世界財(cái)政新規(guī)則

過去數(shù)十年的巨額赤字和債臺高筑，令歐美發(fā)達(dá)國家深陷困境，現(xiàn)在除了收緊財(cái)政之外已再無其他選擇

世界經(jīng)濟(jì)和金融市場進(jìn)入多事之秋，從美國民主共和兩黨的債務(wù)上限困局，到標(biāo)普下調(diào)美國信貸評級，再到歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，全都讓投資者驚慌失措。筆者認(rèn)為，這一系列風(fēng)波正在將全球經(jīng)濟(jì)和市場推向一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，世界各國的財(cái)政政策將孕育出一套新規(guī)則，而投資者在新規(guī)則下也應(yīng)對資產(chǎn)配置進(jìn)行調(diào)整。

最近數(shù)周，歐美各國接連爆出利空，可能會迫使當(dāng)局推行財(cái)政收緊措施。這將對大部分發(fā)達(dá)國家未來數(shù)年的經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成拖累。但貨幣政策以及新興市場結(jié)構(gòu)性支撐等多項(xiàng)因素，都可部分抵消財(cái)政措施的影響。

就投資決策而言，世界財(cái)政的新規(guī)則可能具有以下意義：首先，未來數(shù)年大部分發(fā)達(dá)國家的財(cái)政收緊幅度將相當(dāng)顯著，投資者有必要采取新思路來進(jìn)行投資；其次，由于歐元區(qū)缺乏對沖功效的貨幣和匯率政策，歐洲正面臨無比艱巨的財(cái)政挑戰(zhàn)；最后，我們認(rèn)為在世界財(cái)政新規(guī)則下，高息股票、新興市場和部分商品的前景值得看好。

歐美財(cái)政新局面

在有史以來首次失去AAA最高信貸評級以后，美國看來將進(jìn)入持續(xù)若干年的財(cái)政收緊周期，而這將為美國未來的經(jīng)濟(jì)增長帶來壓力。

除美國以外，歐元區(qū)、英國和日本也都已啟動(dòng)財(cái)政收緊措施，因此可以預(yù)計(jì)未來發(fā)達(dá)國家的整體經(jīng)濟(jì)增長將受到限制。從2009年底至2012年，經(jīng)合組織國家經(jīng)周期因素調(diào)整后的財(cái)政結(jié)余預(yù)計(jì)會收緊至少3個(gè)百分點(diǎn)，在2012年之后收緊幅度可能會進(jìn)一步加強(qiáng)。

過去數(shù)十年的巨額赤字和債臺高筑，令歐美發(fā)達(dá)國家深陷困境，現(xiàn)在除了收緊財(cái)政之外，已再無其他選擇。因此，要如何刺激經(jīng)濟(jì)增長，抵消收緊措施可能帶來的負(fù)面影響，這一重?fù)?dān)就責(zé)無旁貸地落到中央銀行肩上。多間央行已付諸行動(dòng)，截至7月底，發(fā)達(dá)國家的平均政策利率為71基點(diǎn)，比2009年衰退谷底時(shí)僅高20基點(diǎn)不到。

在宏觀的層面上，發(fā)達(dá)國家的貨幣狀況與2008至2009年衰退期相仿。美國現(xiàn)時(shí)的貨幣狀況為1975年2月以來最寬松。8月初，聯(lián)儲局表示，將把現(xiàn)時(shí)極低水平的聯(lián)邦基金利率（0至25基點(diǎn)）維持到至少2013年年中。聯(lián)儲局的行動(dòng)迅速將美國的2年期收益率拉至僅16基點(diǎn)的歷史低位，比日本的2年期收益率僅高4基點(diǎn)。

全球資金流趨勢

在世界財(cái)政新規(guī)則之下，聯(lián)儲局為了抵消財(cái)政收緊的負(fù)面作用，不得不放寬貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長，而極度低位的國債收益率卻將對美元匯率構(gòu)成壓力。事實(shí)上，截至8月中，美元的貿(mào)易加權(quán)匯率，比2008年中的歷史最低紀(jì)錄僅高3.7％。

美國的低息和弱美元環(huán)境將推動(dòng)全球資金流動(dòng)的若干重大趨勢。首先，美國投資者將在海外尤其是擁有強(qiáng)勁增長因素的新興市場，尋求多元化的資產(chǎn)配置和更高的收益回報(bào)。新興市場現(xiàn)時(shí)的狀況普遍穩(wěn)健，預(yù)算赤字和負(fù)債兩項(xiàng)對本地生產(chǎn)總值的比率，平均僅為發(fā)達(dá)國家的一半。此外，隨著新興國家日益發(fā)展成熟和流動(dòng)性改善，新興市場尤其是亞洲市場的波動(dòng)幅度，亦遠(yuǎn)較過去為低。也就是說，不僅收益率更加吸引，基本因素更加健康，而且波動(dòng)幅度也不再構(gòu)成困擾。難怪在截至7月底的一年當(dāng)中，新興市場的固定收益資產(chǎn)共錄得338億美元的資金流入。

其次，各國中央銀行正日益分散儲備投資。面對發(fā)達(dá)國家的種種困境，各國央行自然不希望再把資產(chǎn)只集中于美國、歐元區(qū)和日本國債。因此，部分資本流向了“十國集團(tuán)”中經(jīng)濟(jì)狀況良好的較小型國家，如澳大利亞、加拿大和挪威等；部分資本則流向了商品尤其是黃金。錄得資金流入的國家，需要應(yīng)對當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)升值的挑戰(zhàn)。

再者，由于財(cái)政政策將收益率抑制于低位，資金亦將流向商品。除了上文提到的各國央行和主權(quán)財(cái)富基金分散儲備投資的趨勢，投資者亦愈來愈看重商品資產(chǎn)類別的高回報(bào)和多元化優(yōu)勢。專注于商品的交易所買賣產(chǎn)品、互惠基金及對沖基金的數(shù)量倍增，資產(chǎn)管理規(guī)模亦大幅上升。其中僅是只做長倉的交易所買賣產(chǎn)品，就在截至8月初的一年里錄得78億美元的資金流入，令總體資產(chǎn)管理規(guī)模上升至1824億美元。

市場將如何表現(xiàn)

在未來的世界財(cái)政新規(guī)則之下，哪些資產(chǎn)類別有機(jī)會脫穎而出？在債券方面，由于央行為實(shí)現(xiàn)溫和的經(jīng)濟(jì)增長，被迫維持寬松的貨幣政策，短期收益率至少在明年或更長時(shí)間內(nèi)都將穩(wěn)定在低位，而長期收益率亦將受到壓抑。尤其是在美國。這在歷史上早有先例，1950年代在聯(lián)邦基金利率首次攀升之前，美國的10年期收益率幾乎沒有錄得任何實(shí)質(zhì)上升。除了政策利率維持低企以外，銀行、保險(xiǎn)公司以及養(yǎng)老金的持續(xù)需求亦有助遏抑“五國集團(tuán)”（美國、歐元區(qū)、日本、英國和加拿大）的國債收益率。

世界財(cái)政的新規(guī)則不僅將削減固定收益類資產(chǎn)的“收入”部分，同時(shí)也有望為股票帶來支持。7月底，標(biāo)普500指數(shù)的平均股息率為2％，比當(dāng)時(shí)的5年期國債收益率高50基點(diǎn)。這種收益率的差異不會很快消失，因此，正在發(fā)掘收益來源的投資者，可能會考慮選擇股票來創(chuàng)造收益。從增長動(dòng)能上來說，股票大市亦有機(jī)會從中受益。盡管過往市場并非是對未來的完美指引，但歷史上，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)的增長率介乎1％－2％之間時(shí)，美國股市的回報(bào)率往往處在2％－3％之間。

和過往不同的是，現(xiàn)在新興市場的處境和地位已大幅改善。新興市場不僅擁有遠(yuǎn)勝發(fā)達(dá)國家的基本因素，其在全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的重要性也遠(yuǎn)高于從前。

尤其是在消費(fèi)領(lǐng)域，新興市場的份額已經(jīng)超越成熟市場。這一結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變說明，發(fā)達(dá)國家的企業(yè)正越來越依賴新興市場作為其主要的收入來源。因此，即使發(fā)達(dá)國家自身財(cái)政緊縮以及內(nèi)需疲弱，歐美企業(yè)界的抵御能力卻相對較強(qiáng)。

很多新興國家正在經(jīng)歷向內(nèi)需消費(fèi)轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性變化，中產(chǎn)階級消費(fèi)者的崛起壯大，可望為股票投資者帶來不少機(jī)會。考慮到相對較高的收益率和良好的基本因素，很多新興市場債券顯然也具有吸引價(jià)值。事實(shí)上，即使在這個(gè)風(fēng)云莫測的夏天，面對市場大幅震蕩和全球增長隱憂，新興市場的固定收益基金仍然錄得穩(wěn)定的大額資金流入。

最后要談?wù)勈澜缲?cái)政新規(guī)則之下的商品投資機(jī)會。央行的分散儲備投資行動(dòng)以及金融投資者尋找傳統(tǒng)股票和債券以外的另類回報(bào)來源，都會推動(dòng)資金流入商品范疇。但具體哪一類商品最有機(jī)會獲利呢？考慮到央行“猛開印鈔機(jī)”將令通脹恐懼在中長期內(nèi)揮之不去，稀有金屬有望成為商品范疇中的表現(xiàn)佼佼者。■

作者為摩根資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)