新興市場能否獨善其身

面對歐債危機曠日持久，以及發達國家再現衰退恐慌，全球風險資產近來普遍表現不佳。在這種背景下，基本因素依然強健的新興市場，能否像2008年-2009年金融危機時那樣獨善其身，帶領世界走出泥潭?

圍繞這個問題，本文將重點探討新興市場的“脫鉤”主題，以及歐美國家持續零息政策將為新興市場貨幣所帶來的影響。

很多投資者可能仍對2008年-2009年全球金融危機的情景記憶猶新，而過去兩個多月市場的波動形勢和避險浪潮，仿佛把我們又帶回了那時。

盡管新興市場的增長預期并未被大幅下調，但投資者卻不加區別地予以拋售，毫不理會該資產類別依然強健的基本因素。

從最近的資金流向來看，新興市場股票無可避免地錄得凈流出。

但這些流出較多出現在地區基金及交易所買賣基金，屬于中短期的戰術性削減部署，而來自全球機構投資者的長期戰略性部署資金，卻仍源源不斷地流入該資產類別。

新型市場的“脫鉤”主題

筆者曾經在過去的文章中討論過新興市場的“脫鉤”主題，而本文將著重分析該資產類別的阿爾法(Alpha)和貝塔(Beta)。

在這里，阿爾法指的是新興市場相對成熟市場而言，整體可實現的超額增長，而貝塔則指新興市場股票的表現在多大程度上仍然與成熟市場相關聯。

在阿爾法方面，毫無疑問，新興市場的長期增長將超越成熟市場。即使就中短期而言，新興市場亦可維持相對較高的增長率。可以用汽車銷售數據來反映兩地經濟增長的強勁程度。

在新興市場，汽車銷售量在2008年-2009年金融危機之后非但已完全恢復，而且比危機前的絕對高位還上升了約40％。在成熟市場，汽車銷售量仍然低迷，相比2000年代前5年的平均水平低約20％，并且暫無跡象可在近期走出低谷。

由此可見，新興市場的增長步伐正領先于成熟市場。但問題是，假如成熟市場長久困于增長低迷甚或重陷衰退，那么新興市場的增長幅度究竟能繼續超越成熟市場多少?

我們的看法是，新興市場的增長可以持續超越成熟市場達4％-5％，而這與國際貨幣基金組織的觀點一致。另一方面，考慮到新興市場與成熟市場之間的貿易紐帶，想要超越4％-5％的領先幅度可能很難。

從增長角度而言，這顯然是一則利好消息，說明新興市場的超額回報機會相當大。但成熟市場大跌之時，新興市場也難以獨善其身。換言之，新興市場的貝塔，與成熟市場的相關度相當高。

事實上，若以地區而言，世界各大股市回報的相關度已升至很高的水平。新興市場股票無論是與美國股票，還是與任何股市之間，實際相關度都不低于0.8。也就是說，很難通過投資不同地區來分散風險。

入市良機正在涌現

考慮到估值因素，這種高相關度卻帶來了機會，即令新興市場股票估值有所回落。

市凈率指標對于研究全球新興市場十分重要。歷史上，在市凈率跌至1.5倍或更低時買入新興市場股票，往往能獲得較佳回報，而在市凈率升至2.5倍或更高時對新興市場股票采取審慎態度，也往往會有所收獲。

在過去一年的大部分時間里，新興市場股票的市凈率處在2.0至2.1倍的中性區間，我們認為這是該資產類別的公允價值。

但過去3個月的全球股市大跌，卻令新興市場的市凈率跌至1.5倍水平，假如跌勢繼續，無論是以1年、3年或5年范疇的估值角度，都屬入市良機。

預期及歷史市盈率指標給出的訊號與此一致，也都顯示新興市場股票當前的估值已低于歷史平均水平。

相比成熟市場，新興市場國家的優勢之一是有能力推出傳統式的貨幣寬松政策，來抵消發達國家增長疲弱所帶來的影響。

比如巴西，已經開始啟動減息周期。不同于歐美國家，新興市場的名義利率仍有相當空間可向下調整。

在經濟增長預期方面，過去兩三個月，全球分析師幾乎同步下調對成熟國家增長的預期，但對新興市場增長預期的調整普遍不大。

不過，盡管經濟增長的向下調整主要集中在發達國家，但成熟和新興市場的企業盈利預期調整近來正日益相關。

盈利預期的調整已成為一種全球現象，這解釋了為何全球股市表現的相關程度如此之高。而且也表明，在成熟市場企業盈利預期被向下調整的同時，新興市場企業的盈利預期也會受到波及。

因此，從中短期來看，盡管新興市場股票的估值已顯著改善，但盈利動能方面的預期調整可能會成為未來兩三個月的困擾。

新興市場貨幣估值

在新興市場貨幣方面，長期以來我們都認為，若干商品出口國的貨幣估值偏高，而商品進口國的貨幣卻估值低廉。

滿足以下兩項條件中的任何一條，都可能令新興市場貨幣出現大幅下跌：其一是全球經濟增長顯著停滯，導致商品需求放緩；其二則是美國的利率上升，令實質利率由負轉正，推動美元持續上升，為商品價格帶來向下壓力。

不過，美聯儲已向市場表明零息政策將會維持至2013年中。對于經濟學家而言，兩年通常是可以進行經濟預測的最長時間范圍，所以美聯儲實際上是在表示，美國利率在可預見的將來都將維持零位。這就意味著，除非全球增長出現急劇停滯，否則商品價格很難大跌，商品貨幣的走勢亦不會出現重大逆轉。

但這并不等于商品貨幣完全不會走軟，尤其是那些估值已過高的貨幣。巴西雷亞爾就是一例。隨著近期巴西的減息，雷亞爾已從極高水平有所回落。

不過，考慮到成熟市場尤其是美聯儲將在很長一段時間維持低息政策，我們認為商品價格和商品貨幣基本因素的走弱也將被相應推遲。

綜上所述，我們相信新興市場可以再領風騷，成為全球經濟增長的領頭羊。不過，最理想的情況是，新興市場貨幣政策從收緊到正常甚或寬松的轉變能夠溫和漸進，而非突然劇變。原因是突然劇變可能會令通脹困擾再現。

從中短期而言，我們看好金磚四國，尤其是可能會因為外圍不確定因素而結束政策收緊周期的中國，以及已然開始減息的巴西。

作者為摩根資產管理投資服務總監