中國內地交易所:現(xiàn)狀與展望

上海目前在多方面與國際金融中心都存在明顯差距

Dealogic的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010年中國上海和深圳兩家交易所IPO規(guī)模總計721億美元，首次超過中國香港和美國。同時，滬深兩市的股票市值總計達35700億美元，僅次于紐約證交所。安永（Ernst Young）的調查顯示，2011年上半年中國企業(yè)仍位居全球IPO融資額和數(shù)量之冠。同期，深圳證券交易所（下稱深交所）成為全球IPO數(shù)量最多的交易所，上半年交易宗數(shù)達到了144宗，占全球的21％；創(chuàng)業(yè)板IPO不僅融資額持續(xù)上升，家數(shù)也首度超過中小板。其中，創(chuàng)業(yè)板科技企業(yè)和環(huán)保企業(yè)上市占比最多，中小板以零售和消費品企業(yè)上市為主。上海證券交易所（下稱上交所）的IPO數(shù)量也比去年翻了一倍。

盡管全球交易所并購整合烽煙四起，但深交所理事長陳東征表示，中國特有的國情決定，上交所和深交所不可能合并。陳東征指出，由于我國交易所目前的業(yè)務構成相對單一，所以在相當長的時間內，交易所沒有公司化改制的需求。“十二五”期間，深交所目標每年新增350家上市公司：中小板公司150家、創(chuàng)業(yè)板公司200家。

高盛（Goldman Sachs）在其主題為《2020年的上海：亞洲金融中心》的研究報告中，對2020年上海金融中心的發(fā)展趨勢進行了展望。該公司預計，2020年中國的股票日成交量將達4550億美元（包括在香港交易的中國內地公司股票和衍生產(chǎn)品），僅上海證交所的股票日成交量即可達3500億美元（2010年為470億美元）；屆時中國的股票日成交量約占亞太區(qū)的70％，遠高于2010年的36％。高盛認為，上海國際金融中心的發(fā)展模式可能更接近紐約（以國內市場為主導），而不是倫敦（區(qū)域性中心）。

多層次的藍籌市場

2010年，上海證券交易所在全球主要交易所中，按新上市公司融資排名第四位，按交易量排名第三位，僅次于紐交所和納斯達克，已經(jīng)成為亞洲最具代表性的主板藍籌市場。上交所副總經(jīng)理劉嘯東在“上海多層次藍籌市場建設論壇”上表示，要從廣泛意義上定義多層次資本市場：首先，風險比較低的產(chǎn)品，如國債、公司債，這一類是風險比較低層次的市場；其次是股權類市場；最后是衍生品。上交所建設多層次藍籌市場的落腳點主要在股權類多層次資本市場。多層次藍籌市場并不僅指傳統(tǒng)意義上的大型企業(yè)，上交所提出的多層次藍籌市場還包含規(guī)模適度、成長性較高的新藍籌。

2011年以來，包括上市公司在內的企業(yè)開始更多選擇以公司債為代表的債權融資方式，而這也正是今年以來監(jiān)管層多次提到增加企業(yè)直接融資額的一種表現(xiàn)形式。為了提高債券融資比例，中國證監(jiān)會已把債券審核獨立出來，設立了獨立的債券審核流程與債券審核小組。審核流程和股權融資程序完全分離開，大大縮短了排隊時間。沒有發(fā)現(xiàn)問題的公司債券申請，原則上一個月以內可以給予核準。

根據(jù)上交所的2011-2020年十年戰(zhàn)略規(guī)劃，上交所戰(zhàn)略發(fā)展目標是建立一個市場完善、法治健全、技術領先、運行高效、輻射全球的世界一流交易所。為此，上交所將分為近期目標（2011-2013年）、中期目標（2014-2016年）和長期目標（2017-2020年）三個階段全力推進。

上交所的近期目標是不斷增強核心競爭力，建設成為亞洲規(guī)模最大的資本市場：大力推進國際板建設，促進紅籌公司加快回歸A股，吸引境外優(yōu)質公司上市。中期目標是成為亞洲主要資本市場，并在世界資本市場中發(fā)揮重要作用。遠期目標是，到2020年上交所成為全球資本交易中心之一，是全球的資產(chǎn)配置中心和風險管理中心，具備全天候交易能力，并成為亞太時區(qū)主要交易所，躋身全球最具影響力的交易所集團之列。

戰(zhàn)略規(guī)劃還包括，上交所將加快債券市場體系建設，為多層次資本市場體系建設提供有力支撐；大力發(fā)展指數(shù)產(chǎn)品、完善指數(shù)系列，建立藍籌市場指數(shù)體系。豐富ETF品種，推出滬深跨市場ETF，加快推出跨境ETF產(chǎn)品。抓緊與境外指數(shù)供應機構簽約，形成覆蓋全球、布局完整的指數(shù)授權格局。為此，上交所與紐約泛歐交易所合作，搭建數(shù)據(jù)信息交易平臺。紐交所通過該項合作拓展在中國的技術網(wǎng)絡，為交易員和投資者提供更加便捷安全的跨境服務。

債券市場互聯(lián)互通

2010年10月，證監(jiān)會放開了對商業(yè)銀行進入交易所債市長達13年的禁令，標志著中國交易所債券市場與銀行間債市的互聯(lián)互通正式啟動。上市公司發(fā)行的公司債可在上交所掛牌，而企業(yè)債既可進入交易所市場，也可在銀行間市場中進行交易。由于在上交所進行交易的主體僅局限于機構投資者和個人投資者，而發(fā)債者則更樂意在投資者基礎更為廣泛的銀行間債市中賣出債券。銀行進入該市場能給證交所注入流動性，使投資者更容易掌控風險，并改善企業(yè)融資的渠道。

目前，中國內地債券市場的分割非常明顯。就監(jiān)管層面而言，債券發(fā)行的審批機構分別有發(fā)改委和證監(jiān)會，甚至也有地方政府。而交易市場同樣存在銀行間市場和交易所市場兩個市場。即使在交易所市場，還存在上海、深圳這樣的分割，以及其他一些柜臺市場的分割等。

在2011年“陸家嘴論壇”上交所總經(jīng)理張育軍表示，爭取今年所有上市的商業(yè)銀行都進入交易所債券市場，從而使中國兩個債券市場向最終合并的可能性升溫。2010年12月，交通銀行已經(jīng)成為第一家進入交易所債市的銀行，并在2011年5月初通過海通證券完成了第一筆交易。在現(xiàn)有監(jiān)管下，銀行需通過租用證券公司交易席位來實現(xiàn)交易所債券的交易。對進入交易所債市表示出興趣的銀行遠不止交行一家。但圍繞交易所總規(guī)模相對較小、入場者較少及流動性較差的擔憂需要得到解決。

銀行間債券市場具有不同的優(yōu)勢和特點，目前其70％的債券是銀行持有，因此債券風險分擔到社會投資人還有一段距離。而交易所市場以個人投資人為基礎，有一個最終的社會投資人。打通兩個市場“有助形成真正的價格曲線、收益率曲線”，債券市場的發(fā)展真正潛力在于以社會信用為基礎。

商品期貨市場大而不強

證監(jiān)會國際合作部主任童道馳在2011年“陸家嘴論壇”上透露，在經(jīng)濟發(fā)展對大宗商品有大量需求的推動下，中國大宗商品交易量已經(jīng)連續(xù)兩年位居全球第一。金融期貨方面，中國啟動了金融期貨交易所，并允許QFII投資股指期貨。

同樣是在“陸家嘴論壇”上，上海期貨交易所總經(jīng)理楊邁軍表示，中國大宗商品現(xiàn)貨進出已經(jīng)充分國際化，但由于產(chǎn)品限制，以及人民幣還不能夠自由兌換，境外投資者還不能夠直接參與中國的期貨交易，因此“上海價格”仍然缺乏輻射力和影響力。

雖然國內對期貨市場的使用在這些年得到了長足的進步和廣泛的參與，但是真正服務于大量機構投資者和實體經(jīng)濟，真正實現(xiàn)市場價格發(fā)現(xiàn)和風險管理的功能，還處在發(fā)展的初期。在一些非常重要的品種如原油品種，還未能進行期貨交易。中國的原油對進口的依賴程度逐年上升，2010年已經(jīng)超過了55％，而且這個比例還會繼續(xù)上升。在這樣非常重要的、關系國家能源安全的品種上，中國還沒有實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)和風險管理的國內市場。

楊邁軍認為，當今經(jīng)濟的全球化、資產(chǎn)的證券化、商品的金融化以及交易的網(wǎng)絡化，相互作用、相互依存，推動世界經(jīng)濟以前所未有的速度和影響的廣度在進行。參與其中的每個經(jīng)濟細胞面臨的市場波動、價格風險都與日俱增。因此，中國需要積極穩(wěn)妥地發(fā)展衍生品市場。

中國資本市場現(xiàn)狀

上海目前在法治、國際化、市場化、稅收、金融人才、信用環(huán)境等方面與國際金融中心都存在明顯差距。主要體現(xiàn)在：

第一，中國的司法體系缺乏透明度、獨立性，以及對財產(chǎn)權/知識產(chǎn)權的保護。成熟的金融服務業(yè)需要透明、可預測、公平穩(wěn)定的法律體系。20世紀上半葉，上海能成為遠東金融中心的重要原因是租界采用的法律制度，尤其是英美的普通法系。此外，上海享有的地方立法權有限，在金融立法上自主權較小。

第二，成為國際金融中心的重要條件是信息與資本的自由流動。中國目前對網(wǎng)絡訪問與資本流動還有著嚴格的限制，資本市場的國際化程度很低。2003年5月，中國啟動了合格的境外機構投資者（QFII）制度，允許外資購買內地股票。然而截至2010年底，內地批準的QFII投資者不到100家（97家），授予的投資額度不到200億美元（197億美元）。只要內地資本不能自由跨境流動，人民幣一天不能自由兌換，上海就不可能挑戰(zhàn)和取代香港，成為國際金融中心。

第三，落后的股票發(fā)行審批制度：證監(jiān)會研究中心主任祁斌在首屆“金海灣論壇”上表示，中國證券領域的改革還不徹底，國際通行的IPO模式是注冊制，中國資本市場成立至今仍沿用核準制，實際操作中是審批制。在核準制的直接作用下，二級市場的股價一步到位，缺乏成長性，從而導致國內股市換手率過高（達400％-500％），缺乏長期投資者。中國應該關注證券市場的長期建設問題，尤其是應將保障、養(yǎng)老和資本市場相結合起來。

第四，內地的稅收與生活成本高昂：香港實行低而簡單的個人所得稅，最高為17％；中國內地的稅制復雜，而且負擔繁重。個人所得稅率最高達45％，且不能提供與香港、新加坡等亞太區(qū)金融中心同等水平的教育和醫(yī)療服務。個稅法最新修訂后，月收入達38600元人民幣（扣除三險一金）以上的納稅更多。在大幅降低中高級人才實際收入的同時，顯著增加了生活成本，極不利于吸引金融專業(yè)人才。

過去10年來，北京、上海、深圳等地的房價漲幅超過10倍；奢侈品價格由于進口關稅原因，比香港貴20％－30％；高檔汽車的價格甚至更高。香港電訊局于2011年5月公布的研究報告顯示，上海的手機資費水平是香港的近7倍。同時，外籍人士在上海辦理居住證、申請菲傭簽證的過程仍相當不便，交通阻塞與環(huán)境污染等弱點也有待逐步改進。在吸引金融人才的同時，還要營造一個讓他們的家人愿意在此生活的環(huán)境。現(xiàn)存的上述各種問題，均使外資金融高管對中國內地望而卻步。

第五，內地資本市場發(fā)展最缺乏的是專業(yè)人才。上海的金融人才有很大的差距，從數(shù)量上和紐約、倫敦就不是一個數(shù)量級的。上海金融人才最新的統(tǒng)計只有20萬，在全市人口的比例還不到1％；達到國際水平的投資人才很少，能夠在國際市場上做出跨國、跨資產(chǎn)類別投資決策的更是鳳毛麟角。與此同時，國內金融機構從激勵機制到風險管理，還有很大的提高空間。■