系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與危機(jī)輪回

過(guò)去的歷次危機(jī)已經(jīng)雄辯地證明，導(dǎo)致大規(guī)模金融危機(jī)的真正原因，無(wú)一例外都來(lái)自系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

過(guò)去的歷次危機(jī)已經(jīng)雄辯地證明，導(dǎo)致大規(guī)模金融危機(jī)的真正原因，無(wú)一例外都來(lái)自系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。有些來(lái)自錯(cuò)誤的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，有些來(lái)自內(nèi)生性的經(jīng)濟(jì)失衡。其中，泡沫經(jīng)濟(jì)為禍尤烈。1990年以來(lái)的日本銀行危機(jī)，以及此次全球金融危機(jī)，莫不如此。

1990年以來(lái)的日本銀行危機(jī)很大程度上就是宏觀政策失誤造成的。日本的銀行危機(jī)根源于資產(chǎn)泡沫，日本銀行業(yè)在泡沫時(shí)期的擴(kuò)張令世界側(cè)目。在1980年代后期，按資產(chǎn)規(guī)模計(jì)，全球前十大銀行大多為日本銀行。1989年的全球前五大銀行全部為日本銀行，其中包括第一勸業(yè)、住友銀行、富士銀行、三菱銀行和三和銀行。孤立地看，日本的銀行危機(jī)根源于泡沫時(shí)期的盲目擴(kuò)張，遭遇危機(jī)純屬咎由自取，銀行不僅應(yīng)該對(duì)自身的危機(jī)負(fù)責(zé)，也應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)泡沫負(fù)責(zé)。但聯(lián)系到當(dāng)時(shí)的貨幣和財(cái)政政策，結(jié)論將完全不同。

討論1980年代日本的泡沫經(jīng)濟(jì)，就不能不討論日元升值。泡沫經(jīng)濟(jì)之所以產(chǎn)生，直接原因不是升值本身，而是國(guó)內(nèi)圍繞升值所實(shí)施的貨幣和財(cái)政政策。明白這一點(diǎn)非常重要。中國(guó)的很多研究者將日元升值理解為造成泡沫經(jīng)濟(jì)的主要原因，甚至于將廣場(chǎng)協(xié)議視為西方針對(duì)日本的陰謀，進(jìn)而認(rèn)為西方才是造成日本經(jīng)濟(jì)泡沫和衰退的真正元兇。這一觀點(diǎn)帶有過(guò)多的“陰謀論”色彩，不具有說(shuō)服力。眾所周知，布雷頓森林體系解體之后，日元經(jīng)歷了兩輪對(duì)美元的大幅度升值。為了抑制升值，抵消升值對(duì)出口部門的不利影響，日本一直采取了寬松的貨幣和財(cái)政政策。正是這些不適當(dāng)?shù)恼邔?dǎo)致了持續(xù)的低利率，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融泡沫化，銀行危機(jī)無(wú)非是泡沫破滅的必然結(jié)果。

日元對(duì)美元第二輪大幅度升值發(fā)生在布雷頓森林體系解體之初。1971年8月15日，美元兌黃金脫鉤并對(duì)黃金貶值，各相關(guān)貨幣自行對(duì)黃金重估匯率。日元隨即從1美元兌360日元升值為340，1971年底升至315，是為“尼克松沖擊（Nixon Shock）”。在此之前，為支持出口，日本一直抑制日元升值，并放松貨幣和財(cái)政政策。尼克松沖擊后，為了避免新一輪的日元升值，日本央行進(jìn)一步將再貼現(xiàn)利率削減至戰(zhàn)后最低水平（4.25％）。與此同時(shí)，政府引入大規(guī)模的補(bǔ)償性預(yù)算支出計(jì)劃，以進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)。但日元最終沒(méi)能恢復(fù)穩(wěn)定的匯率比價(jià)，被迫加入浮動(dòng)匯率行列。受擴(kuò)張性政策的影響，1973年早些時(shí)候，通脹開(kāi)始加速，日本央行將再貼現(xiàn)率提高至6％，但為時(shí)已晚。CPI很快升至兩位數(shù)，于1973年9月石油危機(jī)之前達(dá)到14％。由于石油危機(jī)導(dǎo)致的成本推動(dòng)，通脹在1974年最高時(shí)達(dá)到24％。1969年－1972年期間，日本政府對(duì)靈活匯率的長(zhǎng)期抵制最終導(dǎo)致了1973年－1974年間的超級(jí)通貨膨脹。

日元的第二輪大規(guī)模升值發(fā)生在廣場(chǎng)協(xié)議之后。1980年代早期，美國(guó)的宏觀政策取向是“緊貨幣，寬財(cái)政”，以控制通脹和增加就業(yè)。由此導(dǎo)致美元利率走高，幣值走強(qiáng)以及貿(mào)易逆差擴(kuò)大。為了重新平衡美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球貨幣體系，美國(guó)必然要削減財(cái)政赤字和縮小貿(mào)易逆差。廣場(chǎng)協(xié)議就是這一背景下出臺(tái)的。1985年9月22日，在紐約的廣場(chǎng)酒店，五國(guó)集團(tuán)的財(cái)政部長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)同意，聯(lián)手干預(yù)外匯市場(chǎng)以促使美元貶值。隨后的3個(gè)月內(nèi)，日元兌美元匯率從240升至200，1986年末達(dá)到160。1987年的盧浮宮協(xié)議旨在緩和日元升值，但日元兌美元匯率已經(jīng)升至130-140之間。

為了安撫國(guó)內(nèi)，日本央行于1986年4次削減再貼現(xiàn)利率，1987年2月至2.5％， 貨幣供應(yīng)量迅速上升。由于日元的升值效應(yīng)，一般物價(jià)水平仍然相當(dāng)穩(wěn)定，1986年末及1987年初，甚至出現(xiàn)了輕微的下降。但是，1987年秋季，真正的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱已經(jīng)開(kāi)始：貿(mào)易順差開(kāi)始下降，資產(chǎn)價(jià)格，包括股市和房地產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升。盡管財(cái)政政策已經(jīng)開(kāi)始緊縮，但貨幣已經(jīng)失控。1987年10月19日全球股市遭遇“黑色星期一”，迫使日本央行放棄了緊縮計(jì)劃。貨幣供應(yīng)量以12％左右的速度擴(kuò)張。商業(yè)銀行信貸急劇擴(kuò)張，尤其是在房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)。直到1989年5月，再貼現(xiàn)率才首次得以上調(diào)。但為時(shí)已晚，泡沫經(jīng)濟(jì)已經(jīng)養(yǎng)虎成患。等待日本經(jīng)濟(jì)的將是泡沫破裂和銀行危機(jī)，漫長(zhǎng)的衰退將從一個(gè)十年蔓延至下一個(gè)十年。

這一次的次貸危機(jī)之所以發(fā)生，直接原因也是因?yàn)榉康禺a(chǎn)泡沫，而房地產(chǎn)泡沫之所以產(chǎn)生，同樣根源于美元利率長(zhǎng)期偏低。為什么美元利率長(zhǎng)期偏低，并且沒(méi)有觸發(fā)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的及時(shí)干預(yù)？美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克對(duì)此的解釋是新興經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄剩余（Saving Glut），即新興經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)較少，儲(chǔ)蓄過(guò)多，出口過(guò)多。大量資金盈余流向美國(guó)市場(chǎng)，尤其是低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債和國(guó)債，由此將利率水平長(zhǎng)時(shí)間壓在偏低的水平之上。大量的廉價(jià)商品涌入美國(guó)市場(chǎng)，將一般物價(jià)水平壓制在較低水平。那為什么新興經(jīng)濟(jì)體有這么多的儲(chǔ)蓄盈余和貿(mào)易盈余，美國(guó)有那么多的債務(wù)赤字和貿(mào)易逆差？

所以問(wèn)題最終還是要回到全球經(jīng)濟(jì)失衡這個(gè)大背景。新興經(jīng)濟(jì)體的高儲(chǔ)蓄和貿(mào)易盈余與美歐等國(guó)的低儲(chǔ)蓄率和貿(mào)易赤字，背后對(duì)應(yīng)的是新形勢(shì)下的國(guó)際貨幣體系安排和全球分工格局。從1944年布雷頓森林體系建立到現(xiàn)在的60多年中，美國(guó)一直是國(guó)際貨幣體系的中心國(guó)家。1971年布雷頓森林體系解體，美元對(duì)黃金脫鉤，各主要貨幣由原先的盯住美元改為自由浮動(dòng)，但國(guó)際貨幣體系大體上仍是圍繞美元展開(kāi)，美元仍然是最主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，發(fā)展中國(guó)家和許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家繼續(xù)實(shí)行盯住美元的匯率制度。亞洲金融危機(jī)后，盯住美元的勢(shì)頭再度強(qiáng)化，國(guó)際貨幣體系再度圍繞美元展開(kāi)，這被稱為“復(fù)活的布雷頓森林體系”（Revived Breton Woods System）。

當(dāng)前的這場(chǎng)危機(jī)很大程度上是復(fù)活的布雷頓森林體系時(shí)期美元過(guò)度供給的必然結(jié)果。但這一時(shí)期的美元過(guò)度供給，并非只是美國(guó)單方面增加貨幣供應(yīng)量造成的，而主要同亞洲等新興國(guó)家對(duì)國(guó)際交易和儲(chǔ)備手段的強(qiáng)勁需求有關(guān)。

自1990年代以來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)的崛起，加之前蘇東解體以及前計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體的全面轉(zhuǎn)軌，世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程大大加快，貿(mào)易和資本的流動(dòng)急劇增長(zhǎng)，與此同時(shí)各經(jīng)濟(jì)體的宏觀風(fēng)險(xiǎn)也在上升，導(dǎo)致對(duì)國(guó)際交易和儲(chǔ)備手段的需求加速增長(zhǎng)。這就必然要求作為主要國(guó)際本位貨幣的美元，能夠以更大的幅度增加供給，需要美國(guó)更為顯著地累積貿(mào)易赤字。美國(guó)通過(guò)貿(mào)易逆差輸出國(guó)際本位貨幣美元，貿(mào)易逆差的不斷積累導(dǎo)致美元貶值的壓力增加，當(dāng)貿(mào)易逆差積累到一定程度時(shí)，美元最終被迫實(shí)現(xiàn)貶值，帶動(dòng)美國(guó)的貿(mào)易賬戶逐步恢復(fù)平衡，接著逐漸進(jìn)入下一個(gè)周期，開(kāi)始新一輪的不平衡。

問(wèn)題在于，全球經(jīng)濟(jì)從失衡向均衡的調(diào)整雖然具有周期性，但并沒(méi)有明確的制度安排，更多的是基于多邊磋商和順其自然，這給調(diào)整帶來(lái)了很大的不確定性，不可避免地會(huì)對(duì)金融體系形成沖擊，增加了金融危機(jī)的發(fā)生概率。這充分表明，無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家，金融穩(wěn)定不僅取決于金融體系本身，更取決于穩(wěn)定的外部環(huán)境。■