房地產基金模式設計研究

【摘要】在連續不斷的房地產調控政策下，房地產基金這個名詞不斷的涌現。作者首先通過對國內外房地產基金發展狀況的研究，指出房地產基金模式取決于文化傳統、行業發展狀況、資金來源途徑及公司發展戰略等方面。然后把房地產基金分為若干個要素，根據要素來設計與之相適應的基金模式。同時以平安財富?安城1號房地產基金為例，說明房地產基金模式的設計。

【關鍵詞】房地產基金 基金要素 平安財富·安城1號基金

一、房地產基金發展背景

繼2010年房地產調控政策，2011年1月26日，國務院召開會議，要求進一步調控房地產市場，各地要確定價格控制目標并向社會公布，二套房房貸首付比例提高至60%，出臺了限購、限外和限貸，嚴厲的“新國八條”。2011年4月17日中國人民銀行宣布，從21日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率，此次上調之后大中型金融機構存款準備金率達到20.5％的歷史高位。政府調控政策頻發銀根一再收緊的情況下，房地產開發商融資頻頻受制。

房地產基金不但可以多渠道籌集資金，應對國家房地產調控，而且房地產企業可以通過融資渠道創新，渡過難關實現公司跨域式發展。事實上2011年與以往年度相比，房地產企業的銀行融資驟減，國外融資和信托基金，得到野蠻成長。2011年5月份部分房企融資成本達20%，資產負債率超過100%的房地產企業不斷攀升，資金需求量仍然很大，如何創新房地產基金模式解決融資難題，成為越來越多開發商關注的問題。

二、國內外房地產基金發展概述

通過對國內外房地產基金發展狀況分析可以看出，選擇基金模式需要考慮一個國家房地產行業發展所處歷史階段、稅收法律環境、民族傳統文化、基金發展主流模式等諸多方面基礎上，根據企業具體情況，運用戰略的眼光統籌考慮，設立基金模式。從國外看，房地產基金發展的主流模式是信托基金；從國內來看，我國房地產基金不夠規范，只能成為類基金，大部分以投資公司的形式存在，非法人型形式基金雖有法律規范，但是具體案例還比較少。

（一）國外房地產基金發展概述

房地產投資基金是產業投資基金的一種。在美國，一般的房地產基金管理公司一般同時發起設立開放式房地產投資基金、有限合伙制房地產投資基金和房地產投資信托基金進行捆綁式運作，形成美國房地產基金合力運作的“三駕馬車”。但是在大多數國家房地產基金以房地產信托的名義存在，采用信托形式可以采用專業化的管理，減少投資的盲目性。常聽到的REIT(Real Estate Investment Trust)實際上是由專業人員管理的房地產類的集合資金投資計劃（Collective Investment Scheme），是從事房地產買賣、開發、管理等經營活動的投資信托公司，是標準化可以流通的金融產品。公司將房地產銷售和租賃等經營活動中所得的收入以派息形式分配給股東。

根據資金投向的不同，REIT可以分為三種類型：權益型（Equity REIT）直接投資并擁有房地產，其收入主要來源于旗下房地產的經營收入；抵押型（Mortgage REIT）主要以金融中介的角色將所募集資金用于發放各種房地產抵押貸款，收入主要來源于發放抵押貸款所收取的手續費和抵押貸款利息，以及通過發放參與型抵押貸款所獲抵押房地產的部分租金和增值收益；混合型（Mixed REIT）顧名思義，此類REIT不僅進行房地產權益投資，還可從事房地產抵押貸款。

以美國和德國為代表歐美國家的REIT推出的時間較早，發展的很成熟；亞洲各國也開始了對REIT的探索，但都是剛剛起步。各國的REIT都有成熟的法律體系的支持，例如：美國房地產信托公司每年把至少90%的應稅收入分配給股東，可以從企業應稅收入中扣除付給股東的股息，這樣就免除了企業所得稅，避免了公司和個人的雙重納稅。投資對象大多數為能產生穩定現金流的不動產和相關證券，不動產以寫字樓、購物中心、住宅為主。REIT也參與不動產開發，但業務量較小，國內相當一部分是從事房地產開發。其原因是這些國家的房地產市場已經很成熟，不動產開發量正逐步減小有關。

從成熟的國外房地產基金市場看，經過多年來發展，逐步形成成熟的行業，擁有豐富經驗的行業從業人員，所以國外房地產基金以信托為主要形式；同時房地產基金在各國政府相關優惠的稅收政策和法律法規影響下，房地產基金作為募集房地產行業資金的金融工具，從多種形式的基金并存發展，發展到公司形式的房地產信托基金（REIT）為主的格局，從目前來看，REIT是國外房地產基金的發展趨勢。

（二）國內房地產基金發展概述

雖然我國的《產業基金法》尚未出臺，但國內房地產類基金已暗潮涌動，市場需要房地產基金。多數房地產類基金只能采取繞到迂回的戰術，以投資公司、信托的形式成立和運作，大多數案例是私募方式募集。投資形式多以貸款參與房地產開發和股權投資為主，這與國外的REIT明顯不同。存在很多不規范的地方，比如資金的募集、管理人的誠信、關聯交易、納稅等方面，急需要相關法律的監管和規范。目前存在的案例不能稱其為基金，只能叫做類基金。

目前，國內大部分的房地產產業基金還是以投資公司的形式存在著。這也是由于立法不健全，不得已而采取的運作模式。這種模式的弊端易形成股東對公司的操縱，相對規模小、規范程度較差，投資者利益得不到保障，還有流于非法融資的危險。

理論上講，信托形式可以達到基金的效果。因為信托法中允許發行非指定用途信托產品，完全可以利用信托募集資金成立一個專門投向地產的基金。國內的信托業剛剛起步，信托與房地產的結合也是處于初步探索中。目前，推出的房地產信托計劃可以看作是房地產基金的雛形。但資金信托計劃對200份的規定，大大限制了信托計劃的融資規模。現有信托投資公司在房地產投資、經營管理運作方面經驗人才不足，是制約房地產信托基金的發展重要影響因素。

總之，由于我國對房地產基金沒有相應的稅收優惠政策及法律制度的不完善，房地產基金在國內沒有得到充分發展；同時由于信托形式的基金管理人才經驗不足，我國房地產基金多以投資公司形式存在。從稅收角度上來看，法人型的基金要繳納企業所得稅的同時繳納個人所得稅的雙重納稅，非法人型基金只需要繳納個人所得稅，所有非法人基金更具有魅力。可是，非法人型基金的無限責任和投資人之間需要良好的信任關系制約了基金發展。

三、構建房地產基金模式需要考慮的要素分析

根據房地產基金定義衍生出若干個基金模式要考慮的要素：基金法人形式、管理人、監管人、基金時間、募集額度及方式、投資模式、投資對象等要素構成了基金的骨架。根據具體情況，通過逐一分析各要素，構建有利的房地產基金模式。

（一）基金法人形式

基金法人形式分為法人型基金和非法人型基金。所謂的法人型基金就是公司型企業，是有限責任制的，例如，投資公司或者公司形式的信托基金；非法人型基金和合伙形式的信托基金實際上是合伙企業，是無限責任的，又可以分為有限合伙和普通合伙兩種。非法人型基金常常需要投資人之間的天然信任、投資人僅限定在小的范圍之內，難以募集大量的資金，一般在中小型企業中采用。由于受到傳統文化的影響，制度上天生不完善的缺陷，投資人又承擔無限責任，在實踐案例中，這種形式的基金在我國比較少。在我國多采用有限責任，房地產基金一般以房地產投資為目的，以投資公司或信托形式存在。

從納稅角度來看，基本上法人型基金是要雙重納稅的，繳納25%的企業所得稅，個人要繳納20%利息、紅利的個人所得稅；而非法人企業普通合伙人只需要繳納最高累計稅率為35%的個人所得稅即可。相對而言，非法人企業的稅負相對較輕。

從有限責任來看，法人企業是有限責任，以投資額為限對企業承擔有限責任，具有相對完善的法律制度保證，有利于企業的擴大、發展；非法人型企業股東對投資額承擔無限責任，需要投資各方之間的信任，法律制度保證程度低，不利于基金規模的擴大。

（二）管理人、監管人、基金時間、募集額度及方式

管理人是按照約定自己或者委托他人管理或處分基金財產的人。關于確定誰是基金的管理人應該從管理成本和管理質量來考慮，期待用最低的成本獲得高質量的管理服務。一般來說基金管理人越專業化成本越高，相對來說管理質量也好，反之亦然。無論是投資者自己管理，或者委托投資公司、信托公司來管理，企業要根據投資的目標、法律法規及現實狀況做出合適的選擇。

為了保護投資者、資金需求者、管理人等多方的利益，有時尋找一個資金監管人是很有必要，這個監管人一般是銀行等金融機構，職責是監督資金的使用過程是否符合約定。

基金時間可分為發起時間、募集期限、基金期限等；募集額度規定了基金募集的規模；募集的方式是公募、私募及其他方式。這些內容要在基金合約中約定，并且規定達不到募集條件，違反相關法律約定時各方應當承擔的相應責任。

（三）基金投資模式

基金投資模式是基金注資的方式及時間。根據基金對項目注資方式不同可以分為股權性投資、債權性投資及混合形式投資。作為成立房產基金目的一般是股權性投資，同時尋求閑置基金資金的出路，同時進行債權投資。所以基金對項目進行注資一般是以股權投資為主，債權投資為輔的混合性投資模式。在實際過程房地產開發項目利潤豐厚及其他原因，開發商不愿意讓出股權，經常以債權的形式進行開發項目，這也是房地產企業資產負債率偏高的原因之一。根據基金注資的時間不同，可以分為一次注資、分期注資、分批出資等方式。設立的基金根據實際情況選擇注資的時間。

（四）基金的投資對象

房地產基金的投資可分為直接投資和間接投資。直接投資的房地產資產一般是能產生較穩定現金流的高級公寓、寫字樓、倉庫、廠房及商業用房等物業；間接投資一般投資于證券化的房產金融資產。從投資類型一般分：一為追求開發周期所帶來的高風險回報投資在開發項目或者是開發企業；二、追求相對穩定回報的租金收入投資在經營性的項目或者是投資、控股公司；三、追求固定的利息收入投資在房地產項目的抵押貸款資產；四、通過收購不良資產，將其證券化，打包處置，變現盈利。基金設立前一般投資對象已經確定，根據投資對象選擇不同的基金投資模式。

（五）房地產基金其他約定

房地產基金設立一般通過合約約定，除了以上模式約定外還可以從資金的籌措、使用、管理、收益分配等諸多方面進行約定。通過對房地產基金要素及過程的約定，形成各種各樣的房地產基金模式。

四、平安財富·安城1號房地產基金案例分析

平安財富·安城1號房地產基金是平安信托和綠城集團共同打造的信托產品，平安信托注冊資本金為69.88億元，位居國內信托業首位。截至2010年12月31日，平安信托實現合并凈利潤28.48億元，總資產522億元，信托資產管理規模達到人民幣1396億元，是全國資產質量最好的信托公司之一。本文通過該基金案例分析，來說明房地產基金模式的設計。

平安財富·安城1號房地產基金為有限合伙形式，可以避免對投資者的重復性征稅，該基金規定收益分配為有限合伙人獲得基金收益的80%，普通合伙人獲得基金收益的20%。為了減少投資人和管理人之間在委托代理中的沖突，分配做了約定性限制，僅當有限獲得年化10％，普通合伙人才能參與收益的分配。這樣對管理人普通合伙人的約束，有利于房地產基金順利進行。

基金的受托人是平安信托有限責任公司，也是基金的管理人，監管銀行是平安銀行股份有限公司。對投資者的條件也做了說明，信托中合格投資者中自然人人數不得超過50人，但單筆委托金額在300萬元以上的自然人投資者和合格的機構投資者數量不受限制，這樣有利于選擇合適穩定的投資者。同時約定該基金經受托人批準，投資者認購某類信托單位的單筆認購資金金額可低于人民幣300萬元，保留了選擇投資者的權利。

該信托基金總體規模不超過30億元，總規模以實際募集為準，其中，信托計劃成立時募集的第一期信托規模不超過86，000萬元；信托基金期限為3＋2年，自信托計劃成立之日起至各期信托受益權存續期限屆滿之日止，按照信托文件規定可以提前終止或延長。從基金的時間來看，信托計劃第一期推介期是自2011年6月23日起至2011年7月22日止，同事為了保護投資人的利益，受托人有權根據本信托計劃設立的需要延長推介期20個工作日或提前終止推介期。

平安財富·安城從投資模式來看，該基金以有限合伙人的身份直接或間接加入天津安城創景股權投資基金有限合伙企業，屬于分期出資。資金投資對象主要用于城市舊城改造、城市基礎配套設施以及保障性住宅建設等項目，并同時大力發展節能、環保的綠色低碳建筑項目。其中平安財富·安城1號房地產基金項目以股權投資方式參與綠城溫州龍灣項目，年化收益率在25%以上。該項目地塊位于溫州市龍灣區行政中心區，與龍灣區政府大樓隔路相望，項目容積率1.5，土地190畝，可售地上建面18萬方，物業形態為高層公寓、法式合院。

參考文獻

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作者簡介：高書勝（1980-），男，河南方城人，浙江工商大學財務與會計學院碩士研究生，會計師職稱，在全國中文核心期刊《財會研究》和《財會通訊》上發表過文章，曾在多家房地產公司工作，現就職于浙江中天房地產集團有限公司。