。在不同階段債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金依次表現(xiàn)最好。但是有時(shí)并非如此簡(jiǎn)單。有時(shí)投資時(shí)鐘向后轉(zhuǎn)，有時(shí)則跳過(guò)某個(gè)階段。美林通過(guò)這些方法，對(duì)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)周期的階段和資產(chǎn)配置做出判斷。

隨著周期的推演變化，如前文所述，在不同的經(jīng)濟(jì)周期時(shí)段，表現(xiàn)最優(yōu)的行業(yè)也不同。

美林投資時(shí)鐘是把經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)，板塊和債券收益率曲線的變動(dòng)聯(lián)系起來(lái)。該方法認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速和通脹率的演進(jìn)是投資策略的驅(qū)動(dòng)因素。

中國(guó)投資時(shí)鐘

美林提出的投資時(shí)鐘理論，在全球范圍內(nèi)越來(lái)越受到關(guān)注。2009年，中國(guó)一些專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也開(kāi)始研究投資時(shí)鐘理論在中國(guó)金融市場(chǎng)上的應(yīng)用，下面是部分公司對(duì)投資時(shí)鐘的研究成果簡(jiǎn)介。

中金投資時(shí)鐘研究

中金公司是最早將投資時(shí)鐘應(yīng)用于中國(guó)投資市場(chǎng)的公司之一，在公開(kāi)可查的資料中，中金投在中國(guó)自上而下的投資資思想有其市場(chǎng)和制度基礎(chǔ)，所以投資時(shí)鐘的思想在中國(guó)有廣泛的適應(yīng)性資時(shí)鐘的研究成果包括：《中金公司1998-2009中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期及資產(chǎn)走勢(shì)分析》，《A股農(nóng)業(yè)板塊投資策略》、《貨幣政策周期中的壽險(xiǎn)行業(yè)投資時(shí)鐘》、《保險(xiǎn)業(yè)2011年投資策略瑕不掩瑜))等。這些研究成果中，中金應(yīng)用投資時(shí)鐘理論，分析了不同行業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn)。

國(guó)信證券投資時(shí)鐘研究

國(guó)信證券對(duì)于投資時(shí)鐘的研究起步較晚，其投資時(shí)鐘的研究成果包括：《逆向思考的浪花一國(guó)信投資時(shí)鐘》、《美林投資時(shí)鐘A股市場(chǎng)探討》等。國(guó)信通過(guò)借鑒美林投資時(shí)鐘理論，討論了經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于證券市場(chǎng)影響和經(jīng)濟(jì)周期劃分的行業(yè)配置效果。

申萬(wàn)投資時(shí)鐘研究

申萬(wàn)作為較早的研究投資時(shí)鐘公司之一，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期劃分、行業(yè)輪動(dòng)做了相應(yīng)的研究，研究成果包括《中國(guó)的投資時(shí)鐘——經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)輪動(dòng)的實(shí)證分析》、《逃不開(kāi)的經(jīng)濟(jì)周期繞不過(guò)的投資時(shí)鐘——中國(guó)A股投資品行業(yè)季度時(shí)鐘探討》等。

除了上述幾家機(jī)構(gòu)外，東方證券、中投證券、博時(shí)基金等也對(duì)投資時(shí)鐘在中國(guó)的運(yùn)用進(jìn)行過(guò)深入研究。

綜合上述幾家機(jī)構(gòu)的研究，可以得到如下基本結(jié)論：

1.中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在非常明顯的周期現(xiàn)象，而且與美林描述的四個(gè)階段高度吻合(各家用的方法不同，但結(jié)論是都存在周期)；

2。申萬(wàn)和中金都支持不同經(jīng)濟(jì)周期中存在資產(chǎn)定價(jià)錯(cuò)誤，尤其是周期轉(zhuǎn)換時(shí)，因此識(shí)別經(jīng)濟(jì)周期的變化進(jìn)行行業(yè)配置的調(diào)整，可以獲取超額收益。國(guó)信的研究不支持這個(gè)結(jié)論，但從后面的分析可以看到，這主要是國(guó)信使用的方法錯(cuò)誤地劃分了經(jīng)濟(jì)周期。

3.中金和申萬(wàn)都支持不同經(jīng)濟(jì)階段存在比較明顯的行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象。國(guó)信也支持行業(yè)輪動(dòng)，但對(duì)不同周期行業(yè)輪動(dòng)的相關(guān)性提出質(zhì)疑。同樣，國(guó)信在經(jīng)濟(jì)周期劃分上的不足導(dǎo)致了這一結(jié)論。

色諾芬投資時(shí)鐘的特色

色諾芬在2007年就開(kāi)始了投資時(shí)鐘研究。

色諾芬在投資時(shí)鐘研究上與其他公司的不同處主要在于：

1.經(jīng)濟(jì)周期劃分的指標(biāo)選擇

美林的經(jīng)典方法是使用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和通脹預(yù)期這兩個(gè)指標(biāo)的組合來(lái)判斷未來(lái)六個(gè)月的經(jīng)濟(jì)周期(見(jiàn)表2)。

我們發(fā)現(xiàn)，這些指標(biāo)在中國(guó)都無(wú)法有效獲取。所以，各家機(jī)構(gòu)都使用簡(jiǎn)化的指標(biāo)進(jìn)行替代。進(jìn)行替代最大的問(wèn)題在于，美林使用的是預(yù)期數(shù)據(jù)為主的指標(biāo)體系，而中金、申萬(wàn)和國(guó)信使用的卻是同步和滯后數(shù)據(jù)，這與股市基干預(yù)期的行為特征迥異。特別是國(guó)信，由于采用H-P濾波方法估算產(chǎn)出缺口，其現(xiàn)實(shí)性更差。

色諾芬在綜合比較大量的指標(biāo)體系后，選用了基于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局景氣中心的指標(biāo)體系。我們采用了先行指標(biāo)體系來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這與股市基于預(yù)期的特質(zhì)符合。同時(shí)，放棄了CPI作為衡量通脹壓力的指標(biāo)。放棄CPI作為衡量通脹指標(biāo)的原因，在于影響CPI的因素日趨復(fù)雜和多樣化。比如資產(chǎn)價(jià)格膨脹傳遞到消費(fèi)價(jià)格的情形越來(lái)越明顯，短期沖擊CPI構(gòu)成要素的不利條件也越來(lái)越頻繁和多樣化。這會(huì)使得CPI數(shù)據(jù)出現(xiàn)很多不規(guī)則波動(dòng)，而這些不規(guī)則波動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期判斷顯得尤為困難。

根據(jù)投資時(shí)鐘模型的根本意義，通貨膨脹是用來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)體中資源受約束現(xiàn)狀的，所以我們采用了包括CPI、財(cái)政支出和居民儲(chǔ)蓄等指標(biāo)在內(nèi)的“資源約束指標(biāo)體系”來(lái)替代CPI，經(jīng)實(shí)際測(cè)試，效果比單純使用CPI更好。

2.經(jīng)濟(jì)周期劃分的方法

經(jīng)濟(jì)周期的識(shí)別和判斷是世界性難題。主流的方法分成結(jié)構(gòu)化計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，和經(jīng)濟(jì)景氣分析方法。

前者在學(xué)術(shù)界影響很大，但實(shí)踐效果很差。后者在實(shí)踐中使用廣泛，很多業(yè)界經(jīng)濟(jì)學(xué)家和策略分析師常用景氣方法來(lái)進(jìn)行周期研究。

我們同樣采用景氣方法來(lái)劃分周期。景氣方法的缺陷是無(wú)法識(shí)別大經(jīng)濟(jì)周期，比如美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的長(zhǎng)達(dá)30年的“建筑周期”。景氣方法適用于識(shí)別和處理四年左右的基欽周期。證券市場(chǎng)是一個(gè)波動(dòng)巨大的市場(chǎng)，分析師一般只預(yù)測(cè)未來(lái)三年的公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，所以用基欽周期是比較符合市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的。

3.對(duì)于行業(yè)輪動(dòng)的判斷

行業(yè)輪動(dòng)的根本邏輯是貨幣、財(cái)政和生產(chǎn)過(guò)程影響的先后順序。色諾芬另外一個(gè)不同之處在于計(jì)算優(yōu)選行業(yè)的方法。

其他研究機(jī)構(gòu)一般使用簡(jiǎn)單的平均收益率來(lái)衡量行業(yè)收益，而我們采用了固定周期的加權(quán)平均方法。

固定周期就是只計(jì)算前三個(gè)周期的平均表現(xiàn)，而每個(gè)周期的行業(yè)收益率按照時(shí)間進(jìn)行加權(quán)，保證最近的周期其權(quán)重越大，最遠(yuǎn)的周期其權(quán)重越小。通過(guò)這個(gè)方法，可以捕捉由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)演變帶來(lái)的行業(yè)相對(duì)收益率變化，也可以去除掉歷史數(shù)據(jù)的一些噪聲。

色諾芬經(jīng)濟(jì)周期的判斷方法

我們根據(jù)“中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期模型”來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)周期?！爸袊?guó)經(jīng)濟(jì)周期模型”通過(guò)建立“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)先行指標(biāo)體系”和“資源約束指標(biāo)體系”，來(lái)分別監(jiān)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資源約束狀態(tài)，綜合來(lái)判別現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)周期?！澳Ｐ汀睂⒔?jīng)濟(jì)周期劃分為復(fù)蘇、擴(kuò)張、滯脹和收縮四個(gè)階段。

“經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)體系”和“資源約束指標(biāo)體系”的構(gòu)成。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間存在明顯的領(lǐng)先一同步一滯后關(guān)系，尋求穩(wěn)定的三者的關(guān)系是我們的目標(biāo)。這里的穩(wěn)定有兩層含義。一是這種時(shí)間上的先后關(guān)系很穩(wěn)定，可以保持?jǐn)?shù)年甚至十年不變，二是這種關(guān)系有充分的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

為什么用先行指標(biāo)而不用同步指標(biāo)?“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，證券市場(chǎng)總是預(yù)期未來(lái)而變化，證券市場(chǎng)關(guān)心未來(lái)的產(chǎn)出變化的重要程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于同步指標(biāo)。所以，使用先行指標(biāo)體系更接近于證券市場(chǎng)投資者的心理范式。資源約束指標(biāo)可以幫助我們確認(rèn)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的確立，聯(lián)合使用這兩個(gè)指標(biāo)體系，可以清晰地定位出我們所處的經(jīng)濟(jì)階段。

表3是色諾芬、中金公司、國(guó)信證券等公司判斷經(jīng)濟(jì)周期方法的比較t表4是各家對(duì)周期劃分的具體結(jié)果比較。

為了較為清晰的比較，圖中給出了周期劃分比較圖，其中紅色表示復(fù)蘇區(qū)域，亮藍(lán)色表示擴(kuò)張區(qū)域，藍(lán)色表示滯脹區(qū)域，黃色表示收縮區(qū)域。

從圖可以看出，除了中投證券外，其他幾家的結(jié)果都?xì)v經(jīng)了復(fù)蘇、擴(kuò)張、滯脹和收縮的四個(gè)階段。中金與色諾芬的劃分相對(duì)接近，特別是滯脹和收縮期的劃分非常接近，這是因?yàn)橹薪鸸臼褂迷露裙I(yè)增加值作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的象征變量，這與色諾芬使用的包括包括八個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)的先行指標(biāo)體系較為接近。中金與色諾芬一樣，從2002年以來(lái)，一共把中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期劃分為三個(gè)，目前還處于第三個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中。

根據(jù)上述的劃分結(jié)果，幾家公司的優(yōu)選行業(yè)如表5：

從表5不難看出，各家公司在不同階段的優(yōu)選行業(yè)有高度的一致性。上述優(yōu)選行業(yè)不僅僅是數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，更是經(jīng)濟(jì)邏輯的體現(xiàn)。因?yàn)橛袃?nèi)在強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)邏輯，才能保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下一輪周期時(shí)上述優(yōu)選行業(yè)有類似的表現(xiàn)。

我們?cè)跇?gòu)建投資時(shí)鐘指數(shù)時(shí)采用了過(guò)去三個(gè)周期的平均回報(bào)作為行業(yè)判斷的基礎(chǔ)，以此來(lái)濾除部分噪聲。同時(shí)，在選擇指數(shù)成分股時(shí)，我們一共選擇了11個(gè)行業(yè)作為成分行業(yè)，占行業(yè)數(shù)量的一半，以此來(lái)減少行業(yè)波動(dòng)對(duì)成分行業(yè)的影響。

色諾芬投資時(shí)鐘的建立是基于自上而下的投資原理。我們認(rèn)為在中國(guó)，自上而下的投資思想有其市場(chǎng)和制度基礎(chǔ)。自上而下、行業(yè)輪動(dòng)是所有投資者都認(rèn)知的投資方法和思路之一，而中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的極大控制，對(duì)市場(chǎng)的深度干預(yù)，更是中國(guó)資本市場(chǎng)的一大特點(diǎn)。但政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，也是出于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的總體判斷，其核心目的是為了讓經(jīng)濟(jì)回到潛在增長(zhǎng)率，這與投資時(shí)鐘的思路不謀而合。所以，投資時(shí)鐘的思想在中國(guó)有廣泛的適應(yīng)性。

總結(jié)

美林在設(shè)計(jì)原理上，依據(jù)市場(chǎng)均衡理論，結(jié)合美國(guó)式的市場(chǎng)條件，在經(jīng)歷多時(shí)期數(shù)據(jù)檢驗(yàn)后，從眾多要素變量中選用了極為簡(jiǎn)單的“產(chǎn)出——價(jià)格”以判斷經(jīng)濟(jì)周期階段；在數(shù)據(jù)采樣上，主要由GDP數(shù)據(jù)和CPI數(shù)據(jù)判斷經(jīng)濟(jì)周期；在算法模型上，采用簡(jiǎn)單對(duì)比方法對(duì)價(jià)格進(jìn)行處理，采用產(chǎn)出缺口方法對(duì)產(chǎn)出進(jìn)行處理；在計(jì)算結(jié)果上，能夠給出一國(guó)在經(jīng)濟(jì)周期中所處的具體階段；在實(shí)際操作上，能夠給出每個(gè)經(jīng)濟(jì)階段下最優(yōu)資產(chǎn)大類，并給出優(yōu)勢(shì)行業(yè)及行業(yè)內(nèi)的股票。

投資時(shí)鐘正是具備了這些良好的基礎(chǔ)條件，才得以在國(guó)際上得到普遍的接受和推廣。基于該原理的資產(chǎn)管理在全球有良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，在美國(guó)權(quán)威雜志評(píng)選的投資策略中，基于投資時(shí)鐘的策略始終名列前茅。美國(guó)和加拿大目前都已經(jīng)有采用該策略的ETF產(chǎn)品，過(guò)往幾年的業(yè)績(jī)都超過(guò)了其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)(比如，Guggenheim基金管理公司管理著一只基于投資時(shí)鐘和周期輪動(dòng)的ETF基金)。

作者熊鵬為色諾芬信息技術(shù)公司董事總經(jīng)理