金融危機中的資產折價出售

摘要：文章分析了資產折價出售的原因和機制，認為困境資產的自然買家不參與是關鍵原因，折價銷售與金融機構遭遇資金撤回的相互增進，以及用證券抵押進行債務融資情形下內生的時變保證金是市場有限套利和資產折價出售形成的重要機制。在厘清資產折價出售的影響和外部性后，文章分析了政府各種預防和阻止資產折價出售發生政策的有效性。

關鍵詞：資產折價出售；有限套利；外部性

一、 金融資產折價出售的經驗證據

現代金融資產的交易和實體資本的交易相比有兩個特點：資金流動便捷和高杠桿的抵押借貸。金融市場發展越迅速，意味著資產買賣越便捷，融資和撤資的速度非常快，這和對實體經濟建模時中常常加入的摩擦因素“緩慢移動的資本”（Slow-moving Capital）截然不同。普遍存在的高杠桿使得金融脆弱性增加，在2007年~2008年美國次貸危機之前，債務和股權的比率常常達到或超過30，金融機構的融資來源常常是以長期證券為抵押的短期借貸，所以當短期融資來源突然停止時，金融資產被迫大面積的清算，折價銷售現象隨之產生，金融危機形成。

歷次金融危機中都可以觀察到折價銷售現象。1998年俄羅斯政府債券違約，導致高杠桿經營的對沖基金長期資本管理公司（LTCM）的頭寸遭受一些損失，大量短期融資給LTCM的投資者要求取回現金或要求更多的抵押，基金投資者也申請撤資，LTCM不得不折價清算其頭寸，這令價格大幅脫離其真實價值，其他對沖基金也受到沖擊，跟著清算，為避免進一步惡化，紐約美聯儲出面組織接管LTCM。在2007年~2008年的次貸危機中，對沖基金和交易者銀行（Dealer Bank）常以回購協議（Repo）融資，這是以長期證券為抵押的超短期融資，或許出于對隱藏的風險認識不足，它們才會這樣，對抵押擔保債券（MBS）收益和回購協議成本之間的息差進行投機（Gennaioli et al.，2011）。2008年9月，當有關房屋市場和MBS價值的負面消息持續不斷時，市場開始崩潰，標志性事件就是雷曼兄弟公司的破產，商業票據和回購協議等短期融資市場迅速干枯，迫使銀行縮減其資產負債表的規模，為提高資產質量和滿足監管要求，銀行被迫出售風險證券，而這些證券也是其他金融機構拋售的對象，這導致了大幅降價，價格明顯低于其真實價值（Adrian Shin，2010）。

不光是金融資產，實體資產也存在折價出售，Pulvino（1998）對比了處于財務困境中和財務狀況正常航空公司的舊飛機售價，發現前者的舊飛機售價相對后者低10%~20%。Campbell等（2011）觀察過去20年美國麻省的全部房屋交易數據，發現房屋在止贖后、賣者接近破產或死亡時的售價明顯低于其他情況的售價，止贖折扣（Foreclosure Discounts）平均為房屋價值的27%。

二、 資產折價出售的形成機制和影響

1. 困境資產的自然買家不參與是折價銷售的關鍵原因。如果市場是有效率的完全市場，那么市場上潛在買家會清楚的知道所售資產的真實價值，實際折價銷售的幅度就會很小，而且個別資產被折價拋售，市場價格下降只是小幅度暫時性的，整體平均價格會恢復很快。這與前述經驗證據不全符合，特別是在金融危機時，市場價格低迷會持續一段時間，折價幅度也非常大，這說明市場是不完全的。Shleifer 和Vishny（2011）認為“困境資產的自然買家不參與（The Sidelining of Natural Buyers of Distressed Securities）”是其折價銷售發生的關鍵原因，“自然買家”指正常狀態下對困境資產最了解可能出價最高的買家，“自然買家”之所以不參與購買，是因為其自身的資產也面臨著相似的困境。由此，市場上存在著“有限套利”的摩擦。

金融市場危機形成的最初原因常常是對整個市場的外生沖擊，持有相似資產的金融機構的處境也是類似的，2008年次貸危機中，雷曼兄弟破產后，缺乏資金購買證券的專業投資者比例突然提高，銀行損失慘重籌資不易，交易者銀行賴以短期融資的商業票據市場和回購協議市場快速收縮，對沖基金也承受損失而遭遇投資者贖回。雷曼兄弟破產之前美聯儲提供的流動性尚能使大多數專業的資產買家參與市場，而之后困境資產的自然買家都不再參與購買，于是資產價格急速下降，市場上的套利者自己在清算頭寸，而不是趁機收購。

2. 資產折價出售和有限套利的機制。

（1）折價銷售與金融機構遭遇資金撤回的相互增進。Shleifer 和Vishny（1997）在一個有限套利模型里，分析了折價銷售和套利者遭遇資金撤回的相互增強效應。其機制是這樣的，一個套利者——可用對沖基金代表——從外部投資者獲得資金，投資于一個錯誤定價的證券，套利者知道該證券價格不久會恢復正常，假設該證券的定價錯誤臨時性擴大，套利者會有暫時的損失，但是外部投資者不知道損失是由錯誤定價的臨時擴大引起的，懷疑是套利者的策略有誤而選擇撤資，完全投資了的套利者將不得不降低頭寸，返回資本，此時繼續持有頭寸或許會有很大盈利。市場上證券并非只有一個套利者持此策略，臨時沖擊波及大量有相近投資策略的套利者，面臨相似的投資撤回問題，都不得不清算其頭寸，這只會使得資產的定價錯誤越來越大，形成金融資產的折價銷售，而資產價格下降會令套利者損失擴大，經由上面的機制，折價幅度進一步擴大，形成一個向的螺旋。

在套利者以債務融資，上述機制作用會更強，債務抵押品價值的下降，也即錯誤定價的臨時擴大，讓高杠桿的套利者不得不“去杠桿化（Deleverage）”，這反過來讓錯誤定價擴大，Gromb 和 Vayanos（2002）描述的正是這樣一個機制。

（2）以證券抵押進行債務融資情形下內生的時變保證金。現實的金融市場上套利者流行以證券抵押進行債務融資，放貸者為防止違約，要求融資方（即套利者）借款時給予保證金或折讓（Margin or Haircuts），而保證金通常是隨時間變化的。作為抵押品的證券市場價格下降時，為不被強制清算，融資方需要給予更多抵押品或返還一部分現金，這時證券折價銷售以兩種途徑發生，一方面抵押品價值下降，融資方無力提供現金維持原有借款規模，用于抵押的證券被折價清算，另一方面，保證金是內生決定的，對抵押品的負面沖擊讓價格波動程度增加（或者投資者意見差異程度增加），于是均衡條件下的保證金或折讓也隨之增加，套利者被迫銷售證券降低頭寸。價格波動增加本身讓證券價格下降幅度增加，正是由于內生的時變保證金的作用，使市場更不穩定。套利者資金融入方面，保證金的要求不斷上升，而出售證券換取現金方面，市場價格下降使能換得的現金減少，兩方面的螺旋互相增進，市場價格和市場流動性同時崩潰。

有限套利對資產折價銷售的意義有很多經驗事實可佐證，Mitchell 和 Pulvino（2010）發現2008年金融危機中，對一些公司債的套利差價——相似公司債的息差——達到很高水平，市場能正常套利時可轉公司債的錯誤定價范圍不會超過2%，而危機中的折扣率達到10%。另一個有趣的發現是根據共同基金的行為可以預測被低績效基金持有的股票的未來收益。當共同基金績效較差時，投資者撤資會迫使它出售手中的證券。市場能觀察到共同基金的股票投資組合并預測其未來收益率，所以投資者清算所持有的低績效基金時，市場大致能預知哪些股票會被賣出，由此，相關被售股票未來的負收益也能被預測到（Coval Stafford，2007）。

資產折價出售機制可以把金融危機中的種種現象聯系起來，以美國次貸危機為例，能解釋：由于市場價格下降，對沖基金、交易者銀行和商業銀行持有的證券隨之貶值，都遭受嚴重損失；對沖基金喪失融資時的無法套利現象；越是依賴短期融資，受損越嚴重。這些現象背后共同點都在于“困境資產的自然買家不參與”（Shleifer Vishny， 2011）。

3. 資產折價出售的影響。

（1）資產折價出售是系統風險形成的關鍵環節。遭受較大損失的金融機構，不得不折價出售資產來降低風險，使得資產價格大幅下降，如果市場上其他金融機構也按照這種臨時的低價來計算其資產值，其他金融機構的凈資產值下降，也會陷入同樣的困境，初始的折價出售會導致后續跟進的資產折價出售，自我增強的過程引起資產的向下螺旋。一個處于困境中的金融機構會損害很多其他金融機構，整個金融體系的風險承擔能力和放貸能力下降，資產折價出售使個體風險演變變成系統風險，是危機傳染和深化的核心環節。

（2）金融危機中的種種不流動性現象。信貸市場凍結：Diamond和 Rajan（2011）認為銀行資產負債表出現過多的不流動性資產和恐懼資產折價可能使市場凍結，一方面，處于不流動性困境中的銀行恐懼資產折價，不愿或吝于折價出售，另一方面，不流動資產的價格降低，會使市場上的現金和流動性資產有很高的預期收益，不愿去將資金鎖定于長期貸款。信貸市場于是凍結。對折價出售恐懼時，私人的最優決策導致了一個更壞的折價出售現象，因為類似處境的銀行數量增多，不流動資產的潛在市場價格更低，最終信貸下降幅度會比必要的降幅多。

流動性窖藏：當金融機構預期到自己未來缺乏流動性時，存在對流動性的預防性需求，預期其他機構未來會折價出售資產時，也有窖藏流動性的激勵，因為能以更低的價格購入困境資產。金融機構會在流動性充裕時持有現金的機會成本和流動性稀缺時可能的收益之間權衡，決定窖藏數量。

市場現金定價：資產價格崩潰的同時流動性也是稀缺的，折價后的資產價格不再依據資產未來的收益，而是主要依據市場上的現金數量，這被稱為市場現金定價機制（The cash-in -the-market Pricing）。

（3）債務合同結構。Shleifer 和Vishny（2011）認為對折價銷售的恐懼可以解釋很多經驗現象，比如債務合同的結構，破產體制和市場無效率。在面臨資產折價時，放貸方和融資方不去協商重組債務，放貸方索回資產控制權后也不愿持有到期，等待市場條件好轉，而是讓資產被折價拋售，顯然避免折價出售資產符合每一方的利益，但是為什么實踐中不如此去努力，是因為市場參與方避免折價出售的努力不是發生在違約之后，而是發生在簽訂投資合同時。對折價銷售的擔憂影響了投資合同的結構。

（4）實體投資和產出。資產折價出售對實體經濟活動有影響，在2007年~2008年的金融危機中，銀行給企業的貸款和實體經濟投資都下降（Ivashina Scharfstein， 2010），原因有很多，沖擊使公司資產凈值下降，抵押舉債的能力也就下降了，實體投資隨之下降，資產價值的下降在金融危機中很普遍，折價出售讓資產價值下降的更多。同時，銀行的資產負債表也受到沖擊，放貸能力也下降，資金供給方的因素通常被認為是實體投資下降原因的主要方面。Shleifer 和Vishny（2011）進一步指出為什么資產折價出售和銀行凈資產減少會削弱實體投資：資產折價出售讓金融資產價格很低，銀行不得不在給實體項目放貸、窖藏現金和其他金融投資之間抉擇，折價幅度越深，對金融項目的投資越有吸引力。He等（2010）給出了有力的經驗證據，美國次貸危機過程中，銀行急劇增加持有現金和在美聯儲的存款，危機中銀行資本稀缺，銀行通常選擇購買貶值的證券，這都犧牲了對實體投資項目的融資。

三、 資產折價出售的外部性

關于資產折價出售問題的研究中，其貨幣外部性是研究焦點。問題的出發點常常是這樣的：資產折價出售無非是資產價格的變化，結果只不過是在交易雙方再分配資產，完全市場下瓦爾拉斯調整是福利增進的，產生了帕累托最優配置，資產折價出售的實際效應不應該是福利減少的，不存在外部性，沒有社會成本的；即使存在貨幣外部性，市場參與者預測到未來存在資產折價出售的發生概率，市場借貸條件會提前反映出折價出售風險，這時不存在貨幣外部性的社會成本，也不存在超出社會最優水平的借貸數量。上節闡述的有限套利摩擦因素對此也不能完全解釋。

對第一個問題，可以用市場的外生和內生不完全來解釋（Davila 2011），市場外生不完全意味著不存在唯一的隨機折現因子，任意兩個狀態之間的邊際替代率在不同市場參與者之間是不同的，政府對資產折價出售施加干預，改變價格使得每個時期或每個狀態下資產分配有利于有高財富邊際效用的參與者。外生不完全市場一般是約束無效率（Constrained Inefficient），在資產折價出售情形下的無效率是例證之一。該分析給出了政府干預市場的一個理由，價格驅動不同狀態下資源配置的合理化形成了風險分擔渠道。資產折價出售貨幣外部性的根源之一是外生的市場不完全，風險分擔渠道是形成貨幣外部性的一個具體途徑。

市場的內生不完全能形成貨幣外部性的另一個渠道：抵押品價值和保證金緊縮渠道。 內生不完全表現在借貸約束條件與價格有關，市場參與者的決策對價格變動有影響，但沒有內部化其影響，這會降低其他參與者的借貸能力。進一步，如果保證金這個借貸條件是價格的函數，或者說保證金對價格變動內生響應，貨幣外部性形成了并且對依賴價格的實體投資產生實際影響。價格不再是反映資源稀缺的信號，而是成為了不穩定的驅動器。價格驅動再分配和借貸能力兩個機制共同決定了政府干預能產生實際的帕累托改進。

對第二個問題，研究表明實際情況并不符合完全市場下的推論，比如Lorenzoni（2008）表明，當企業忽略資產折價出售的外部性時，借貸水平不是社會最優的，Stein （2011）指出，在次貸危機之前，許多證券化的抵押資產被金融中介轉換成了商業票據等各種短期證券，隨后又賣給了投資者。來自貨幣市場基金對安全資產的需求很大，驅動了這個資產證券化的過程，但潛在資產折價出售的風險沒有被金融中介內部化，短期證券的創造大于社會最優水平。另外，去除理性預期假設也可以得出風險資產被過度創造，資產折價出售帶來實際效率損失的結論。

四、 政策干預

政府適當的措施可以降低資產折價出售的外部性，由此控制住系統風險擴大的關鍵環節。著重于預防的政策有：提高金融企業資本金要求，對高的衍生品保證金進行管制，這些措施有利于在資產折價出售形成系統危機之前就加以阻止。如果危機已經形成，政府不得不進行干預，措施主要有：銀行提供抵押品獲得政府借貸，也就是政府注入流動性；政府直接購買資產或對購買某些資產提供補貼。兩種方法各有利弊，支持注入流動性的一方認為，如果政府去直接購買資產，只會造成價格以其他形式進一步扭曲，因為政府是難以分辨哪些資產脫離真實價值的。而Shleifer 和Vishny（2010）等支持政府購買資產的一方認為，向銀行體系注入流動性并不一定會提高資產價格或使企業獲得貸款，銀行可能預防性的窖藏流動性，或者低價購買資產但無法太高資產價格，部分困境中的金融機構可能用政府注入的資產去從事更大風險的交易，而政府購買資產可以直接解決價值低估問題，為避免帶來的副作用，購買對象可限定于毒性小的資產。

政府直接購買金融資產的必要性還體現在，金融市場是整個經濟的核心，系統關聯性強，讓金融市場恢復流動性，可以使得金融中介恢復對實體經濟的借貸和支持。央行對金融資產的購買是其正常買賣國債業務的拓展，金融危機中，不流動性風險和不償付性風險的交替演進，央行可以找準時機，在不流動性風險明顯的時候，入場購買資產。美國次貸危機中，美國政府同時采用了不同措施，2008年9月雷曼兄弟破產之前，流動性注入是主要措施，但 2009年政府機構債的購買變得重要起來，究竟是哪種措施對危機在2009年春季最終緩解起作用，是難以理清的，但2008年純粹的流動性注入似乎不能完全阻止危機惡化。預防措施和救助措施同時使用，不同救助措施擇機選擇看起來是最優的。

參考文獻：

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作者簡介：王輝，南開大學經濟學院博士生；楊強，南開大學經濟學院博士生。

收稿日期：2011-10-28。