國(guó)際資本監(jiān)管改革路徑

如果將目標(biāo)從雄心勃勃的反經(jīng)濟(jì)周期具體化為更具針對(duì)性的反資產(chǎn)泡沫，效果將值得期待

金融危機(jī)引發(fā)了新一輪的全球金融監(jiān)管改革，資本監(jiān)管改革是其中的重要方面。作為巴塞爾委員會(huì)成員國(guó)，中國(guó)也在努力制定和規(guī)劃自身的資本監(jiān)管架構(gòu)。考慮到資本監(jiān)管改革的復(fù)雜性，尤其是考慮到中西方金融體系在制度架構(gòu)和發(fā)展階段上的巨大差異，當(dāng)此之際，系統(tǒng)梳理資本監(jiān)管改革的脈絡(luò)，了解和把握改革背后的邏輯和政策意圖，了解資本監(jiān)管本身的局限和問(wèn)題，以把握中國(guó)銀行體系的體制特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)特征，實(shí)屬必要。

有限責(zé)任下的道德風(fēng)險(xiǎn)

資本監(jiān)管以及1988年資本協(xié)議旨在解決有限責(zé)任下的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

這是一切資本監(jiān)管改革的邏輯起點(diǎn)，也是支持資本監(jiān)管合理性和必要性的理論基礎(chǔ)。眾所周知，現(xiàn)代金融乃至現(xiàn)代企業(yè)制度的核心特征，是財(cái)務(wù)杠桿外加有限責(zé)任。

這一制度在鼓勵(lì)商業(yè)冒險(xiǎn)和促進(jìn)商業(yè)繁榮的同時(shí)，也將債權(quán)人置于企業(yè)所有者的道德風(fēng)險(xiǎn)之下：經(jīng)營(yíng)越成功，企業(yè)所有者或股東的潛在收益就越大，而債權(quán)人的所得僅為利息和本金，收益并不隨利潤(rùn)的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。反之，一旦經(jīng)營(yíng)失敗，由于有限責(zé)任制度，企業(yè)所有者或股東的損失僅止于其注冊(cè)資本，而債權(quán)人的損失則有可能增加，直至損失掉全部本金和利息。由于損失和收益不對(duì)稱(chēng)，按照風(fēng)險(xiǎn)和收益正相關(guān)的一般原理，從企業(yè)所有者的角度看，從事高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目或經(jīng)營(yíng)無(wú)疑是理性的。但從債權(quán)人的角度看，企業(yè)所有者的高風(fēng)險(xiǎn)偏好，則注定會(huì)以犧牲債權(quán)人的利益為代價(jià)。

現(xiàn)代金融通過(guò)兩種途徑緩沖來(lái)自股東或企業(yè)所有者的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)：一是社會(huì)資本機(jī)制，通過(guò)資本市場(chǎng)，通過(guò)債務(wù)工具在二級(jí)市場(chǎng)的流通來(lái)緩沖風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性是天然的風(fēng)險(xiǎn)池；二是自有資本要求機(jī)制，通過(guò)對(duì)企業(yè)所有者提出明確的自有資本要求，來(lái)約束其高風(fēng)險(xiǎn)偏好。相對(duì)于社會(huì)資本機(jī)制對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的依賴(lài)，自有資本機(jī)制側(cè)重于從源頭上校正企業(yè)所有者的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)，抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，是一種更加持久和良性的機(jī)制。

當(dāng)自有資本增加時(shí)，所有者或股東的在險(xiǎn)收益（Earnings at risk）增加，一旦發(fā)生損失，更多的股本首當(dāng)其沖被損蝕掉，這客觀上會(huì)促使所有者更加謹(jǐn)慎地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，更好地協(xié)調(diào)所有者與債務(wù)人的利益。這不僅有利于降低債務(wù)人的風(fēng)險(xiǎn)，也有利于整體金融體系的穩(wěn)定。

通過(guò)自有資本機(jī)制來(lái)對(duì)抗金融體系的道德風(fēng)險(xiǎn)，正是1988年資本協(xié)議的根本邏輯。相對(duì)于非金融企業(yè)，人們有理由對(duì)金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)抱有更多的擔(dān)心。首先，金融機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源主要依靠各類(lèi)存款和負(fù)債，自有資金比例向來(lái)較低。其次，由于金融機(jī)構(gòu)彼此高度關(guān)聯(lián)，金融風(fēng)險(xiǎn)具有很強(qiáng)的傳染性。一旦釀成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從社會(huì)成本的角度看，由政府出面干預(yù)和提供救助往往成為最優(yōu)，這就使得金融風(fēng)險(xiǎn)不僅威脅存款人利益，而且具有一定的社會(huì)性。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)預(yù)見(jiàn)到其風(fēng)險(xiǎn)損失最終將由全社會(huì)來(lái)買(mǎi)單時(shí)，就有可能形成更大范圍的道德風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，抑制道德風(fēng)險(xiǎn)的最好方法，就是對(duì)金融機(jī)構(gòu)施加明確和嚴(yán)格的資本要求，促使金融機(jī)構(gòu)最先和最大程度地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)損失。

在監(jiān)管有限責(zé)任制度下的道德風(fēng)險(xiǎn)方面，1988年的資本協(xié)議應(yīng)該算是一個(gè)創(chuàng)舉。利用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重定義風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，進(jìn)而將資本和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)掛起鉤來(lái)，資本協(xié)議成功地引入了風(fēng)險(xiǎn)杠桿的監(jiān)管理念和實(shí)踐。這是一種面向風(fēng)險(xiǎn)的杠桿監(jiān)管：如果金融機(jī)構(gòu)打算多承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，就必須多準(zhǔn)備資本。資本要求不完全取決于財(cái)務(wù)比率，而主要取決于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模。

既然資本要求取決于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模，如何計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就變得非常重要。作為早期的資本監(jiān)管實(shí)踐，1988年資本協(xié)議廣受詬病的方面主要集中在其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的處理上。人為設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重不可能充分模擬“真實(shí)的”風(fēng)險(xiǎn)，更不可能有細(xì)顆粒度的權(quán)重檔次，來(lái)保持資本要求對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性。甚至于資本充足率不低于8％的規(guī)定，看上去也像是基于對(duì)當(dāng)時(shí)銀行業(yè)資本充足現(xiàn)狀的妥協(xié)和折中，而不是基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)本身的嚴(yán)格計(jì)算。此外，1988年資本協(xié)議提出了實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)杠桿監(jiān)管的一系列做法，卻沒(méi)有就如何防止規(guī)避監(jiān)管以及監(jiān)管資本套利出臺(tái)更詳細(xì)的規(guī)定。這些漏洞及其后果，在二十年后發(fā)生的次貸危機(jī)中得到了充分展現(xiàn)。

新協(xié)議試圖完善風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量

新資本協(xié)議（Basel II）試圖完善風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)量，但僅限于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2001年發(fā)布的資本協(xié)議（Basel II，又稱(chēng)新資本協(xié)議）很大程度上可以視為對(duì)1988年資本協(xié)議的補(bǔ)充和完善。如果說(shuō)1988年協(xié)議的主要貢獻(xiàn)在于提出了最低資本充足率的分?jǐn)?shù)公式（資本/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)≥8％），則新資本協(xié)議的主要貢獻(xiàn)在于試圖彌補(bǔ)最低資本充足率分母（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）部分存在的不足和漏洞。新資本協(xié)議將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的計(jì)量范圍從信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大至操作風(fēng)險(xiǎn)，并且針對(duì)三大風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量提供了更加多樣化和更加公式化的處理方法。作為一個(gè)相對(duì)完整的體系，除最低資本要求（第一支柱）外，新資本協(xié)議還就資本充足狀況的自我評(píng)估和監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)督檢查（第二支柱）以及信息披露和市場(chǎng)約束（第三支柱）提供了詳細(xì)指引。三大風(fēng)險(xiǎn)和三大支柱，共同構(gòu)成了新協(xié)議的主體框架。

2008年次貸危機(jī)后，巴塞爾委員會(huì)立即展開(kāi)了對(duì)新協(xié)議的新一輪全面修訂（自發(fā)布之后新協(xié)議一直處于持續(xù)修訂之中）。針對(duì)危機(jī)暴露出的薄弱環(huán)節(jié)，尤其是在證券化和影子銀行領(lǐng)域，新協(xié)議加大了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)證力度。但是，作為一個(gè)靜態(tài)架構(gòu)，新協(xié)議對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的計(jì)量主要針對(duì)的是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，或特定風(fēng)險(xiǎn)（Idiosyncratic Risk or Specific Risk），而不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Systematic Risk）。由于任何一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性都大致來(lái)源于兩個(gè)方面，要準(zhǔn)確地計(jì)量資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，最好能夠把兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)都考慮在內(nèi)。

新協(xié)議所面臨的問(wèn)題是，為了準(zhǔn)確地估計(jì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性，新協(xié)議必須盡可能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的高低，以及其它特定風(fēng)險(xiǎn)因素的大小。為此，新協(xié)議的解決方法是：先通過(guò)正態(tài)分布假設(shè)一個(gè)宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能水平，然后把其它風(fēng)險(xiǎn)因素考慮進(jìn)來(lái)，預(yù)測(cè)最終的風(fēng)險(xiǎn)值。它不可能也無(wú)意對(duì)宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行100％的完美預(yù)測(cè)。

不考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)不可能準(zhǔn)確，通過(guò)正態(tài)分布來(lái)假設(shè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)導(dǎo)致對(duì)真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況的嚴(yán)重低估。正如實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)所一再表明的，現(xiàn)實(shí)中的資產(chǎn)回報(bào)更多的是服從偏尾（Skewed Distribution）分布，而不是正態(tài)分布。以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為例。在正常的市場(chǎng)條件下，價(jià)格波動(dòng)在上下兩個(gè)方向上是對(duì)稱(chēng)的；但當(dāng)發(fā)生極端的市場(chǎng)事件，特別是面臨系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)格會(huì)在單一方向上出現(xiàn)劇烈下降，給銀行帶來(lái)巨額損失。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的低頻高危性（Low Frequency， High Severity）本質(zhì)上就屬于明顯的偏尾分布。當(dāng)采用正態(tài)分布假設(shè)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)值時(shí)，不僅會(huì)偏離實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)狀況，也會(huì)形成錯(cuò)誤決策，導(dǎo)致投資損失。以此為基礎(chǔ)計(jì)算監(jiān)管資本要求，同樣會(huì)導(dǎo)致低估資本要求。

市場(chǎng)波動(dòng)一再證明了正態(tài)分布假設(shè)的局限性。以幾年前發(fā)生的美國(guó)次貸危機(jī)為例。根據(jù)2008年2月份風(fēng)險(xiǎn)雜志（Risk Magazine）的分析，受次貸危機(jī)的影響，2007年，國(guó)際上多數(shù)銀行的交易損失都遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破了各自設(shè)定的99％置信區(qū)間上的日VaR指標(biāo)上限。其中，瑞信在2007年三季度遭遇了11次突破，雷曼3次，高盛5次，摩根士丹利6次，貝爾斯登10次，瑞銀16次。這些突破在帶來(lái)巨額損失的同時(shí)，也改變了這些機(jī)構(gòu)的命運(yùn)。

不過(guò)現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)要問(wèn)的是，既然系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)繞不過(guò)去，從資本監(jiān)管的角度看，有沒(méi)有合適的方法來(lái)計(jì)量和處理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？這實(shí)際上正是Basel III想要解決的問(wèn)題。

Basel III：多宏觀審慎內(nèi)容

Basel III 試圖將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素考慮進(jìn)來(lái)，包括更多宏觀審慎的內(nèi)容。

較之以前的版本，Basel III帶來(lái)的最大變化就是對(duì)監(jiān)管資本提出了新的額外要求。其中包括，作為緩沖周期性損失的儲(chǔ)備資本要求（Capital Buffer，占風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的2.5％），反周期的資本要求（Counter-cycle Capital，占風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的0-2.5％），以及對(duì)具有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)計(jì)提1％的資本要求。按照Basel III，加上原有的8％，理論上大型商業(yè)銀行的資本充足率最高要達(dá)到其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的11.5％—13.5％。

這三類(lèi)超額資本需求都基于對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮，但動(dòng)機(jī)和含義不盡相同。儲(chǔ)備資本防范的是經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)的是經(jīng)濟(jì)處于谷底時(shí)的損失狀況；反周期資本要求以及系統(tǒng)重要性銀行資本要求屬于宏觀審慎監(jiān)管范疇，帶有明顯的宏觀調(diào)控色彩。

按照對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理解，儲(chǔ)備資本要求仍然是著眼于應(yīng)付更大的損失。在巴塞爾新協(xié)議（Basel II）的監(jiān)管資本公式中，假設(shè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)服從正態(tài)分布，置信水平為99.9％。針對(duì)的是0.1％（或千分之一）的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小概率事件。以此為起點(diǎn)，假設(shè)其他條件不變，儲(chǔ)備資本要求在8％的最低基礎(chǔ)上另增加了2.5％的額外要求，增加了0.3125（2.5％除以8％）倍。在正態(tài)分布情況下，99.9％置信水平對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差倍數(shù)為3.09，2.5％的額外資本要求相當(dāng)于將標(biāo)準(zhǔn)差倍數(shù)從3.09推遠(yuǎn)至3.4025（3.09+0.3125），對(duì)應(yīng)的置信水平大致為99.95％。也就是說(shuō)，對(duì)應(yīng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件的概率為0.05％，或兩千分之一。一般理解，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越是極端，造成的破壞和損失越大，出現(xiàn)的概率就越小。隨著儲(chǔ)備資本要求將最低資本充足率從8％提升到10.5％，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件的置信水平從千分之一提升到兩千分之一。把不利宏觀經(jīng)濟(jì)情形考慮得更為嚴(yán)重，據(jù)此計(jì)提額外的儲(chǔ)備資本要求，其用意仍然是通過(guò)計(jì)提更多的資本來(lái)緩沖更大的損失，更加充分地對(duì)抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

上述理解是否成立？2009年2月至4月，美國(guó)針對(duì)19家最大銀行開(kāi)展的壓力測(cè)試（Supervisory Capital Assessment Program，簡(jiǎn)稱(chēng)SCAP）或可作為例證。測(cè)試結(jié)果表明，假設(shè)2009年、2010年經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，則這兩年內(nèi)19家銀行預(yù)計(jì)將發(fā)生損失6000億美元，占全部貸款余額的9.1％。該不良比例超過(guò)1930年代大危機(jī)時(shí)期銀行兩年內(nèi)損失比例的最大值。2007年中期至2010年底，預(yù)計(jì)總的損失為9500億美元。截至2008年底，19家銀行的一級(jí)核心資本總計(jì)為8350億美元，一級(jí)資本充足率為10.7％，表明許多銀行尚有充足的資本用于吸收6000億美元的損失。在綜合考慮損失規(guī)模、經(jīng)營(yíng)收入、現(xiàn)有資本水平和儲(chǔ)備補(bǔ)充等因素后，假設(shè)宏觀環(huán)境更加不利，SCAP建議19家銀行需要額外增加一級(jí)資本儲(chǔ)備1850億美元。對(duì)應(yīng)的新的一級(jí)資本充足率為13.07％，較原有水平上升2.37個(gè)百分點(diǎn)，這一幅度與Basel III 中要求的2.5個(gè)百分點(diǎn)大致相當(dāng)。

比較而言，反周期（0－2.5％）和系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)（1％）的額外資本要求，是實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的重要內(nèi)容，并不是Basel II的自然延伸。計(jì)提這兩類(lèi)資本要求的動(dòng)機(jī)，不僅僅是為了提醒金融機(jī)構(gòu)為可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和損失作最壞的打算，更是通過(guò)懲罰性的資本計(jì)提迫使銀行減少風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，降低組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)模式的復(fù)雜程度。另外，在資本監(jiān)管方面，巴塞爾委員會(huì)一直倡導(dǎo)公平競(jìng)爭(zhēng)理念，對(duì)系統(tǒng)性重要性機(jī)構(gòu)征收額外1％資本要求的做法顯然與之背道而馳。英國(guó)華威大學(xué)的金融改革智庫(kù)甚至專(zhuān)門(mén)為此發(fā)表了一篇報(bào)告，題目就叫“為不公平競(jìng)爭(zhēng)叫好（In Praise of Unlevel Playing Fields）”。

宏觀審慎監(jiān)管的困境與出路

如果說(shuō)微觀審慎監(jiān)管著眼于提高單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性，則宏觀審慎監(jiān)管更加關(guān)注整個(gè)金融體系。宏觀審慎不再只為可能發(fā)生的損失準(zhǔn)備更多的資本，而是通過(guò)限制風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來(lái)控制可能的損失規(guī)模。其政策含義是，相對(duì)于有多少資本做多大業(yè)務(wù)的被動(dòng)資本監(jiān)管理念，監(jiān)管當(dāng)局甚至可以主動(dòng)出擊，直接調(diào)控銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)暴露。只要監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為必要，就可以將已經(jīng)充足的資本水平再提高，直至銀行不得不放慢擴(kuò)張或減少風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

分析表明，實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)并不容易。

第一，監(jiān)管資本要求多少才合適，是個(gè)棘手問(wèn)題。

要求過(guò)低會(huì)鼓勵(lì)股東過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，要求過(guò)高同樣會(huì)導(dǎo)致銀行管理層過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。隨著資本要求以及資本成本的提高，為了滿足股東對(duì)回報(bào)的要求，盡可能地跑贏大市（Out-perform the Market），管理層只有兩個(gè)選擇：要么提高杠桿比例，以此擴(kuò)張股本回報(bào)表現(xiàn)；要么選擇承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)，積極從事監(jiān)管套利和各種金融創(chuàng)新。在杠桿比例受到嚴(yán)格監(jiān)管甚至于被迫不斷降低的情況下，管理層所能做的必然是第二種選擇，即不斷突破風(fēng)險(xiǎn)控制底線，規(guī)避監(jiān)管，追求超額回報(bào)。

這實(shí)際上正是本輪危機(jī)前美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生的情況。以利率自由化和放松監(jiān)管為導(dǎo)向的金融自由化改革使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，銀行的利差和息差水平迅速收窄。為了能夠取得令市場(chǎng)滿意的回報(bào)率，同時(shí)也為了管理層自身的高額薪酬，銀行不得不卷入大規(guī)模的創(chuàng)新活動(dòng)。銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和信貸標(biāo)準(zhǔn)的要求不斷降低，缺乏監(jiān)管，再加上長(zhǎng)時(shí)期寬松的貨幣和利率環(huán)境，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積成為必然。

第二，估價(jià)困擾。投資者的風(fēng)險(xiǎn)配置模型不同于資本監(jiān)管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置的理解。

市場(chǎng)的一般概念是，風(fēng)險(xiǎn)是某種服從正態(tài)分布的東西，既可以理解為損失的波動(dòng)，也可以理解為收益的波動(dòng)，兩者之間沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的差別。高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)低收益，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)零收益。這種對(duì)稱(chēng)性可以用于指導(dǎo)投資決策。但針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提的額外資本對(duì)應(yīng)的是小概率事件，屬邊遠(yuǎn)尾部上的損失，反映的是資本被耗盡的可能性。這種風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是損失的波動(dòng)，而不是收益的波動(dòng)，收益和損失不再對(duì)稱(chēng)，潛在損失遠(yuǎn)大于潛在收益。當(dāng)按照市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)概念進(jìn)行資本配置時(shí)，投資者進(jìn)行資本分配的前提和結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配，承受投資風(fēng)險(xiǎn)是為了獲得投資收益。當(dāng)采用宏觀審慎監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)概念進(jìn)行資本配置時(shí)，資本分配的前提和結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)和資本資源的匹配，資本資源的投入是為了緩沖可能出現(xiàn)的最大損失，而不是為了取得收益。這在投資決策分析上顯然超出了一般邏輯，令投資者難以理解。另外，反周期的資本監(jiān)管有可能導(dǎo)致市場(chǎng)估值發(fā)生更大波動(dòng)。當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局基于自由裁量權(quán)提出資本要求時(shí)，市場(chǎng)將面臨更大沖擊，并激發(fā)政策套利和投機(jī)。

第三，資本監(jiān)管不是金融穩(wěn)定的唯一方式，體制建設(shè)更加重要。

從歷史上看，銀行的資本比例總的趨勢(shì)是下降的。以美國(guó)為例，1840年美國(guó)銀行業(yè)賬面資本占總資產(chǎn)的比例為50％，2010年為10％。1940年代曾一度下降到6％左右。但另一方面，從銀行體系實(shí)際的表現(xiàn)看，總的趨勢(shì)是金融穩(wěn)定性在增加。這一現(xiàn)象顯然不可能通過(guò)資本充足率一個(gè)因素得到解釋?zhuān)澈罅碛性颍绕浯龠M(jìn)銀行體系穩(wěn)定性所進(jìn)行的重大監(jiān)管體制和機(jī)制改革有著不容忽視的作用。比如1913年成立美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，一個(gè)重大背景就是建立最后貸款人機(jī)制，防止和緩和銀行擠提以及由此導(dǎo)致的銀行業(yè)危機(jī)。從實(shí)際效果看，美聯(lián)儲(chǔ)的成立的確解決了類(lèi)似問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)不僅在向市場(chǎng)提供流動(dòng)性方面發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，也通過(guò)實(shí)施貨幣政策積極管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其它的改革包括建立存款保險(xiǎn)制度，建立有序的清算和退出機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)金融消費(fèi)者的保護(hù)等，都有助于從機(jī)制上提高金融體系的穩(wěn)定性。

第四，防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的真正有效途徑是主動(dòng)管理，而不是被動(dòng)預(yù)測(cè)。

所謂的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大多根源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失衡和宏觀政策扭曲。解決問(wèn)題的方法應(yīng)該是直接采取措施幫助恢復(fù)經(jīng)濟(jì)平衡以及理順政策信號(hào)，進(jìn)而降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)本身，這也是宏觀調(diào)控的真正目的所在。其它都是舍本逐末。舉個(gè)例子，信貸之所以過(guò)度擴(kuò)張往往是利率信號(hào)出了問(wèn)題。銀行固然應(yīng)該主動(dòng)放慢信貸節(jié)奏，但這畢竟是第二位的，關(guān)鍵還是要幫助利率恢復(fù)平衡。與其揚(yáng)湯止沸，不如釜底抽薪。

上述困境并非意味著宏觀審慎監(jiān)管將毫無(wú)作為。事實(shí)上，如果將目標(biāo)從雄心勃勃的反經(jīng)濟(jì)周期具體化為更具針對(duì)性的反資產(chǎn)泡沫，效果將值得期待。這將有助于遏制繁榮——崩潰循環(huán)。資產(chǎn)泡沫的特點(diǎn)是自我實(shí)現(xiàn)。泡沫發(fā)動(dòng)后，價(jià)格上漲期激發(fā)出的“羊群效應(yīng)”令所有投資者除了跟隨以外，很難做出獨(dú)立判斷。多方的勝利會(huì)促使價(jià)格進(jìn)一步上升，引來(lái)更多的新投資者，形成一個(gè)正向反饋循環(huán)。

由于做空泡沫的成本非常大，風(fēng)險(xiǎn)非常高，多方持續(xù)占據(jù)優(yōu)勢(shì)。但泡沫終將迎來(lái)拐點(diǎn)并隨之崩潰。在這整個(gè)過(guò)程中，商業(yè)銀行既是投資者，也是泡沫制造者，支撐資產(chǎn)泡沫的必然是信貸擴(kuò)張。同樣，資產(chǎn)泡沫的破裂同時(shí)也是信貸緊縮的開(kāi)始。

在貨幣政策仍然糾結(jié)于固守穩(wěn)定價(jià)格水平這一目標(biāo)，或是將資產(chǎn)價(jià)格一并納入調(diào)控范疇時(shí)，反泡沫的資本監(jiān)管或許能夠有所作為，幫助市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)自我調(diào)整。

通過(guò)對(duì)泡沫明顯的資產(chǎn)領(lǐng)域計(jì)提反周期監(jiān)管資本，泡沫膨脹的步伐將因之放慢，并且不會(huì)引致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度追逐：此時(shí)資本面臨的不是基準(zhǔn)回報(bào)的壓力，而是超額回報(bào)增長(zhǎng)緩慢以及資產(chǎn)替代的壓力。

泡沫發(fā)酵導(dǎo)致泡沫資產(chǎn)的資本占用增加，信貸成本增加，泡沫資產(chǎn)的邊際回報(bào)下降，這將促使銀行重新配置資產(chǎn)組合，將信貸投向其他風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)較高的領(lǐng)域，減少對(duì)泡沫領(lǐng)域的信貸投放。如能將合適的貨幣政策與反周期的資本監(jiān)管結(jié)合起來(lái)，價(jià)格型工具和數(shù)量型工具互相配合，將有助于調(diào)控和管理資產(chǎn)泡沫。■

作者為中國(guó)科學(xué)院研究生院兼職教授