關于固定資產投資的三項預測許

上個月我們探討了出口問題。本文將關注一個更重要的影響增長的因素——投資。總的來說，近期固定資產投資似乎并不是中國經濟中一個強有力的影響因素。但是，隨著固定資產投資這一措施的實施，市場確有跟進的跡象。無論如何，在考量本月的投資動力時，也確實沒有什么其他因素更吸引人了。

三部分主導固定資產投資

基礎設施建設、新設備購買等，也包括土地銷售和購買二手設備在內的固定資產投資，從經濟意義上說，不能算衡量投資的一項準確指標。報告數據是名義量，實際投資額才是衡量投資動力的更好指標。若將固定資產投資的名義量根據通貨膨脹進行調整，則與經濟危機前的穩定增長情況無太大差異。即使是在2008年下半年經濟增長速度大幅放緩的情況下，這種穩定性也如此。

然而，新的固定資產投資數據引起了投資者持續關注，而且有更多人開始擔憂經濟增長問題。盡管有諸多瑕疵，固定資產投資數據仍是中國投資領域唯一按產業細分的數據。任何人若想自下而上地預測投資以及國民生產總值的增長，只能依賴固定資產投資數據。

固定資產投資數據的三個主要組成部分是：基礎設施(在此劃分為運輸和公共事業設施，兩者共占固定資產投資約20％)；房地產(25％)；企業資本支出(35％)。這三個組成部分主導了總體固定資產投資的增長。作為投資的主要驅動因素，房地產和基礎設施提供了終端用戶對制造業所具備的產能的需求(在這一點上，外部需求也發揮了一定作用，但是不太重要，因為中國出口行業以勞動密集型產業為主)。

我們對上述三項的預測是：基礎設施固定資產投資的增長在未來幾年內逐漸放緩；房地產出現軟著陸；企業資本支出增長依然保持強勁勢頭。

從某一方面來看，這三項預測似乎令人感到意外。對中國是否仍處于持續資本支出的投資周期提出的質疑，通常是基于中國已經出現了嚴重的產能過剩。

我們無法直接反駁這一論斷，因為中國政府沒有公布任何產能利用率方面的綜合數據。不過對于個別行業，政府提供了一些類似的數據。例如，目前汽車行業產能利用率是85％，而2010年是90％。另外，小松叉車公司在中國的產能利用率比在世界上其他地區要高得多。第二個例子可能過于微觀，談不上有普遍意義。

企業投資過熱可能通過投資回報率和資產周轉率的降低體現出來，尤其是資產周轉率。而在中國，2008年經濟危機之后，這兩者都強力反彈。

產能利用率是反映資本支出趨勢的一個指標。在未來幾年內，隨著工資上漲促使產業從勞動密集型發展模式轉向更多地依賴資本使用，機械和設備開支也會從結構性動態調整中獲益。然而，要證明這種變化已經發生卻不容易。眾所周知，工資上漲促成產業調整，但目前只反映在個別企業行為上。例如，富士康宣布將為其中國工廠購置100萬個機器人，以替代部分人工。

今年到目前為止，與出口相關的行業固定資產投資奇高，即同比增長40％，達到2006年至2007年的增長速度。這一增速背后的因素可能是產能升級而非簡單的產能擴張。不過目前，可觀察到的以資本代替勞動力的最明顯跡象來自農業部門，過去幾年中，拖拉機的使用量迅速增加。

與企業資本支出相比，基礎設施更容易出現投資過熱。2008年經濟危機之后資本支出確實增加，但與用于基礎設施的開支——特別是運輸及公共事業設施的開支則是出現激增。

基礎設施開支的激增并不代表中國的基礎設施過剩，相較于人均國民生產總值或人口密度而言，中國的高速公路還不算太多，鐵路和機場同樣如此。然而，在快速擴張后2009年的較高基數下，擴張速度需要放緩，實際上中國的基礎設施擴張也已經放緩。

在鐵路發生大事故之前，鐵路和公路投資預算已經達到峰值。最近幾個月交通運輸基礎設施的固定資產投資同比增長率一直在收縮。但公共事業設施投資增長，使總體基礎設施增長率持平。公共事業開支可能繼續增長。

房地產投資增速難保持

今年基礎設施的固定資產投資增長放緩并不奇怪。令人驚訝的是房地產投資的力度仍得以保持，8月房地產同比增長率仍超過30％。一個解釋是，房屋開工數量存在被超量登記的可能，一些房地產開發商謊報開工建設以規避政府關于“不使用即視為放棄”的規定。另一個可能的原因是，這些數字體現了保障性住房的擴建。這些原因以及其他任何可能的影響因素都在發揮作用。

但是“不使用即視為放棄”的規定并非新近出臺，而且我們懷疑地方政府的財政資源是否可以支持中央政府所要求的保障性住房建設速度。即使房地產投資增速的數據是真實的，要保持也很困難。據我們估算，房地產市場的庫存房源(根據一年前開工率及目前銷售率之間的差值計算)已經開始增加，并且在未來幾個月會進一步增加。

當然，庫存的房源數量只是預測，如果房地產銷售在未來幾個月的增長率維持在兩位數，則庫存房源不會有太大增長。但這似乎不可能。2010年9月，26個一線城市的日銷售量從3800套增加到4900套，而今年9月的日銷量從3200套減少為2700套。不可否認，今年房地產的強勁銷售增長早已不在一線城市。

再者，銷售不只是影響住宅建設和庫存房源，對于開發商的現金流也至關重要。這一點在當前尤其如此。2011年上半年，銀行貸款已經變得更加困難，現在連非銀行融資都似乎在枯竭。

近期非銀行金融機構的緊縮在宏觀層面上也體現出來。中國央行的社會融資數據表明，2011年上半年，非銀行金融機構月均增加了大約3500億人民幣的融資，但是7月幾乎減為零。這可能有一些季節性因素在內。但由市場驅動的利率也急劇提高，表明有一些更為重要的事情發生了。

這不是好消息，盡管可能不會反映在短期固定資產投資數據上，但表明在未來幾個月固定資產投資增速可能會急劇減緩。我們預計，這將緩解通脹壓力，使政府能夠再次給政策松綁，而最為首當其沖的措施是放松房地產買賣限制，以及降低存款準備金率。

作者為麥格理證券中國宏觀經濟研究部主管