量化寬松貨幣政策的理論基礎、傳導渠道與邏輯效應

摘要：繼日本在2001年首次實施量化寬松貨幣政策（QEP）之后，2008年以來為應對金融危機與經濟衰退，以美國為代表的歐美國家也紛紛采用QEP刺激經濟發展。但目前美國經濟前景依舊令人擔憂，歐洲主權債務危機愈演愈烈，日本債務危機亦悄然升溫，新興經濟體面臨通脹困擾，非常規貨幣政策實施效果及復雜的國際經濟形勢令人深思。文章對QEP的理論基礎、傳導渠道、邏輯效應等方面的研究進行了梳理與評價。

關鍵詞：量化寬松；理論基礎；邏輯效應

一、 日美兩國量化寬松貨幣政策簡要回顧

繼日本在2001年首開先河之后，2008年以來美聯儲連續實施了兩輪量化寬松貨幣政策，對世界經濟產生了深遠的影響。量化寬松貨幣政策（QEP）又稱非常規貨幣政策，是指市場短期利率已等于或接近于零，利用短期利率調整的傳統貨幣政策失去效力，中央銀行通過采取購買長期證券等一系列措施，改變資產負債表規模、結構和內容，以維持寬松的貨幣環境，刺激經濟增長的貨幣政策。

1. 日本在全球首次實施QEP。日本是最早實施量化寬松貨幣政策的國家。1997年之后，受東亞金融危機及國內財政政策的影響，日本經濟在經歷近10年的衰退而稍稍好轉后再度遭受重創，投資與消費需求嚴重萎縮，一批大型金融機構相繼破產。1999年3月日本央行宣布實施零利率政策，但政策效果并不明顯，經濟持續在通貨緊縮通道中運行。2000年日本經濟雖然出現短暫恢復，但只是曇花一現，隨著全球IT泡沫的破滅，日本宏觀經濟形勢進一步惡化。在常規的以利率為調控手段的貨幣政策應對經濟停滯束手無策之時，非常規貨幣政策的呼聲日益高漲。日本央行于2001年3月宣布實施定量寬松的貨幣政策，由傳統的調節無擔保隔夜拆借利率轉向盯住商業銀行在中央銀行的經常賬戶余額（CAB），并承諾將維持這一政策直至物價恢復正增長。受全球經濟復蘇的影響，日本經濟自2005年起開始明顯好轉，物價穩步上漲，經濟增長加速。由于滿足了事先承諾的退出條件，日本央行于2006年3月宣布退出量化寬松貨幣政策。

總體來看，日本首次實施的非常規政策降低了市場利率水平，改變人們對未來短期和長期利率水平的預期，對帶動金融市場風險報酬的下降以及防止通縮、穩定金融市場起到了一定的作用。但相比于其寬松力度而言，效果并不是非常積極。量化寬松政策效果并未完全傳導到實體經濟，對總需求和物價水平的影響不甚突出（Ugai，2007）。

2008年經濟金融危機的爆發與美國量化寬松政策的實施，使日本的量化寬松政策在中斷幾年之后重新啟動，日本央行相繼實施了“企業融資支持計劃”和政府債券大量購買行為，在零利率政策失去效力的市場條件下，通過貨幣投放大幅提高市場流動性，力圖促進經濟復蘇。

2. 美國QEP的連續推出令全球關注。2008年金融危機的爆發使市場風險陡增，美國經濟深陷“去杠桿化”浪潮與“流動性陷阱”而無法自拔。過度的風險回避行為導致信貸市場極度萎縮，傳統的貨幣政策傳導渠道出現阻塞。為應對金融危機，美國首先推出了一項規模宏大的經濟救助計劃，此舉雖然拯救了瀕臨財務危機的金融機構和大型實體企業，但未能抑制經濟的衰退和失業率的上升。2008年12月，美國聯邦基金利率從2007年8月的5.25%降至0~0.25%，意味著美聯儲短期利率工具的作用已經走到了盡頭。貨幣政策工具從利率工具演變為資產負債表工具成為金融危機以來美聯儲貨幣政策演進的必然邏輯（陸曉明、邊衛紅，2011）。

為避免經濟陷入長期衰退與失業率持續高企，美聯儲于2008年11月啟動了第一輪量化寬松政策（即QE1）。截至2010年3月末累計向市場投放1.725萬億美元基礎貨幣，用于購買抵押貸款支持證券、國債和機構證券。QE1實施后，雖然大宗商品和股市價格在持續溫和攀升，但金融機構與居民仍處去杠桿化的過程中，且經濟走勢依然面臨極大的不確定性，投資與消費需求嚴重不足。在低通脹與高失業率的雙重壓力下，2011年11月美聯儲再度出手，實施了第二輪量化寬松政策（即QE2），宣布半年內向市場投放6 000億美元購買國債，并將第一輪量化寬松政策到期的抵押貸款支持證券及國債再投資長期國債。通過QE2，美聯儲旨在進一步降低美國金融市場的長期利率，刺激投資者將資金投入公司債券、股票、房地產等風險性資產。

2011年6月末QE2按原計劃結束。但一系列經濟數據顯示，雖然兩輪寬松政策對經濟恢復有較大幫助，但在改善就業和房地產市場方面收效甚微。美聯儲指出美國經濟增速低于預期，通脹有所上揚。同時，美聯儲宣布下調2011年美國經濟的預測增速，調高美國當年失業率預測值，并表示將在至少三個月的時間里將利率繼續維持在0~0.25%的超低水準，且將維持美聯儲目前資產負債表規模不變，到期國債本金也將用于再投資。

二、 量化寬松貨幣政策的理論基礎

1. 貨幣非中性理論。貨幣非中性的思想可以追溯到里查德·坎蒂隆（1755），而第一次提出貨幣中性概念及明確的貨幣非中性思想的是奧地利學派代表人物魏可塞爾（Wicksell，1898），他認為，貨幣并不是覆蓋在經濟上的一層面紗，其存在肯定對經濟起作用，并且正是因為貨幣的作用經濟才經常發生變動，失去均衡。之后，哈耶克（Hayek，1931）及凱恩斯（Keynes，1936）等人進一步發展了貨幣非中性思想。貨幣非中性理論認為貨幣量變動能對相對價格體系從而產出與就業等實際經濟變量產生影響。如果貨幣是非中性的，貨幣供給增加導致總需求增加，價格上升，導致廠商擴大就業和產出，最終可以達到充分就業。在后危機時代，普遍存在著未充分就業，所以通過量化寬松政策有可能刺激需求，增加產出（馬宇，2011）。

2. “流動性陷阱”理論及其發展。流動性陷阱是凱恩斯提出的一種假說，指當一定時期的利率水平降低到不能再低時，人們就會產生利率上升而債券價格下降的預期，投機性動機使貨幣需求彈性變得無限大。流動性陷阱出現時，常規寬松貨幣政策無法通過調整市場利率改變人們的投資與消費行為，傳統政策手段失效。

克魯格曼進一步發展了流動性陷阱理論，認為當一個經濟體出現了總需求連續下降，名義利率已經降到零而總需求仍然小于生產能力的狀況，就可認為該經濟體陷入了流動性陷阱，即所謂廣義的流動性陷阱。克魯格曼引入了預期因素，認為當消費者對經濟前景不樂觀，預期未來收入水平將下降時，就會壓低消費、增加儲蓄。同時，經濟衰退的預期將嚴重影響投資者的信心，不會增加對公司債券、股票、房地產等資產的需求。預期的“自促成”效應使預期真正實現，形成惡性循環。流動性陷阱的本質實際上是“信心”或預期問題。此時儲蓄總量超過充分就業所需要的量，但是又不能通過金融機構轉化為投資，因此導致總需求不足的原因不是投機性貨幣需求的利率彈性無限大，更主要的是預防性貨幣需求對利率彈性的無限大（潘成夫，2009）。

預期的引入對古典流動性陷阱是一個重要修正，即對未來經濟走勢或通貨膨脹的預期可以打破名義利率不能小于零的約束，使實際利率下降，從而推動經濟重新達到均衡。Goodfriend（2000）認為，即使短期名義利率為零，量化寬松也可以成為發揮貨幣政策作用的一個重要手段；Bernanke等人（2004）指出如果央行能夠采取相應措施使投資者改變預期，那么就可以降低市場長期利率，發揮貨幣政策的作用，這些措施包括利率或通貨膨脹承諾、擴大央行資產負債表規模從而增加市場流動性、改變央行資產負債表結構等。

3. 金融加速器理論。金融加速器理論的思想是對歐文·費雪（I. Fisher）“債務—通貨緊縮—大蕭條機制”的繼承和發展，是Bernanke等人在研究大蕭條的基礎上提出的。所謂金融加速器是指信貸市場的自身條件變化能夠將初始的經濟沖擊放大和加強的效應。該理論將金融市場摩擦（信息不對稱）融入經濟周期波動的分析框架中，闡述了由于信貸市場的不完美導致最初的反向沖擊通過信貸市場狀態的改變而被加劇和傳遞的機理。就貨幣政策而言，金融加速器效應的存在造成貨幣政策有效性的周期內生非線性，直接影響反危機的擴張性貨幣政策的有效性。同時，金融加速器理論揭示了“金融危機—信用成本上升—真實產出持續下滑”以及危機時期金融動蕩和經濟下滑兩者之間反饋循環的微觀機制（何德旭，2010），而這正是危機時期貨幣政策操作的內在機理：當面臨金融危機與經濟動蕩時，央行可以及時地通過各種非常規貨幣渠道向市場注入大量流動性，改變市場預期并保持信貸市場正常運轉，避免微觀經濟主體外部融資溢價膨脹，保持金融市場穩定，盡快消除負向沖擊的影響，恢復經濟增長。

三、 量化寬松貨幣政策的傳導渠道與邏輯效應

1. QEP的傳導渠道。理論上QEP主要通過以下幾個傳導渠道對經濟運行產生影響。一是流動性渠道。向陷入流動性危機的金融機構提供充足的流動性，用以穩定金融體系，并鼓勵銀行增加對企業與個人貸款。二是利率渠道。利率特別是長期實際利率保持在較低水平，有利于降低企業融資成本與居民的利息負擔，促進消費與投資從而推動經濟復蘇。Krugman（1998）指出即使當名義利率為零時，通過提高物價水平，降低實際利率仍然能夠達到刺激經濟的作用。三是預期渠道或擠迫效應。量化寬松政策通過避免通貨緊縮預期并降低實際利率水平，甚至可通過產生通貨膨脹預期的手段迫使人們增加當期消費與投資。四是資產價格渠道。較低的市場利率可使債券、股票等風險資產的價格上升，從而增加居民和企業的財富，產生財富效應，進而增加消費和投資、擺脫危機。五是匯率渠道。通過量化寬松貨幣政策，增加貨幣供應導致本幣貶值，提高產品的國際市場競爭力，有利于經濟的恢復與發展。六是托賓Q渠道。由于股票價格上升，企業購買潛在目標公司的股票比投資建設新廠更貴，理性的企業會選擇投資建設新廠，從而刺激固定資產投資（楊金梅，2011）。

2. QEP的邏輯效應。非常規貨幣政策的實施措施主要包括三個方面：央行的低利率或通脹目標承諾、央行資產負債表的擴張、央行資產負債表結構的調整。近年來，眾多學者從不同角度對QEP的邏輯效應進行了分析，雖然尚未形成一致觀點甚至在某些方面還存在一些沖突，但其基本思想大致相同。

承諾效應（Effect of the Commitment）或政策持續效應（Duration Effect）。中央銀行通過承諾在將來相當長時間保持零利率政策或者通貨膨脹目標，可以有效降低市場的收益率曲線并提升通脹預期，樹立市場信心，刺激投資與消費。Tsuyoshi等人（Tsuyoshi et al，2006）將該效應視為期望效應(Expectation Effect)的一部分，這一效應的主要作用是強化市場對未來短期利率的預期，促進收益率曲線的平坦化。正如Krugman所言，“使貨幣政策有效的做法，是央行有信譽地（Credibly）說服市場，央行將不負責任地（Irresponsible）允許通脹發生，從而產生經濟所需的負利率”。

資產配置再平衡效應（Rebalancing Effect）。在零利率水平下，基礎貨幣和短期債券之間成為了完全替代品，但仍有一些其他金融資產與基礎貨幣并不是完全替代的，如長期債券。Ugai以及Tsuyoshi等人（2006）認為，央行通過有目的地向金融機構或市場提供大量資金，或者通過增加長期證券購買改變資產負債表結構，可以調整市場中資產風險溢價及其相應價格，改變私人部門的資產配置結構，有效刺激企業生產和居民消費。Gagnon等（2010）提出量化寬松可以通過組合平衡效應（Portfolio Balance Effects）影響市場利率。其傳導路徑是通過市場證券組合的調整改變投資者持有證券組合的久期，改變期限溢價或凸性風險溢價（而不是改變未來市場短期利率預期——這可以通過承諾效應等方法達到目標），達到降低長期市場利率從而提升資產價格、刺激經濟增長的目的。另外Oda和Ueda以及Kimura和Small（2006）等人也對資產配置再平衡效應進行了深入分析。

信號或告示效應（Signaling Effect）。該效應與承諾效應相聯系，央行通過資產負債表的擴張可以強化投資者關于央行向市場的目標承諾，即被市場視為長時期實施寬松政策的信號，使人們對長期的低利率及經濟景氣的恢復產生期待，擺脫悲觀心理，促進消費和投資。市場觀察到央行大量買入資產，比央行口頭的承諾要更加可信。

市場化運作效應（Market Functioning Effects）。央行通過對市場某些長期證券的大量購買，提高這些證券的市場流動性，可以有效降低其原有的風險溢價（主要體現為流動性溢價），從而降低它們的收益率水平，刺激投資與消費（Gagnon，2010）。

金融穩定效應（Effect of Stabilizing Financial Syste-m）。央行向金融機構提供了大量流動性，可以降低公眾對某些面臨困境尤其是流動性困境的銀行的焦慮情緒，穩定金融市場（Tsuyoshi et al，2006）。

財政擴張效應（Expansionary Fiscal Effect）。量化寬松政策可以降低長期利率，減少未來的財政支出，即減少稅負（Bernanke et al.，2004）。稅負的減少可以刺激私人部門投資和消費的積極性，促進經濟復蘇。

時間軸效應（Time-lag Effect）。有些學者提出了時間軸概念：根據利率期限結構理論，長期利率等于未來短期利率預期的平均值加上風險溢價，央行承諾在一個較長時期內保證實施零利率和量化寬松貨幣政策將能夠降低當前的長期利率，從而達到提高資產價格、促進生產和消費的目的（潘成夫，2009）。可見，所謂的時間軸效應與政策持續效應的內涵非常類似。但按照Tsuyoshi（2006）等人的思想，Time-lag Effect應理解為期望效應旗下的時滯效應更為妥當。

四、 啟示與展望

1. QE的政策效應需要實踐的進一步檢驗。針對美國實施的量化寬松政策，學者們進行了大量的理論與實證研究，但研究結論并不相同，理論觀點也遠未達成一致，QE的運行機制及其政策效應尚需理論與實踐的進一步考證。

雖然美國第二輪量化寬松政策已于6月份結束，但其經濟仍處于非常敏感的發展時期，失業率高企、房地產行業低迷等各種問題依舊突出，經濟前景與貨幣政策取向撲朔迷離。更加令人關注的是，美國近期通過了提高2.4萬億美元債務上限的法案，讓市場對其實施第三輪量化寬松政策的擔憂進一步加大，世界經濟或許正步入一個新的大調整與變革時期。這也在一定程度上表明美國前期所實施的QE并未較好地實現政策目標，政策效應有待從各個角度進一步檢驗。

2. 國際貨幣體系的重構與完善迫在眉睫。隨著全球經濟一體化進程的加快，發達國家尤其是美國、日本等國的貨幣政策取向將對世界經濟產生越來越大的影響。而當這些國家采取的貨幣政策只考慮本國利益的時候，其他國家尤其是新興經濟體將遭受重大損失。本次金融危機的一個重要原因是國際貨幣體系的缺陷（吳曉靈，2011），國際金融體系改革勢在必行。

當前的國際經濟形勢異常復雜：美國經濟前景依舊令人擔憂，歐洲主權債務危機愈演愈烈，新興經濟體面臨通脹的困擾。在現有的國際貨幣體系下，一旦某個國家或局部地區出現問題，將會對世界經濟帶來巨大破壞。因此，一個富有效率的、公平的新型國際貨幣體系構建迫在眉睫，這將有利于全球經濟合作與健康發展。

參考文獻：

1. Ugai，H. Effects of the Quantitative Eas- ing Policy: A Survey of Empirical Analyses. Monetary and Economic Studies，2007，（1）:1-48.

2. 陸曉明，邊衛紅.美國QE3猜想.中國金融，2011，（8）:95.

3. 馬宇.量化寬松貨幣政策的理論基礎、政策效果與潛在風險.武漢大學學報（哲學社會科學版），2011，（5）:69-74.

4. 潘成夫.量化寬松貨幣政策的理論、實踐與影響.國際金融研究，2009，（8）:4-9.

5. 何德旭，張捷.后危機時代的貨幣政策選擇：金融加速器視角.當代財經，2010，（12）:57-62.

6. 楊金梅.日美兩國量化寬松貨幣政策的比較.金融理論與實踐，2011，（3）:100-102.

7. 吳曉靈.歐美量化寬松政策與中國化解之道.廣東金融學院學報，2011，（1）:3-11.

作者簡介：葛永波，經濟學博士后，山東財經大學金融學院副院長、教授、碩士生導師；周倬君，山東財經大學國際教育學院資料員，碩士生。

收稿日期：2011-08-13。