直接融資和間接融資夾縫中的信托金融制度安排暨信托在多層次資本市場中的地位探討

摘要：文章從金融中介本質角度研究了信托的特殊金融制度安排，研究認為信托公司兼具直接融資和間接融資兩種功能，彌補了兩種制度的缺陷。在我國當前不發達的金融市場體系中，信托由于其獨特的法律制度特征和風險管理功能，在資本市場體系中將擔當重要角色。

關鍵詞：信托；直接融資；間接融資；資本市場

一、 引言

2001年《信托法》頒布實施以來，信托以其特有的混業經營平臺曾經吸引國內眾多眼球，被認為是銀行、證券、保險之外的第四駕馬車。從2006年到 2010年五年間，中國信托業管理資產規模高速擴張，規模從 3 000多億擴張到3萬億，增長達10倍（圖1）。

對信托研究的現有文獻主要集中在操作層面和法律制度安排層面，對信托公司經營層面的研究，多是感慨信托雖然是萬能磚，但是缺乏核心競爭力。筆者認為現有文獻對信托金融制度的根本缺乏深刻認識，缺乏從金融中介本質角度來研究信托公司。信托公司兼具直接融資和間接融資兩種功能，彌補了兩種制度的缺陷。在我國當前不發達的金融市場體系中，信托由于其獨特的法律制度特征和風險管理功能，在資本市場體系中將擔當重要角色。

二、 直接融資和間接融資的特征研究

直接融資是指盈余部門直接把資金貸給赤字部門使用，即赤字部門通過出售（發行）自己的債務憑證融入資金，而盈余部門則通過購買這些憑證向赤字部門提供資金。而間接融資則是指盈余部門和赤字部門以金融機構為中介進行的融資。有關直接融資和間接融資區別的研究主要集在如下幾個方面：

1. 風險分擔與管理方面。Diamond和Dybvig（1983）構建了流動性沖擊模型，認為銀行的功能是將不具有流動性的金融資產轉化為具有流動性的資產，在防范因消費需求的意外流動性沖擊而造成的不確定性方面具有獨特的作用。其模型后來經Bencivenga和Smith（1991）等人的研究得到了進一步的簡化和發展。Allen和Gale（2002）認為直接融資采取了橫向風險分擔的策略，就是指在既定的時點上，不同的投資者可以通過風險互換實現有效的風險分擔；間接融資則采取的是跨期風險分擔的策略，主要是指通過不同時期之間均衡投資得失來防止金融資產價格的過分波動，從而達到在不同的期限內平滑投資收益的目的。

2. 信息處理方面。S. Grossman（1976）認為價格是信息集成器，能集成相關的私人信息。由于信息驅動交易者的存在，各種證券的內在價值總能被挖掘出來，并反映在相應的證券價格上。Dow和Gorton（1997）認為直接融資市場可以傳遞前瞻信息和后顧信息。前者是證券市場交易者在公司投資實施以前做出的判斷，它可以幫助公司對當前的證券投資決策做出判斷，有利于提高決策的準確性，從而增加公司未來的價值；后者是證券市場交易者對公司決策的事后反應，即提供了有關管理者績效的信息，從而影響管理者努力投入決策。Leland和Pyle（1977）最早從信息不對稱角度分析了金融中介機構存在的理由，認為間接融資可以解決融資雙方的信息不對稱問題。F. S. Mishkin（1998）認為間接融資不僅能有效降低交易成本。而且在處理信息上也具有獨到優勢。大多數研究證明，從信息生產的角度，間接融資比直接融資更具優勢，主要表現在兩個方面：一是信息生產的規模性；二是信息生產的壟斷性。因為銀行等中介機構在做出貸款決策時不需要將信息披露給市場，從而避免了“搭便車”問題。如此，銀行才更有吸引力的激勵去生產信息，同時對貸款項目進行事前篩選和事后監督，發揮其代理監督的優勢。但其缺陷主要體現在銀行一旦擁有大量的企業私人信息，就有從與企業的再交涉中獲得最大的信息租金的可能性，從而打擊企業投資于新項目的積極性，最終影響經濟增長。

3. 企業治理機制方面。Mayer（1980）首次提出了融資次序的概念，并指出發達國家中，企業資金籌集最重要的渠道是內部資金，其次是銀行貸款，最后是股權融資。Masahiko Aoki（1994）認為主銀行可以利用自己的信息優勢在對企業的監督的三階段中解決逆向選擇、道德風險、協調失敗以及承諾問題。Benston（1994）、Saunders和Walter（1996）的研究也表明，長期銀企合作關系有助于降低道德風險，并鼓勵更多地利用債務，降低依靠抵押來逃避努力工作的道德風險，從而提高了公司治理結構的效率。Gray（1997）認為，債權銀行可以通過多種途徑對借款企業的公司治理實施控制，如信貸規模、信貸條件、合同等。

4. 不同融資結構的優劣比較方面。一般意義上，融資結構是指以股市融資為代表的市場型直接融資和以銀行融資為代表的關系型間接融資的相對比例及其分工。對于不同的融資結構在促進一國經濟增長方面的作用存在著很大的分歧。認為間接融資主導的融資結構優越的研究者主要強調銀行具有獲取信息、實施公司控制、動員資金等功能，而批評直接融資無法提供類似的功能（Stiglitz，1985；Shleifer Vishny，1986；Allen Gale，1999）。而認為直接融資主導的融資結構優越的研究者則強調在提供大量的風險管理工具上具有優勢，同時質疑金融中介機構對企業的控制、公司治理等方面的作用（Weinstein Yafeh，1998； Black Moersch，1998；、Wenger Kaserer，1998；Char-kham，1994）。也有學者持折中觀點，認為一個成功的金融體系在于能夠及時、充分地提供金融服務，至于到底是以直接融資為主導還是以間接融資為主導只是一個次要的問題（Levine，2000；Tadesse，2000；Cecchetti，1999）。

三、 信托的特殊金融制度安排

信托公司的對外投資可以是股權，也可以是債權，或者兩者的綜合體，兼具銀行和證券的部分功能，是混業金融工具平臺。因此信托也成為獨立于股權管理、債權管理外的另外一種資產管理方式。

信托是一種特殊的財產管理制度和法律行為，信托關系具有多樣性和復雜性特點，存在多種信托關系。由于信托的特殊優勢，合理運用信托制度能夠提高整個金融體系的運行效率。

1. 從金融功能角度分析。信托公司首先是金融中介，一方面屬于國務院授權的銀監會準入和監管；另一方面受客戶之托以信托公司自身的名義對外投資。信托公司同委托人之間是信托關系，信托公司同融資者之間是債權或者股權關系，委托人和融資人是背對背的關系。

信托公司具備金融中介的普遍功能。信托公司利用自身的專業團隊，通過識別、判別風險，來有效降低信息不對稱和道德風險。信托公司生存的關鍵是其在投資者眼中的聲譽，否則某一集合信托業務失敗，投資者就會對該信托公司形成負面看法，信托公司將直接面臨投資者不再信任的聲譽風險。

2. 從直接融資和間接融資的特點角度分析。

（1）風險分擔和收益特征。信托公司的主要業務是接受合格投資者的委托，按照投資者的意愿以信托公司的名義實現對外投資和管理。在投資效果上，如若沒有發生信托公司違背委托人意愿的情況，投資者要承擔相應的風險，因此，從風險角度講，對委托人（投資人）來說是一種直接的對外投資關系。而對受托人來說，又呈現出一種間接的投資關系，投資者和最終資金受用人之間存在著一個橋梁即信托公司。因此信托制度的安排從風險的承擔方面既有直接融資的特征，又具有間接融資的特征。

信托制度安排下，財產權實現了權利分割，信托財產出自委托人，最終的受益權歸受益人，而信托期間內財產權的名義法律持有者又是受托人。信托關系區別于一般意義下的委托關系的最大不同在于實現了受托財產的過戶安排。法律規定信托財產之間及信托財產與固有財產之間相互獨立，并且信托財產必須建立由第三方金融機構的保管制度，這一制度極大地降低了委托代理成本。國內券商曾經幾乎全軍覆滅，而當時基金管理公司卻得以能夠基本健康，關鍵的是基金管理中有托管人的角色，目前證券公司采取第三方托管制度部分也是基于這個緣由。

從投資者收益的角度來看，在銀行間接融資體系下，存款者獲取的是固定收益，在直接融資體系下，投資者獲得的是分紅收益和證券的溢價，而在信托制度下，投資者既可以獲得固定收益，也可以獲得浮動收益，完全取決于信托合同的約定。從金融中介的收益角度來看，信托公司獲取的是信托管理傭金，這類似于證券公司收取的財務顧問費用和承銷費用。信托公司從大多數信托產品收取的傭金是固定的，一般是在滿足受益人收益的條件后才能獲得，這一點又非常類似于銀行收取利差的模式。因此無論從投資者收益特征角度還是從金融中介的盈利來源角度來看，信托都兼具直接融資和間接融資的特征。

從流動性來看，在信托制度下，受益人（特別是機構）擁有的受益權可以有條件轉讓，這加大了資金的流轉速度。在這其中，信托公司承擔著第三方獨立的賬戶登記制度，受益權轉讓并不影響信托公司在此信托產品約束下的對外投資安排。這既有銀行為全社會創造流動性的特征，又具有證券交易市場證券登記結算公司的一些特征。

（2）信息處理。信托公司是價格的信息集成器，能集成相關的私人和企業信息。在信托產品發售前，信托公司需要做盡職調查，要對融資人的情況進行信息整理，并要按照公司制定的標準進行篩選；在信托產品發售后，由于受益權的流動，還起到價格發現的功能，特別是在信托公司持有融資人股權的情況下，受益權價格往往就是企業上市前的市場價格，該價格也會影響企業未來政策的調整。

按照監管要求，信托產品要在信托公司網站進行信息披露，融資人和融資項目基本材料得以通過網絡實現了一定的透明化，信托產品的風險和收益特征也借以披露，這在某種程度上實現了金融產品的市場化。

信托公司更可以在一定程度上解決融資雙方的信息不對稱問題，它具有信息生產的規模性和壟斷性，只將企業的信息披露給符合條件的特定投資者，一定程度上避免了“搭便車”問題。

3. 對企業治理機制的影響。信托產品在對企業的治理機制上具有別于銀行和證券公司的特殊安排。一方面，信托制度安排中對融資人信貸規模、信貸條件、重大合同等給予限制和規定，另一方面，信托制度又借鑒證監會對上市公司法人治理結構、重大擔保、重大對外投資等監管方面的做法，甚至在債權投資中也派出董事和保留一票否決權的特殊權利，更有甚者是將融資人的股權全部設定為信托財產，以督促履約。信托公司往往采取了多種手段對企業的法人治理結構進行干涉，這一點既具有直接融資的特征，又具有間接融資的特征。

四、 信托在多層次資本市場體系中的地位

1. 適應了我國目前的金融環境的要求。我國作為一個發展中國家，市場經濟體系尚不發達，特別是市場經濟要求的信用環境還不夠完善，加上地方政府的干預，抵押物的執行往往不夠順利，執行周期很長，即使抵押物得到執行，抵押物往往已經大幅度貶值。我國目前的金融環境需要一種區別于傳統銀行業務的特殊制度安排，來降低融資人的違約概率，提高違約成本，降低金融企業處置抵押物的交易成本。

在信托制度安排下，信托賬戶具有破產隔離機制，信托財產必須過戶到信托公司名下，這構成了信托公司風險管理的核心基礎。信托產品設計中甚至可以將抵押物直接過戶到信托公司名下，當作是信托財產，用以保證融資人的履約安排。這樣在發生風險時，信托公司可以直接對抵押物進行處理，而不再經過復雜的司法程序。這大大縮短了處理抵押物的時間，降低了交易成本；同時這種交易制度安排大大提高了融資人的違約成本。

風險管理是資產管理的核心所在。信托公司恰恰在風險管理方面擁有法律所賦予的特殊權利，這就是信托公司這些年實現快速發展的核心競爭力。信托法頒布以來，信托業務的違約情況少之又少，就是這個核心競爭力的作用。信托公司的核心競爭力也奠定了其在多層次資本市場體系中的特殊地位。

2. 信托產品滿足了高端客戶的風險收益偏好。信托產品比銀行存單風險高，比直接投資風險低（圖2）。目前，信托產品年化收益率一般在8%~12%之間，遠遠高于銀行存款利率，而低于私募基金和股票投資預期收益率（圖3），這滿足了一大批高端客戶的偏好，彌補了我國國內收益率曲線的空白。

3. 信托產品的流動性安排和賬戶登記功能。信托產品設計中，受益權可以在不違反規定條件下自由轉讓。監管機構規定個人受益人可以將權利轉給機構，但是反過來不可。委托人若為個人要求必須符合合格投資者條件，即起點一般為100萬，并且不過50人；認購300萬以上的不受份數限制；機構認購額和份數不受限制。信托產品的流動性雖然不及證券市場，但其畢竟在一定范圍內實現了流轉，對于產品的定價和投資決策有重要作用。特別是在股權私募中，這些流動性作用就更大了。并且由于信托公司的賬戶登記功能，對新投資者資金安全性提供了較好的保障措施。

綜上所述，信托公司作為金融中介，兼具直接融資和間接融資的雙重特征，并且因其特殊的風險管理功能，應能在中國多層次資本體系中占據重要的位置。

參考文獻：

1. Diamond， Dougla Philip Dybvig， Bank Ru- ns， Deposit Insurance， and Liquidity， Journal of Political Economy，1983，（91）：401-419.

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3. Allen， F. D. Gale， Financial Contagion， Journal of Political Economy，2000，（108）：33-53.

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6. Mishkin F. and Strahan P， What Will Technology Do to Financial Structure? 1999.

7. Mayer， C. Financial System， Corporate Finance， and Economic Development， the university of Chicago Press，1990.

作者簡介：解玉平，中央財經大學金融學院博士生。

收稿日期：2011-10-17。