美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

【摘要】量化寬松貨幣政策的內(nèi)涵和傳導(dǎo)機(jī)制與傳統(tǒng)貨幣政策是不同的。它是在“零利率”條件下，通過改變中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來創(chuàng)造貨幣，以補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本文比較分析了美國(guó)兩輪量化寬松貨幣政策的機(jī)制和效果，并提出了為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，未來美國(guó)量化寬松政策的可能作用機(jī)制和面臨的問題。

【關(guān)鍵詞】量化寬松貨幣政策 傳導(dǎo)機(jī)制 市場(chǎng)預(yù)期

一、引言

自2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重受挫。2008年全年美國(guó)通脹率僅為0.1%，當(dāng)年12月的失業(yè)率則達(dá)到7.2%，創(chuàng)出十幾年來的新高。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了大幅度降息、下調(diào)貼現(xiàn)率等政策措施，然而美國(guó)貨幣市場(chǎng)信用依然緊縮，經(jīng)濟(jì)狀況繼續(xù)惡化，到2008年底，美聯(lián)儲(chǔ)決定將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率下調(diào)至0～0.25%區(qū)間，標(biāo)志著正常狀態(tài)的貨幣政策已經(jīng)失效，美聯(lián)儲(chǔ)正式啟用了“零利率”貨幣政策。為了拯救美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)，修復(fù)金融體系，緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張，加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施了兩輪“量化寬松貨幣政策”（Quantitative easing monetary policy，簡(jiǎn)稱QEMP）。

本文以美國(guó)量化寬松貨幣政策的推出為出發(fā)點(diǎn)，考察該項(xiàng)政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。結(jié)構(gòu)如下：第一部分，闡述量化寬松貨幣政策的核心內(nèi)容及其發(fā)生作用機(jī)制；第二部分，比較分析了美國(guó)實(shí)施的兩輪量化寬松貨幣政策的運(yùn)行機(jī)制及其對(duì)其美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響；最后，對(duì)未來美國(guó)貨幣政策的選擇進(jìn)行了初步探索。

二、量化寬松貨幣政策的核心內(nèi)容及發(fā)生作用機(jī)制

（一）量化寬松貨幣政策的內(nèi)涵

量化寬松的貨幣政策作為一種非傳統(tǒng)貨幣政策，是中央銀行通過增加向金融機(jī)構(gòu)貸款、購(gòu)買有價(jià)證券、向政府貸款①等，改變中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，在為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的同時(shí)，增加貨幣供應(yīng)量，從而影響金融市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格和產(chǎn)出水平。

（二）量化寬松貨幣政策與傳統(tǒng)貨幣政策的區(qū)別

傳統(tǒng)的貨幣政策工具包括公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率，這些工具對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)生作用主要是通過凱恩斯的利率傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)三大貨幣政策工具的操作使貨幣供應(yīng)量增加，引起利率下降，從而影響投資和消費(fèi)。然而，當(dāng)利率下降到很低水平時(shí)，傳統(tǒng)的貨幣政策失效。理論上認(rèn)為，在這種情況下，一般通貨膨脹率的下降速度往往超過名義利率的下降速度，根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)②，真實(shí)利率將急劇上升，真實(shí)利率的上升大幅增加了企業(yè)和個(gè)人的融資成本，降低了他們的投資需求。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)在通貨緊縮非常嚴(yán)重的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降低到“零利率”區(qū)間時(shí)，傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制就會(huì)被阻斷，貨幣政策失效，美國(guó)的金融體系陷入了“流動(dòng)性陷阱”。

量化寬松的貨幣政策是在傳統(tǒng)貨幣政策失效情況下的一種補(bǔ)救措施。它主要是通過擴(kuò)大中央銀行負(fù)債表的規(guī)模，提供流動(dòng)性。具體操作機(jī)制為中央銀行增加對(duì)國(guó)家和其他金融機(jī)構(gòu)的貸款，使其資產(chǎn)方規(guī)模擴(kuò)大，同時(shí)造成負(fù)債方（流通中的現(xiàn)金和存款準(zhǔn)備金）規(guī)模的擴(kuò)大，增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。

（三）量化寬松貨幣政策的主要措施及其發(fā)揮作用的機(jī)制

在零利率下，“量化寬松貨幣政策”主要措施包括：1.在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，始終將短期利率控制在較低水平，中央銀行承諾大量購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，從而抬高長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格，降低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，以間接降低企業(yè)和個(gè)人的長(zhǎng)期借貸成本；2.大量購(gòu)買企業(yè)債券，目的是降低企業(yè)債券收益率，從而降低企業(yè)融資成本；3.積極干預(yù)外匯市場(chǎng)，降低匯率水平，通過提高進(jìn)口商品價(jià)格來增強(qiáng)國(guó)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力；4.同時(shí)使用寬松的貨幣政策和寬松的財(cái)政政策。

量化寬松貨幣政策發(fā)揮作用的機(jī)制主要有以下幾個(gè)途徑：一是改變公眾預(yù)期。政府通過一系列非傳統(tǒng)貨幣政策宣布長(zhǎng)期低利率的明確信號(hào)，影響公眾對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，從而降低長(zhǎng)期實(shí)際利率，以刺激投資需求和消費(fèi)需求；二是資產(chǎn)組合選擇機(jī)制。在金融危機(jī)時(shí)，公眾都大量出售持有的其他資產(chǎn)以購(gòu)買信用度高的政府債券，在政府債券有限的情況下，公眾就會(huì)大量?jī)?chǔ)備現(xiàn)金，對(duì)流動(dòng)性和安全性的過度需求是資產(chǎn)價(jià)格大幅下降和經(jīng)濟(jì)緊縮的主要原因，此時(shí)要扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，就要滿足公眾對(duì)流動(dòng)性和安全性的過度需求，而量化寬松所發(fā)行的貨幣就是最好的“替代資產(chǎn)”，通過更多地持有擔(dān)保的“替代資產(chǎn)（即貨幣）”，可以減少對(duì)其他資產(chǎn)的拋售，以此來緩解信貸市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收縮；三是匯率傳導(dǎo)機(jī)制。量化寬松貨幣政策使增發(fā)的貨幣貶值，形成的價(jià)格優(yōu)勢(shì)可促進(jìn)出口，刺激企業(yè)投資生產(chǎn)；四是貨幣貶值使持幣方財(cái)富減少，發(fā)行方財(cái)富增加，在國(guó)際間財(cái)富效應(yīng)的作用下，將促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大投資，增加就業(yè)機(jī)會(huì)，加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

三、美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施及其效果

（一）第一輪量化寬松貨幣政策（QE1）的實(shí)施以及效果

2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌，宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)下滑。美國(guó)的通脹率僅為0.1%，GDP增長(zhǎng)率也下降到近年來的最低水平。2008年全年GDP增長(zhǎng)率都在下滑，四個(gè)季度數(shù)據(jù)分別為-0.7%、0.6%、-4%、-6.8%。美聯(lián)儲(chǔ)為緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，采取了大幅度的降息措施，調(diào)低存款準(zhǔn)備金率等，但當(dāng)聯(lián)邦基金利率下降到0—0.25%區(qū)間時(shí)，傳統(tǒng)的貨幣政策無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)衰退的態(tài)勢(shì)。2008年11月23日，為挽救花旗銀行，美國(guó)政府決定對(duì)其注資200億美元，并對(duì)其3000億美元的不良資產(chǎn)提供擔(dān)保。次日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布購(gòu)買由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的價(jià)值1000億美元的債券及其擔(dān)保的5000億美元的資產(chǎn)支持證券。這次注資行動(dòng)標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)開始動(dòng)用量化寬松貨幣政策，通過貨幣創(chuàng)造的形式向市場(chǎng)注資，具體內(nèi)容包括：

1.通過新的貨幣政策工具向市場(chǎng)注資。包括定期拍賣工具（TAF）、一級(jí)交易商信用工具（PDCF）、定期證券借貸工具（TSLF)、商業(yè)票據(jù)的融資工具（CPFF）、貨幣市場(chǎng)投資者融資工具（MIFF)以及貨幣市場(chǎng)共同基金融資工具（AMLF)等。由于美聯(lián)儲(chǔ)許多金融工具的創(chuàng)新，向市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹。

2.配合以寬松的財(cái)政政策，主要方式是美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美元長(zhǎng)期債券。美國(guó)的財(cái)政政策方案包括先前小布什執(zhí)政時(shí)的7000億美元“問題資產(chǎn)紓困方案”和2009年2月通過的7870億美元的“復(fù)蘇與再投資方案”，這些巨大的財(cái)政開支大部分是通過財(cái)政赤字貨幣化的方式解決的。美國(guó)政府發(fā)行債券籌集資金，而美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)上買進(jìn)同樣數(shù)量的舊債券，美聯(lián)儲(chǔ)直接參與財(cái)政部的國(guó)債發(fā)行，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)直接向財(cái)政注資。

截止到2010年3月第一輪量化寬松貨幣政策結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)先后購(gòu)買3，000億美元長(zhǎng)期國(guó)債、1.25萬億美元的抵押貸款支持證券（MBS)和1750億美元的機(jī)構(gòu)債，共計(jì)為金融系統(tǒng)及市場(chǎng)提供了1.725萬億美元的流動(dòng)性，緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，M1增長(zhǎng)率由2008年的4%變?yōu)?009年的14%，美國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表得到明顯改善，不良資產(chǎn)率下降，使美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)得到拯救，表明美國(guó)實(shí)施的量化寬松貨幣政策短期目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。

（二）第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）的實(shí)施及其效果

雖然2010年第一季度GDP增長(zhǎng)率為3.7%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)上升勢(shì)頭，但直到2010下半年，美國(guó)的失業(yè)率仍在10%左右，消費(fèi)者信心指數(shù)低迷，信貸依然緊縮，美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）希望通過提高債券持有量，來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁的復(fù)蘇，以增加投資，增加就業(yè)率。為此，美聯(lián)儲(chǔ)在2010年11月3日的利率決策會(huì)議上決定啟動(dòng)新一輪量化寬松政策，以每月約750億美元的額度購(gòu)買美國(guó)政府較長(zhǎng)期的公債，實(shí)施至2011年6月，規(guī)模約6000億美元，并對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中的到期債券進(jìn)行再投資，以培育最大程度上的就業(yè)，刺激經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁的復(fù)蘇。

在新一輪量化寬松貨幣政策推出后，2010年第四季度的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為3.1%，上升明顯，并且從2010年12月開始，就業(yè)崗位有明顯增加，失業(yè)率也略微呈下降趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，顯現(xiàn)出該項(xiàng)政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確實(shí)起到一定的帶動(dòng)作用；而在2011年第一季度GDP增長(zhǎng)率為1.8%，低于市場(chǎng)預(yù)期，2011年5月失業(yè)率又反彈到9.1%③，且銀行等金融機(jī)構(gòu)的放貸規(guī)模依然不足，公眾對(duì)未來的預(yù)期依然較弱，反映了第二輪量化寬松貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用比較有限。

（三）美國(guó)兩輪量化寬松貨幣政策的區(qū)別

兩輪量化寬松貨幣政策實(shí)施的背景、目標(biāo)、作用機(jī)制和效果是不同的。主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1.背景不同。第一輪量化寬松貨幣政策（簡(jiǎn)稱QE1)的出臺(tái)是由于次貸危機(jī)使美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)遭受重創(chuàng)，金融體系面臨崩潰的局面，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至0%～1.25%區(qū)間，傳統(tǒng)的貨幣政策失效，迫不得已采取了“量化寬松”的政策；第二輪量化寬松貨幣政策(簡(jiǎn)稱QE2）推出的背景是2010年中期，盡管銀行體系已經(jīng)被注入較多的流動(dòng)性，但信貸市場(chǎng)依然緊縮，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，失業(yè)率一直處在9%的高位，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的首要任務(wù)。

2.目的不同。QE1旨在緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮，通過流動(dòng)性的釋放恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)的中介功能，拯救美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)；QE2的推出主要是通過大量購(gòu)買國(guó)債降低其國(guó)債收益率和長(zhǎng)期利率，擴(kuò)大投資和消費(fèi)以提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

3.作用機(jī)理不同。QE1主要是在改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模使其“變胖”的同時(shí)創(chuàng)造出貨幣，從而形成基礎(chǔ)貨幣，緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張；QE2對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用的機(jī)制對(duì)內(nèi)主要是通過改善公眾預(yù)期，降低實(shí)際利率，刺激投資需求，對(duì)外是通過美元貶值來改善凈出口。

4.效果不同。QE1使美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表得到明顯改善，不良資產(chǎn)率下降，緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮；旨在復(fù)蘇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的QE2使美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2011年初表現(xiàn)出強(qiáng)勁復(fù)蘇勢(shì)頭，但2011年GDP增長(zhǎng)率的回落和居高不下的失業(yè)率都顯現(xiàn)出量化寬松貨幣政策的有限性。

四、結(jié)論

美國(guó)第二輪量化寬松貨幣政策已經(jīng)結(jié)束，但從相關(guān)數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前美國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)的放貸規(guī)模依然不足，公眾對(duì)未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期依然較弱，反映了美國(guó)所實(shí)施的量化寬松貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用比較有限，究其原因，主要是因?yàn)樨泿耪咚鶆?chuàng)造的流動(dòng)性沒有很好地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，相反基礎(chǔ)貨幣的增加一部分滯留在金融體系，一部分則發(fā)生了“溢出”，較大比例地流向了資本市場(chǎng)4、房地產(chǎn)市場(chǎng)、國(guó)外市場(chǎng)等。需要說明的是，雖然存在資金的“溢出”，造成美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣沒有形成很大的銀行信貸規(guī)模，然而一旦未來公眾市場(chǎng)信心恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的大規(guī)模貨幣將會(huì)轉(zhuǎn)化為巨大的能量，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高漲和通貨膨脹。

高失業(yè)率依然是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中最大的問題，2011年8月份美國(guó)非農(nóng)業(yè)部門失業(yè)率與7月持平為9.1％，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢是高失業(yè)率的最主要原因，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題也是不能扭轉(zhuǎn)就業(yè)局勢(shì)的重要原因。美國(guó)若一味地單純依靠貨幣政策繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)，不僅會(huì)使美國(guó)陷入更深層次的困境，而且可能使全球面臨高通脹的風(fēng)險(xiǎn)。因此，未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇必須與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整同步，并且其經(jīng)濟(jì)的再平衡仍需更多后續(xù)研究。

注 釋

①向政府貸款的實(shí)質(zhì)是將財(cái)政赤字貨幣化

②費(fèi)雪效應(yīng)是名義利率隨著通貨膨脹率的變化而變化。名義利率、實(shí)際利率與通貨膨脹率三者之間的關(guān)系是：名義利率=實(shí)際利率+通貨膨脹率

③部分原因是由于沿海工業(yè)（如汽車業(yè)）受到日本地震和海嘯的影響，另外勞動(dòng)力基數(shù)的增大也是造成失業(yè)率上升的一個(gè)原因

④納斯達(dá)克工業(yè)指數(shù)從2008年12月底的8675點(diǎn)升至2010年2月底的10400點(diǎn)左右，漲幅超過19%

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作者簡(jiǎn)介：張彩琴（1987-），女，山西運(yùn)城人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2010級(jí)國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)研究生，研究方向：開放宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)際金融。

本文是教育部人文社科青年項(xiàng)目“美國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響與宏觀對(duì)策”（項(xiàng)目編號(hào)：10YJC790133）、首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)研究生科技創(chuàng)新資助項(xiàng)目“美國(guó)第二輪量化寬松貨幣政策的實(shí)施及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響”（項(xiàng)目號(hào)CUEB2010227）的階段性研究成果。