大宗商品:冬天才剛剛開始

上一個(gè)大宗商品價(jià)格高點(diǎn)，創(chuàng)造于五一前夕。當(dāng)人們正為長(zhǎng)假積極籌劃的時(shí)候，全球金融市場(chǎng)的白銀、原油、股票價(jià)格都紛紛創(chuàng)下了歷史新高。白銀收于49美元上方，黃金創(chuàng)出1575美元高點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)都達(dá)到了2009年3月以來(lái)的最高水平。市場(chǎng)齊聲歡呼大宗商品將迎來(lái)一個(gè)火熱的夏天。然而，事實(shí)真如人們的預(yù)期嗎？

回首去年4月，大宗商品曾出現(xiàn)一輪大幅調(diào)整，原油價(jià)格一度下跌超過(guò)30%，股市從高點(diǎn)下跌16%。但大幅調(diào)整之后，2010年下半年美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克宣布了新一輪量化寬松計(jì)劃(QE2)，以刺激疲軟的經(jīng)濟(jì)。這令市場(chǎng)預(yù)期美元將愈發(fā)泛濫，導(dǎo)致美元疲軟，使得以美元標(biāo)價(jià)的大宗商品開始了長(zhǎng)達(dá)近一年的牛市。

此外，投機(jī)行為也令大宗商品頻創(chuàng)新高。從去年開始，押注于大宗商品上漲的對(duì)沖基金越來(lái)越多；個(gè)人投資者也通過(guò)買入ETF、紙黃金、紙白銀，或者直接進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)的期貨市場(chǎng)來(lái)獲利。漲勢(shì)瘋狂的白銀，從QE2之前的18美元漲至今年4月份的49.50美元，漲幅達(dá)到172%。

今年4月大宗商品新高出現(xiàn)之后，與人們預(yù)期相悖，市場(chǎng)再次經(jīng)歷大幅回調(diào)。為了遏制白銀的瘋狂投機(jī)，芝加哥商品交易所5月份在短短8個(gè)交易日內(nèi)5次上調(diào)保證金，增加了投資者的交易成本，并逼迫多數(shù)投資人調(diào)倉(cāng)或者選擇獲利離場(chǎng)。白銀連續(xù)一周大跌，從49.50美元最低跌至33美元，跌幅為33%。黃金也跟隨白銀的下跌從1575美元一度跌至1464美元低點(diǎn)。6月國(guó)際能源署表示，未來(lái)30天將釋放6000萬(wàn)桶應(yīng)急原油庫(kù)存，原油價(jià)格在當(dāng)日下跌超過(guò)5%。

本次調(diào)整像去年一樣是新一輪上漲的前奏，還是熊市的開始？我們需要比較當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在的市場(chǎng)背景。

首先，QE2在今年6月底正式結(jié)束，QE3還遙不可及。伯南克承認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，失業(yè)率仍然在高位徘徊，和去年相比已無(wú)通縮風(fēng)險(xiǎn)。他同時(shí)重申仍然會(huì)在“較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)”維持利率在極低水準(zhǔn)，卻對(duì)QE3避而不談。對(duì)比去年的市場(chǎng)情況，實(shí)施QE3可能需要以下前提：1.經(jīng)濟(jì)放緩明顯，失業(yè)率維持高位；2.股市大幅下跌；3.經(jīng)濟(jì)面臨通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前狀況僅符合第一條。由于QE2對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的提振并不明顯，因此出臺(tái)QE3將會(huì)面臨很大阻力。美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)保持資產(chǎn)負(fù)債余額不變，對(duì)到期國(guó)債的回籠資金進(jìn)行再投資，并維持利率在低位不變，這是最為中庸和現(xiàn)實(shí)的方法。如果經(jīng)濟(jì)依舊低迷，銀行不愿放貸，同時(shí)缺少美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)投放增量貨幣，美元將會(huì)持穩(wěn)，甚至略有走強(qiáng)。

其次，去年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難，而中國(guó)復(fù)蘇強(qiáng)勁，今年兩國(guó)都邁入了經(jīng)濟(jì)放緩的階段。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)下調(diào)2011年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度至2.7%~2.9%，5月份失業(yè)率仍在9.1%的高位。中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)持續(xù)疲軟，工業(yè)增加值也出現(xiàn)了減速跡象。根據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，今年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率為9.3%，低于去年的10.3%。去年市場(chǎng)押注大宗商品價(jià)格上漲是基于快速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)。在包括中國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，缺乏強(qiáng)勁需求的基本面令市場(chǎng)難以產(chǎn)生做多大宗商品的熱情。

再次，全球均面臨較強(qiáng)的通脹壓力，令各國(guó)開始收緊貨幣政策。中國(guó)5月份CPI達(dá)到5.5%，歐盟為2.7%，英國(guó)為4.5%，印度高達(dá)9.06%，越南則達(dá)到19.8%，幾乎失去控制。以上各國(guó)除了英國(guó)和美國(guó)之外，均在加息周期之中，如果貨幣政策不再寬松，大宗商品就失去了上漲的溫床。

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單地重復(fù)，現(xiàn)在市場(chǎng)背景和一年前大相徑庭，對(duì)于大宗商品來(lái)講，中期價(jià)格繼續(xù)下跌的可能性更大。春天尚遙不可及，寒冷的夏天才剛剛降臨。

(作者系中國(guó)建設(shè)銀行紐約分行外匯交易員)