上市公司財務困境預測

【摘要】財務困境預測對上市公司正常經營和穩定發展具有重要意義， 基于期權定價理論的財務困境預測模型利用資本市場數據，克服了僅依靠財務指標預測的時滯性，通過實證分析被ST公司和非ST公司被帶帽前三年的違約距離和對應的違約概率的變化趨勢，結果表明該模型能較好的反映公司信用風險變化趨勢并能有效預測上市公司的財務困境。

【關鍵詞】期權定價 財務困境 預測模型

一、引言

財務困境又稱財務危機（Financial crisis)：指現金流量不足以補償現有債務。在現實中，可以看到當企業現有資產價值不足以償還負債價值(凈資產出現負數)或企業經營現金流量不足以補償現有債務時(就是所謂的經營不善)。事實上，企業陷入財務困境是一個逐步的過程，通常從財務正常漸漸發展到財務困境，最終導致財務困境。因此，企業的財務困境不但具有先兆，而且是可預測的。

從期權與公司資產價值的角度來看，公司的股東相當于持有一份以公司資產為標的物，公司債務為執行價格的看漲期權。如果公司的資產價值小于負債價值時，股東、管理者則會行使看漲期權，即償還債務，繼續擁有公司。如果公司的資產價值小于負債價值時，公司股東就會放棄履約。在公司違約風險和期權價值間存在著直接的聯系，所以企業發生財務危機（違約）的概率是由企業的資產和負債共同決定的。

我國證券市場自1998年3月16日起推行ST(special treatme

nt)制度，將對財務狀況或其他狀況出現異常的上市公司的股票交易進行特別處理。在本文中將上市公司因財務狀況異常而被“特別處理”的公司界定為“困境”公司。在基于ST公司和非ST公司對財務困境預測模型實證分析，許多學者采用上市公司被ST當年的全年數據，如:

李秉祥（2004）在采集ST公司樣本時選取了20家在2001年被ST的上市公司，而僅對2001年做實證分析；陳靜（1999）僅對上市公司被ST的當年的一個年度進行了分析。

據中國上市公司的年報披露制度，上市公司t－1年度的財務報表的公開披露和上市公司在t年是否會被特別處理這兩個信息幾乎是同時得到的，因此，一旦獲取某一上市公司的前兩年的財務數據，縱使不借助于財務困境預測模型，就幾乎可以斷定該公司是否會因“財務狀況異常”而被ST，就預測目的而言在一定程度上削弱所建模型的預測實際意義。因此本文選取2007年同為戴帽的8家公司，利用資產市場數據和財務數據來考察他們被ST的前三年的違約距離和違約概率的變化趨勢，并同時選取8家非ST公司作為對照組，以考察財務困境預測模型能否很好區分未來將出現財務困境和未來財務良好的公司，實證財務困境預測模型對未來三年內出現財務危機的預測能力。

二、財務困境預測模型介紹

基于Black Scholes（1973）和Merton（1974）期權定價理論建立起來的違約預測模型，主要采用資本市場數據和公司的財務數據，來分析來預測股權公開交易公司發生違約的可能性，因而更能反映企業當前的信用狀況，其預測能力更強、更及時，也更準確，其基本假設是:當公司的資產價值(股票市場價值+ 債務價值)低于一定水平時，公司就會對債權人和股東違約，這一水平對應的點就是違約觸發點DP(Default Point)。

首先 假設公司表的資產的市場價格服從維納過程（wiener processes）

其中：VA是公司資產的價值；是公司資產價值期望收益率；σA公司資產價值的波動率；d2服從一個維納過程。

把公司的權益看作是以公司總資產為標的資產的看漲期權，把公司的總資產看作合約中的標的物為VE，合約中執行價格為負責賬面價值X，合約到期時間為債務到期時間。

由Black-Scholes期權定價公式得

（1）

對(1)式兩邊同時求微分并化簡，得:

式中：VA公司資產價值；σA公司資產價值的波動率；VE公司的權益市值；σE公司權益市值的波動率；X公司負債的賬面價值 ; r 無風險利率；N (·)為累積正態分布函數；

聯立方程（1）（2）通過股權市價與股票報酬率波動率等變量可以解出VA，σA 兩個未知變量。

假設企業資產市場價值的均值呈正態分布，在KMV模型中，違約距離DD被定義為:

式中：E(VA)為公司資產的期望價值；

違約距離是用來衡量公司資產市值偏離違約點的距離與公司資產收益波動率的倍數，DD值越小，表明存在財務困境越嚴重。

若假定公司的資產價值服從正態分布，得到違約距離后，我們就可以計算出預期違約概率。

EDF=P(E(VA)＜X）=N（-DD） (4)

三、實證分析

以上市公司因財務狀況異常而被ST作為企業陷入財務危機的標志，選取了8家在2007年2月到4月被ST的上市公司，選取8家財務狀況良好的上市公司組成對照組，樣本公司的市場數據來自于通信達股票分析軟件，財務數據來自于金融界上市公司的財務報表。

VE公司權益市值

預警研究[J]，中國管理科學第五期

基金項目：上海市大學生創新活動計劃項目（SH081025229）

作者簡介：張彥(1986-)，男，湖南永州人，上海理工大學管理學院碩士研究生；李玲玲（1986-），女，上海人，上海理工大學。