社會融資規模監測的早期實踐:人行濟南分行案例

摘要：本輪金融危機發生以來，貨幣統計的傳統分類面臨越來越大的挑戰，理論和實踐要求央行或貨幣當局以更廣闊的視野管理宏觀流動性。人民銀行濟南分行對“區域全口徑信用總量”的實踐探索表明，社會融資規模可以漸進式逐步量化；而準確計量社會融資規模，需要建立完全不同于傳統貨幣供應量統計反映途徑的理念和計量體系，而計量轉軌期則首先應完善宏觀審慎管理體系與基本的法律框架。

關鍵詞：社會融資規模；貨幣供應量；全口徑信用總量統計

Abstract：Since the financial crisis，the traditional classification of monetary statistics is facing increasing challenges，which requires central banks or monetary authorities to manage macro-level liquidity in a broader view，theoretically and practically.The People’s Bank of China Jinan Branch’s practical investigation about“Regional full scale credit size”shows that scale of social finance can gradually be quantitative. However，the accurate measurement of“total social finance”size needs to set up a completely new econometrical system which is different from the traditional means of money supply statistics. During the measurement transition period，we should build macro-prudential regulatory system and improve the basic legal framework first.

Key Words：scale of the total social finance，money supply，regional full scale credit

中圖分類號：F830文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2011）08-0045-06

一、引言

長期以來，多數國家以外生貨幣理論為指導制定和評判貨幣政策，即貨幣當局能夠控制貨幣供給，并可通過對其進行調節有效影響經濟運行。隨著金融體系的擴張和金融產品的日益多元化，貨幣供給的內生性越來越突出，貨幣供應量的可控性大為降低，致使貨幣政策實施效果和目標經常出現偏差。同時，受流動性頻繁變化影響的貨幣流通速度也越來越不穩定，但它又真實影響到貨幣數量與實際產出、物價、就業之間的關系，進而使得以貨幣供應量為目標的貨幣政策框架受到質疑與挑戰。或許是基于這一背景，2010年末我國中央經濟工作會議和2011年初國務院第五次全體會議均提到了“保持合理的社會融資規模和節奏”。“社會融資規模”這一概念迅速被學者和社會各界所熱議。對于其指標釋義及其調控定位等問題的爭論，一直持續到2011年4月中國人民銀行對社會融資規模數據的首次公布才告一段落。

早在2004年，中國人民銀行濟南分行（以下簡稱為“濟南分行”）在區域貨幣統計監測中，已經觀察到貨幣供應量理論與實踐的差異和缺陷；分行行長楊子強同志要求有關部門以“信用總量”口徑綜合衡量金融對實體經濟的支持，反映區域貨幣供求。經過不斷的探索，濟南分行于2008年成功建立了“全口徑信用總量”統計制度，為貨幣政策的區域化實踐創新出了可應用的指標體系。探尋這一實踐的演進脈絡，或許更有助于分析和解讀社會融資規模的定位、定義，與貨幣供應量的關系，以及在此基礎上完善統計和應用渠道等一系列問題。

二、社會融資規模的理論基礎與實踐背景

（一）貨幣理論新進展

《拉德克利夫報告》指出，對經濟有重大影響的，不僅僅是狹義的貨幣，而且是包括狹義貨幣在內的所有短期流動性資產；決定貨幣供給的不僅僅是商業銀行和中央銀行的行為，而且是包括銀行和非銀行金融機構在內的整個金融系統的活動和整個經濟體系的運行；貨幣當局不僅應該控制商業銀行及其負債，而且應該控制其他金融機構及其負債；貨幣供給并不是取決于貨幣當局的外生變量，而是取決于經濟過程本身的內生變量。美國經濟學家格利（John.G.Gurley）和肖（Eduard S.Shaw）指出，“非銀行金融中介機構創造的金融債權憑證與貨幣之間具有此消彼長的替代性。”上述理論支持了廣義貨幣口徑的擴展。美國在二十世紀70年代后不斷地調整貨幣統計口徑和貨幣層次的劃分，但仍不能避免爆發金融危機。大量學術反思及官方貨幣證詞（格林斯潘，2010），從不同角度共同指向一個游離于傳統貨幣分析框架的關鍵詞——“資產價格”。危機使西方學者更加關注金融機構負債與市場證券等資產的關聯交易。沿著“經典貨幣數量論——資金與市場流動性——廣義貨幣體系下的資產價格”的中外宏觀金融風險研究軌跡，我們可以發現，在資本市場超越貨幣市場日益影響全球經濟運行的背景下，對分層次金融市場體系貨幣流動性的度量不足延遲了貨幣政策決策，或沒有為決策提供足夠的服務支持。

（二）測度更為廣義的信用成為央行必然選擇

在市場主導型金融體系中，銀行與資本市場之間聯系密切，貸款的提供者擴大到整個經濟體系；信用過程不僅發生在銀行體系之內，而且發生在銀行體系之外，存款性公司資產負債表已不能完全反映貨幣信貸創造過程；資產負債期限轉化職能不僅局限于傳統商業銀行，而且發生在“影子銀行”的其他多種形式之中；宏觀審慎管理范圍過于狹窄，大量具有系統重要性的金融機構、市場和產品游離于貨幣當局控制和監測范圍之外，成為系統性風險的重要來源。對共同基金、對沖基金、私募股權基金等新型金融機構的統計信息缺失，CDO（擔保債務憑證）、CDS（信用違約掉期）等結構型金融產品的監測信息不充分，都導致美聯儲無法準確評估危機損失和傳染情況，無法監測跨境、跨市場金融風險，客觀上無法控制危機蔓延。

理論和現實表明，傳統的貨幣供應量、貸款規模等中介目標已無法滿足貨幣政策操作和宏觀審慎管理的要求，基于貨幣內生的角度，測度更為廣義的信用總量，將之作為貨幣政策觀察分析的中間變量，成為央行的必然選擇。廣義信用總量應囊括實體經濟部門債務資金的所有來源，即對住戶和其他非金融實體提供的所有信用，不僅包括銀行及非銀行金融機構提供的貸款，同時也包括為住戶和其他非金融私人部門融資而發行的債務。

中國人民銀行適時提出的社會融資總規模即是全面反映金融與經濟關系、測度更廣義資金供求的新的指標體系。社會融資規模概念基本涵蓋了整個金融體系，不僅能從總量上反映金融系統性風險，還能反映金融風險在不同金融機構、不同金融市場之間的傳導，從而有利于強化對系統重要性金融機構、市場和工具的監管，最終達到防范系統性金融風險的目的。

三、全口徑社會信用總量的計量實踐

人民銀行分支機構擔負著分區域貨幣政策服務職責，但如何準確監測貨幣供應和流動性狀況，真實、合理地反映區域金融業對實體經濟的支持，卻是一項看似簡單、操作起來卻比較困難的重要課題。

（一）專報件的“偏差”

2004年6月8日，濟南分行向山東省政府提報了一份當月金融運行情況的專報件。10日，省政府領導對區域貸款當月增長130.8億元，但余額卻比上月下降182.8億元提出了質疑。濟南分行統計部門以“可比口徑”做出解釋：所提報的貸款余額數據準確無誤，導致余額下降的原因是當月有247億元不良貸款剝離、劃轉及66.7億元農信社專項票據置換；并進一步釋疑道，不良貸款剝離后，貸款余額中已不含此項數據，但貸款資金卻真實沉淀在了所曾經支持的企業，區域貨幣資金并沒有因壞賬剝離而消失，仍然真真切切地在當地運轉。按照“余額真實、口徑可比”的統計原則，應該對其比較數據進行還原，方能與歷史數據進行有效對比，否則必然誤判貸款增長的真實情況①。

濟南分行行長楊子強同志由此深刻察覺到了形勢變化的需求：地方政府將貸款視為金融對地方經濟支持情況的依據，但僅以貸款能反映金融支持的真實狀況嗎？他要求統計部門不僅要如實反映貸款變化，在向政府報送的專報件中，將不良貸款核銷、剝離，政策性貸款劃轉等指標暫時作為非正常因素提報，同時要尋找更有實際意義的觀察和反映指標。

（二）信貸資產轉讓的反思

2006年9月29日，新的情況又出現了。為參加省政府召開的經濟金融運行季度例會，濟南分行臨時調度了截至9月28日的全省人民幣貸款當月增長數據，數據顯示，人民幣貸款比上月增加225.9億元，但到10月5日，正式采集匯總的9月份數據為195.7億元。只有短短兩天，商業銀行貸款大幅下降了30.2億元。經核查，主要是某股份制商業銀行濟南分行因存貸比未達標和資本充足率不足，以及為應對轄內三家異地分支機構開業而增加下半年的投放能力，先行轉讓貸款、騰出規模，于9月30日轉賣貸款29.3億元。

類似的問題還頻繁發生在以票據為標的的信貸資產方面。鑒于票據流通性高于一般性貸款，為規避貸款規模控制，商業銀行一般月底賣斷票據、下月初再買回；以票據為標的的集合信托產品則被轉移到表外，做雙買斷處理，賣出一方調減規模，買入一方卻不增加，導致票據的憑空“消失”。這些資產轉賣行為有一個共同特點，就是不影響當地資金的實際擁有量。與不良貸款剝離、核銷的原理相似，貸款總量雖然減少了，但是在計算比較數據時也應將其還原。不同的是，信貸資產的轉讓既有跨地區的“轉出”，也有跨地區的“轉入”。基于此種理解，統計部門每月分別收集信貸資產轉入轉出情況，并以凈值反映真實的區域當期貸款增長情況，當然，這種區域計量必須與行政區劃相匹配，如人民銀行各分行計量的是跨省轉讓凈值，而人民銀行中心支行計量的為跨市轉讓凈值。

濟南分行統計部門對這一系列統計計量上的“偏差”進行了反思。隨著金融創新活動的日趨活躍，金融資產及其活動的表現形態日趨多元化，建立在這之上的區域貨幣計量方法必須隨之改進，計量范圍也必須隨之拓展。經過再三斟酌，濟南分行統計部門決定將區域貨幣統計計量的新觸角延伸至商業銀行表外業務。

（三）商業銀行表外業務的替代效應

商業銀行表外業務主要包括銀行承兌匯票、保函、信用證等，經濟層面上與之相對應的是快速增長的商品和服務貿易。從2007年底開始，央行實行適度從緊的貨幣政策，商業銀行對貸款規模按月控制，信貸增速減緩。但濟南分行觀察到，貨幣供應量并未出現明顯的下降，M2仍然保持較高的增速。個中原因，在于銀行承兌匯票、保函、信用證等表外信用快速擴張，在一定程度上填補了規模控制留下的市場缺口，對各項貸款的替代效應非常明顯。從圖1可以發現，2008年3月至8月，山東省貸款投放受規模控制因素影響連續半年低增長，但表外信用持續高位運行；在貸款投放水平相對低的幾個重要節點，如2008年6月、2009年12月、2010年3月，商業銀行表外業務沖高明顯；在2008年12月至2009年6月為應對金融危機而導致的貸款高投放期間，表外業務相應萎縮，貸款與表外業務呈現“此起彼伏”現象，貸款規模控制并未實際影響到總的貨幣供應量。

（四）影子銀行的“體外資金循環”

實踐中，濟南分行統計部門意識到，僅僅將商業銀行表外業務納入監測仍然不夠，持續活躍在銀行體系之外的影子銀行的“體外資金”同樣不可小視。

由麥卡利率先提出、并被廣泛采用的影子銀行系統包括投資銀行、對沖基金、結構性投資工具等非銀行金融機構，我國影子銀行的代表性業務主要包括銀信合作、委托貸款、信貸理財產品等。雖然它們都是表外資產，但卻可以隱蔽地向企業輸送貸款。如2009年3月，某股份制銀行濟南分行與某信托公司簽訂協議，公開發售針對信貸資產池的個人理財產品4.3億元，資產池平均利率為5%，其中理財產品收益率為3.3%，信托報酬費0.1%—0.15%，銀行可以得到中間業務收入近1.7%。這種產品的投資標的是銀行存量的信貸資產，擬借道信托公司把銀行表內的貸款轉移到信托公司的表外，把議價能力較低的大中型企業貸款轉出資產池，騰出的規模用來發放溢價能力高、利率更高的中小企業貸款。2010年初，為逃避監管部門“銀信合作理財產品不得投資于發行銀行自身的信貸資產”的制度約束，商業銀行又變換手法，相互購買對方存量信貸資產，或直接將信托資金轉增貸款。

（五）全口徑信用總量的最終形成

眾所周知，證券化資產的關聯交易風險是本次金融危機的直接導火索。因此，資產證券化、非金融企業債務融資也是區域貨幣資金監測的重要領域。以國開行在銀行間債券市場發行41.77億元信貸資產支持證券（ABS）為例，其總行從全國31個分行所上報的數百筆優質信貸資產中，挑選出涉及29名借款人向發起機構借用的51筆貸款構成資產池，納入資產池的基礎資產的借款人絕大部分為財務實力較強且普遍擁有良好信用記錄的國有特大型、大型企業。資產池中山東省信貸資產占1筆計3.8億元。通過信貸資產證券化將信貸資產轉化為證券市場上的可流通證券，銀行可以獲得流動資金，提高資產流動性。各類非金融企業債務融資工具，包括短期融資券、中期票據和中小企業集合票據的發行，及非金融企業股票的發行，提高了直接融資的比重，從宏觀層面看有利于進一步提高儲蓄向投資轉化的效力；從微觀層面看，有利于企業優化財務結構，降低融資成本，豐富投資人投資渠道，對銀行貸款具有替代和補充作用。

自2004年起，濟南分行在多年的實踐中，沿著金融資產多元化和金融創新的脈絡，逐漸將區域貨幣統計計量的領域從不良貸款剝離、貸款和票據轉賣，擴展到表外業務的銀行承兌匯票、理財產品，從影子銀行的“體外資金”，擴展到資產證券化、非金融企業債務融資。至此，一個有別于傳統的區域貨幣統計計量框架基本構筑完畢。2008年3 月，報經楊子強行長同意，將其正式命名為“區域全口徑信用總量”統計制度，并以“行發文”的形式正式下發轄區人民銀行和銀行業金融機構執行。

區域全口徑信用總量統計制度的確立，較全面地反映了轄區內金融運行狀況。2010年，雖然同樣受貸款規模控制、房地產調控、政府融資平臺清理、節能減排等宏觀政策影響，傳統統計口徑的山東省本外幣貸款增加5150億元，同比少增1313億元；但同期信用總量統計數據顯示，新增信用總量1.79萬億元，同比多增980億元。通過對信用總量指標的監測，濟南分行及時掌握實體經濟融資總量、結構和動向，堅持有保有壓的信貸政策，科學、有效地安排全年信貸工作，為防范、化解金融風險，保持社會融資規模合理、適度增長提供了有效的參考。在區域全口徑信用總量的引導下，轄區內各級政府更加關注金融運行與產業政策、財政政策的有機結合，以適當方式指導“轉方式、調結構”，合理確定融資規模和融資方式。

四、解讀社會融資規模：理論定位、口徑缺陷與發展方向

濟南分行對全口徑信用總量的統計探索，為社會融資規模提供了一組參照，有效拓寬了中央銀行從貸款到銀行表外資產、直至銀行虛擬資產和資本市場的貨幣監測視野。在市場經濟條件下，無論著眼于宏觀金融風險還是通貨膨脹，都需要合理度量實體經濟對貨幣的有效需求；當然，厘清不同層次領域的流動性規模，并進行結構調整也至關重要。

（一）社會融資規模基本具備了作為貨幣政策中介目標的條件

貨幣政策通過調節和影響中間變量，達到間接實現貨幣政策最終目標的目的。隨著金融發展和改革的深入，我國經歷了從貸款規模控制到貨幣供應量作為中介目標的轉變。近年來由于經濟環境的變化，貨幣供應量作為中介目標的可靠性和相關性下降，許多國家陸續放棄貨幣供應量目標，重新選擇以利率為中介目標或盯住一組變量。從我國的情況看，利率市場化還未完成，利率不可能作為我國貨幣政策的中介目標，只適宜將貨幣市場利率作為操作目標；銀行信貸規模已被監管部門采取行政手段運用到極致，且其他融資渠道不斷開拓，銀行信貸規模與總需求之間的關系已發生深刻的變化，貨幣政策中介目標的選擇與轉變已成當務之急。從濟南分行的實踐看，社會融資規模已基本具備了作為貨幣政策中介目標的三個標準：可測性、可控性，以及與最終目標的相關性。

首先，可測性。結合總行公布的社會融資規模口徑看，對實體經濟貸款、信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票、小額貸款公司貸款等數據可以由人民銀行直接收集獲取；非金融企業股票、企業債券、保險公司賠償、保險公司投資性房地產等指標可以通過與監管部門共享獲取，且頻度、及時性能滿足需要并能據以進行定量分析。濟南分行已經連續收集4年的時間序列數據證明了這種可測性。

其次，可控性。有觀點認為中央銀行只能調控間接融資，直接融資無法調控，顯然是狹義理解貨幣政策而致。中央銀行現階段的流動性管理集中在銀行體系的流動性，通過調控存款準備金率和基礎貨幣等負債方影響貨幣乘數，集中解決的是微觀金融企業的高杠桿效應。但關注全社會的宏觀流動性狀況才是未來貨幣政策的重點，從整個經濟體來考察的宏觀流動性范圍，遠超銀行體系流動性，而宏觀流動性，并不單單由銀行體系流動性變化所決定。通過調整貨幣市場利率影響金融市場利率，進而影響資產價格的傳導路徑是不爭的事實。貨幣政策的傳導過程既是經濟變量之間的傳導過程，也是機構部門之間的傳導過程。盡管這種傳導在不同機構和市場會出現遞減，且存在部門利益分割導致的傳導失效問題，但貨幣政策效果本身就是受多個環節、多種因素影響。尤其是危機后，宏觀審慎政策框架已經成為國際金融改革的主要方向，建立逆周期的市場運行和調節機制、更加關注資產價格成為共識，對直接融資、資產價格的調控可以在宏觀審慎框架下予以強化。需要強調的是，構成社會融資規模的各項指標相比貨幣供應量更具可調控性。如本外幣貸款、信托貸款、銀行承兌匯票等作為金融機構資產業務均受到銀監部門監管；股票融資、債券、基金均為審批制，受到證監部門監管；保險公司業務發展受到保監部門直接約束。以央行為主導、“一行三會”為主體的金融監管協調機制確保了社會融資規模的可控性。

第三，相關性。從托賓的Q理論到信貸可得性理論和非對稱信息效應理論，均論證了貨幣政策對總需求的三個組成部分——投資、消費和凈出口的影響。計量分析顯示，2002年以來我國社會融資規模與GDP、社會消費品零售總額、城鎮固定資產投資、工業增加值和CPI的相關性均很強，相關系數分別為0.85、0.75、0.73、0.71和0.71（盛松成，2010），且構成社會融資規模的各個指標與宏觀經濟主要變量之間具有傳遞的直接性。

可以看到，無論是信用總量，還是社會融資規模，都基本具備了作為中間目標的要求，針對社會總規模有的放矢地調控，可以提高貨幣政策的有效性，使得經濟發展與貨幣的關系更加穩定。

（二）當前社會融資規模的統計口徑與缺陷

當前，社會各界對社會融資規模尚處于探索階段，隨著金融創新的加快和經濟社會的發展，都需要我們作出完善和改進，以準確反映社會融資全貌，使之真正成為可控目標。

基于金融統計的現實基礎，當前社會融資規模的構成從機構和指標層面均有缺失。一是金融機構范圍不完全，農村資金互助社、產業投資基金、住房公積金中心作為其他金融中介，尚未納入統計范圍；典當行、融資性擔保公司、投資公司和其他各種類型地下錢莊等民間融資也未納入統計范疇。二是社會融資規模統計中金融工具尚不能完全覆蓋市場上的融資工具，如支持國內貿易的信用證等或有工具，與銀行承兌匯票性質相似，交易方可以通過押匯、議付和打包貸款等方式獲得銀行短期資金融通。三是部分其他金融機構如證券公司、保險公司的貸款，非金融企業債券及股票投資尚不可獲得。四是金融市場發行的、非金融企業或個人持有的債券或股票數據暫不可獲得，尚不能完全避免重復統計。

從保障機制的建設看，缺乏配套的法律體系。2003年新修訂的《人民銀行法》第五章35條規定，中國人民銀行根據履行職責的需要，有權要求銀行業金融機構報送必要的資產負債表和統計報表等資料。因為社會融資規模統計涉及到證券與保險市場的非銀行業金融機構，法律雖未禁止人民銀行從以上部門搜集數據，但法律的未涉及在事實上限制了人民銀行對有關指標的統計，有的非銀行金融監管部門甚至對下級規定“禁止向省及省以下稅務、監管以外的任何部門提供數據”。人民銀行目前擔負著防范系統性金融風險等職責，沒有基礎的數據計量，不僅難以合理評估風險，更難以實現金融危機發生以來對宏觀審慎流動性監管的要求。

（三）建立以宏觀審慎流動性管理為目標的社會融資規模計量體系

由于貨幣政策旨在調節宏觀流動性需求，鎖定融資或流動性貨幣需求在方法論上是可行的，雖然當前尚不具備計量的微觀基礎。與M2側重貨幣供給分析不同，雖然渠道是供給方反映的，但社會融資規模也是一種貨幣需求。因此，社會融資規模在大類上應分三個層次，每個層次均含預期和現期，以增強政策前瞻性。一是實體經濟對金融系統的融資需求（或從金融系統獲得的融資），此部分可以從貨幣供給方的角度計量；二是實體經濟對非金融部門的融資需求（需求方反映，或雙方反映、取凈值）；三是國內外資金流出流入凈值（若保持目前的社會融資規模術語，此部分則應僅統計債務性融資凈值）。第一層次即當前的社會融資規模統計內涵。第二層次是純民間融資的內涵。在技術層面上這一層次的社會融資規模目前難以統計，主要是民間融資涉及的個體數量龐大，數據質量無法控制，但通過有償抽樣調查試點予以概算的模式可以測度非金融體系社會融資規模的增速，同樣可以作為決策的重要參考。樣本的選擇以隨機固定數量非固定樣本為原則，因為同一單位在不同成長期的融資需求是不同的。第三層次是關注國際收支失衡的長期性，防止失衡帶來國內本幣流動性的擴張，為使用貨幣掉期等新型金融工具沖銷流動性，進而加快外匯管理體制改革、切斷國際收支與中央銀行資產負債表之間的聯系提供參考依據。

實現社會全流動性監測，需進行技術和法律等配套體系的建設。主要是技術支持體系和宏觀審慎管理相關法律體系。通過立法確認人民銀行或其他部門對非銀行金融部門及非金融部門融資的統計權威性，是建立社會融資規模計量體系的必要基礎。

五、結論

盡管統計原則、口徑不盡相同，但信用總量和社會融資規模是相似的全面考察金融與經濟關系的指標體系。人民銀行濟南分行案例表明，分區域社會融資規模統計可以更好地為地方經濟發展提供決策支持，也是分區域傳達貫徹貨幣政策的必要基礎。貨幣政策應適時轉向對整個社會金融資產的分布來觀察，而不是僅用貨幣供應統計口徑或銀行信貸指標來衡量。

金融危機以來理論和貨幣實務的發展表明，重構和建立完善一個旨在調控不同層次流動性的貨幣計量體系不僅具備理論基礎，也是各國政策應有的必要選擇。當前的社會融資規模或區域信用總量統計方法可以提供借鑒，但應在明確統計方向和健全配套體系的基礎上進行。

注：

①1999年以來，我國對國有商業銀行先后進行了5次大規模的不良貸款剝離，到2008年，山東省金融機構共剝離本外幣不良貸款1847.74億元。如不考慮剝離因素，1999—2008年10年間，山東省本外幣貸款年均增速為15.5%，但加入不良貸款剝離因素后，年均增速為16.6%，兩者相差1.1個百分點。

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（責任編輯 劉西順）