吉林永大:二次過會招股書中刪掉的秘密

“太好賺了吧，什么電力設備能夠有60%的毛利？”施奈德電氣上海區域銷售經理徐仲全反問記者。在他看來，通用電力設備行業競爭激烈，外資產品信譽好、價格貴、毛利高，能夠獲得電廠、電網這些大客戶認可，但是也得招標，由于存在西門子、ABB、通用、阿海法這樣的競爭對手，在這個行業中想要獲得高毛利幾乎不可能實現。

吉林永大集團股份有限公司（下稱吉林永大）好像要挑戰這個說法。這家核心業務為生產用于中高壓市場的永磁開關公司，2006年至2010年公司的毛利率分別為59.61%、60.57%、63.00%、63.65%、61.15%。吉林永大已于2011年6月27日過會，這是它第二次IPO申請。吉林永大在2010年3月第一次上會時曾經被否，當時申報材料有380頁，但是到今年6月第二次上會時申報材料只有280頁，整整少了100頁。

而這些被刪除和修改的內容可能正是公司應該向投資者披露的核心內容。其中包括公司產品整體市場份額偏低（僅為5%左右），公司未獲得電廠、電網等主流客戶認可的原因等等。

被刪除的內容還有跨國電力巨頭西門子、施奈德，國內大型同行東源電氣、河南森原均未大規模進入這一市場，未來永磁開關性能的可靠性一旦獲得認可，吉林永大可能會遭遇來自國際國內各路巨頭的激烈競爭。而且吉林永大銷售規模和研發水平都不具優勢，毛利率極有可能出現下降。

募投項目一年回本靠譜嗎？

吉林永大上市募集資金投資的兩個生產型項目都是為了核心產品永磁開關擴產，計劃總投資（建設投資和鋪底流動資金之和）2.85億元，項目達產后每年新增銷售收入7.02億元。

按照2010年永磁開關產品61.15%的毛利率，公司21.29%的期間費用率（銷售費用、管理費用與財務費用之和）估算，吉林永大的募投項目只需要一年就可以收回成本，把全部投資都賺回來。

徐仲全說：“有這樣好的投資項目，估計大公司早就做了，無論是通過收購，還是自建，因為回報率實在太誘人?！彼M一步表示:“如果有這樣好的項目，公司完全可以通過自有資金或者貸款來完成，沒必要上市。守著這樣一座金礦，要與投資者分享，吉林永大是活雷鋒嗎？”

吉林永大申報材料顯示這兩個募投項目早在2008年就獲得了吉林省發改委和環保部門的批文。2009 年末公司其他應付款較 2008 年末增加 364.52 萬元，主要就是公司“年產1200臺 40.5KV永磁高壓真空斷路器、8000臺萬能式永磁低壓真空斷路器建設項目”在2009年獲得吉林省財政廳和中央預算內產業發展專項資金 450 萬元，由于該項目尚未完工結算，因此暫列入“其他應付款”科目核算。

這一項目是公司此次上市的募投項目之一，計劃投資2.15億元。截至2010年12月31日，公司累計投入0.21億元，不足十分之一。

公司缺錢嗎？為什么如此之好的項目動工如此遲緩？2008年至2010年公司經營性凈現金流分別為0.62億元、0.50億元、0.95億元，核心產品高毛利導致公司手頭十分寬裕。從報告期籌資活動現金流可以看出公司還在大量還錢，而不是擴大貸款的規模加快投資。

這些問題我們在2010年的第一份招股書中找到了答案，由于永磁開關故障率較傳統彈簧開關高，公司當時在招股書中承認：“永磁開關尚未得到高端電氣開關市場主流客戶的全面認可，是本公司目前市場開拓面臨的主要障礙?！倍@一重要風險提示內容在第二份招股書中消失。

高毛利何時終結？

吉林永大2006年~2010年五年間的永磁開關銷售收入分別為0.53億元、0.97億元、1.75億元、1.87億元、1.89億元，增長率在近三年已經接近停滯。2008年~2010年永磁開關銷量分別為7043臺、6736臺、7693臺，變動也不大。而且永磁開關的價格變動不大，高毛利卻得到保持。

隨著公司擴產，高毛利可以一直維持下去嗎？公司的研發優勢又在哪里，這么高的毛利競爭對手又去哪里了呢？

當然，這些又是被刪掉的內容。公司在第一份招股書中表示，與國際電氣巨頭相比，公司的研發能力尚存在差距， 吉林永大從1998年開始跟隨研制相關技術，并在2002年生產出產品。但高壓永磁開關始終處于一個窄眾市場，因為故障率高，電廠、電網這樣的主流發電、輸配電企業一直不愿接受永磁開關。2009年國內永磁開關產量為3萬臺左右，約占高壓開關產量的5%。

吉林永大在第一份申報材料中還表示，公司永磁開關目前市場份額較小，主要競爭對手尚未充分重視本公司，市場競爭相對平緩，從而獲得較高的毛利率。而在第二份申報材料中則將高毛利主要歸結為公司的技術和價格優勢。

公司在第一份申報材料中還表示，未來產銷規模擴大以后，主要競爭對手可能會有針對性地采取競爭措施，競爭將會更加激烈，屆時產品價格可能會出現下降，進而影響公司毛利率水平。公司當時較為客觀地表達了其對毛利率下降的擔憂。

其實，國內和國際品牌同類型產品價格已經對公司構成了壓力，隨著市場規模的擴大，競爭者將進一步涌入，價格戰在未來可能沒有辦法避免。

但是，吉林永大在第二份申報材料中將競爭對手的銷售數據大量刪去，讓投資者失去比較的標準，并稱國內競爭對手永磁開關產品并未大規模上市，這涉嫌誤導投資者認為未來沒有大量競爭對手涌入。

在刪去國內潛在競爭者信息的同時，公司同時也在淡化國際品牌的技術優勢和品牌優勢。公司使用伊頓公司的真空滅弧室生產永磁開關，使用伊頓品牌銷售，其價格約為公司自有品牌的兩倍。

公司在第一份申報材料中正視了對伊頓品牌的依賴，但是在第二份申報材料中卻極力淡化伊頓品牌對公司的影響，并稱公司產品在研發、生產、銷售各環節不存在嚴重依賴伊頓品牌的情況。

另外，我們關注到伊頓與公司的授權協議并不具有排他性，而且伊頓公司在江蘇常州設有開關生產工廠，一旦永磁開關市場變大，伊頓也不排除會直接參與市場競爭。

這樣看來，一旦永磁開關市場做大，國內和國際的競爭對手涌入，就是公司高毛利時代終結的時候。