上市公司投資者關系管理對并購價值的影響研究

摘要：作為一種公司治理機制，并購的實施能夠優化企業的公司治理狀況，進而影響公司的價值，短期的具體表現就是并購活動的實施影響公司股價的變化。投資者關系管理作為優化公司治理的一種自主性治理機制，通過互動性的信息溝通能夠影響投資者對公司的預期，進而影響公司的短期價值。文章采用事件研究法，對2006年~2009年，滬市鋼鐵板塊發生的40起并購事件進行了實證研究，結果表明主并公司并購的短期價值效應受到市凈率的影響，投資者關系管理對于市凈率影響公司短期價值具有調節作用。

關鍵詞：投資者關系管理；市凈率；并購；價值效應

一、 理論分析與研究假設

對于并購的價值效應的經驗研究主要分為兩類。一類是使用超常收益法（Abnormal Return、Methodology）研究并購事件發生前后證券市場的反應，通過計算并購公告發布前后某段時間（事件窗口期）公司的累積超常收益（Cum-ulative Abnormal Return ，CAR），即窗口期實際收益與假定無公告影響，公司股票的預期收益之間的差來反映并購的價值。研究的角度是投資者權益的變化。另一類是通過建立一定的績效評價指標體系，選取一定的財務指標，通過考察事件發生前后指標變化來評價并購的價值效應。Jensen和Ruback（1983）總結回顧了13篇使用計算并購事件窗口期累積超常收益的方法對并購的價值進行評價的研究文獻。事件發生的時間主要集中于20世紀60年代初到20世紀80年代初，選取事件的窗口期從事件前后1天（Dodd，1980；Asquith，1983）至前40天到后20天（Jarrell Brickley，1988），但都是屬于對并購的短期效應的研究。Jensen和Ruback回顧的證據顯示被接管的公司產生正收益，公司的投資者受益，收購公司投資者沒有損失，并且結果沒有證明這是由市場力量造成的。Anup和Jeffrey（2000）回顧了22篇研究文獻，這些文獻分別計算了發盤收購、其他收購、購買資產等重組方式發生后公司長期的超常收益。時間段分布從發生后11.4個月（Asquith，1983）到70個月（Langetieg，1978）。綜合的結果是并購后長期績效為負，發盤收購的績效為非負（甚至可能為正）。

我國也有一些學者利用事件研究法對中國上市公司實施的并購重組活動的效應進行了研究。陳信元和張田余（1999）研究了1997年上市公司并購重組公告前10天至后20天內的累積超額回報，運用方差模型檢驗的結果表明市場對并購重組有一定的反應。采用非正常收益模型得到股權轉讓、資產剝離和資產置換類公司的股價在公告前呈上升趨勢，隨后逐漸下降，但市場對公司的兼并收購并沒有反應。李善民和陳玉罡（2002）對1999年~2000年中國證券市場深、滬兩市共349起并購事件進行了實證研究。結果發現并購能給收購公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富的影響不顯著；不同類型的并購有不同的財富效應。高見等（2000）研究了1997年~1998年發生的并購重組公告前后2天，前后1天和公告日前10天至后5天3個時間段的累積超額回報。余光和楊榮（2000）研究了1993年~1995年上市公司的一些并購重組事件在公告[-10，10]，[-5，5]，[-1，11]期間內的累積超額回報，發現目標企業價值上升，而主并企業價值基本不變。

超常收益法計算的并購的短期效應衡量的是短期內投資者權益的變化，這種變化不是由生產行為帶來的，而是短期內現有投資者和潛在投資者的買賣行為決定的，因為態度決定行為，所以追根溯源，這種變化是由投資者和潛在投資者對公司并購活動的態度決定的。因此本文認為并購的短期價值效應作為一種市場反應，受到投資者在事件發生之前對公司的預期的影響。據此提出研究假設1：

假設1：對于實施并購活動的公司，市凈率影響公司的短期價值效應。

隨著資本市場的快速發展，企業面臨的競爭態勢日益嚴峻，生存和發展壓力持續增大，公司要想獲得生存和發展，不僅需要在產品市場上不斷創新，滿足顧客的需求，還要在資本市場上滿足另一個“上帝”——投資者的要求，爭取投資者的支持，獲得支撐生存和發展必需的資金。

關注投資者，不僅要滿足投資者最基本的權利，還要引導投資者正確認識公司的價值。在資本市場上，投資者所購買的產品是一種抽象的產品，是未來的回報，是目前尚未實現的未來價值。因此，投資者對公司的價值判斷，是在信息不對稱的資本市場上進行不確定性投資的行為。盡管公司的價值是抽象的，但是投資者能夠通過資本市場上的公司信息所傳遞的信號，對公司的價值有一個基本的判斷。因此，本文試圖在現有的研究基礎上，對并購的價值效應進行深層次的探究，考察投資者關系管理作為公司的一種戰略行為，是否能夠通過互動溝通來降低公司內外部的信息不對稱程度，在并購實施的窗口期內對公司的短期價值發揮調節作用。據此提出本文的研究假設2：

假設2：投資者關系管理對于市凈率對并購的價值效應的影響具有調節作用。

二、 研究設計

1. 樣本選取與數據來源。本文以滬市A股市場鋼鐵板塊的并購事件為樣本進行研究，通過研究鋼鐵板塊企業并購重組的價值效應可以為其他板塊即將上演的并購大戲提供理論參考，具有一定的理論和實踐意義。經過數據收集，本文共得到2006年~2009年9月滬市A股市場鋼鐵板塊的并購公告信息104條（數據來源于WIND數據庫）。經過合并事件（當并購活動涉及幾個交易標的時，會在同一日發布與交易標的數量相同的公告），剔除一家ST公司、數據不全的2家公司、以及上一并購公告發布以后不足6個月的并購公告信息，最后獲得研究樣本40份。

投資者關系管理水平的數據來自上市公司并購公告上一年度的年度報告和網站監測數據，其中前瞻性信息、歷史性非財務信息、部分溝通渠道信息以及組織設置信息通過對樣本公司并購上一年度年報查閱、分析、專家評分以及對上海證券交易所網站跟蹤獲取，另一部分溝通信息內容來自于對上市公司網站的跟蹤觀測。市凈率數據和并購類型數據來自WIND數據庫，其他控制變量數據來自CCER經濟金融數據庫。

2. 投資者關系管理水平指標的設計。本文認為，投資者關系管理作為一種自主性治理機制，能夠在保護投資者基本權益的基礎上，運用營銷手段，通過互動性的信息溝通，實現股東價值最大化。馬連福、陳德球等（2008）利用深交所對公司信息披露質量評定的等級標準為數據來源，研究投資者關系水平與公司信息披露水平之間的關系，結果發現投資者關系管理水平與公司信息披露等級之間呈現在1%水平上呈現顯著正相關。因此，本文采用南開大學公司治理研究中心投資者關系管理研究室（馬連福等）設計的投資者關系管理水平評價指標體系，從歷史性非財務信息、前瞻性信息、溝通渠道與組織設置等披露的信息對公司投資者關系管理水平進行評價。

3. 模型設計與變量選取。為衡量投資者關系管理水平對于市凈率對并購窗口期的價值效應的調節作用，我們選用帶有交互項的多元回歸分析模型，基本模型如下：

Value=?茁0+?茁1PB+?茁2PB*IRM+?茁3OWNER+?茁4TYPE+?茁5SIZE+?茁6D1+?茁7D2+?茁8D3+?著

（1）被解釋變量：關于公司并購價值指標的選取，本文采用事件研究法，以并購公告宣布前后各10天，共21天為事件窗口期，通過計算窗口期股票的累積超常回報（CARi（-10，+10））來衡量并購窗口期內公司價值的短期變化。

假設公司股票的回報率滿足市場模型Ri=?琢i+?茁iRm+?滋i，其中，?琢i為常數項，?茁i是公司的系統風險系數，Rm是市場組合的回報率，?滋i是隨機擾動項且E（?滋i）=0，Var（?滋i）=?滓2i。

以樣本公司清潔期（公告前第41個交易日 起，向前90個正常交易日，即到公告前130個交易日）的回報率數據 和市場組合回報率數據（采用上證綜合指數回報率），利用市場模型進行回歸，求得樣本公司對應的?琢i和?茁i。

事件窗口期樣本公司各交易日的股票回報的期望為：

其中，t為事件日，Rit為事件日的實際股票回報率，E（Rit）為假定沒有發生并購公告，公司股票回報率的期望，即正常回報的期望。

（2）解釋變量：對于投資者對公司未來前景的預期，本文使用并購公告前一個月市凈率的算術平均值（PB）來衡量。數據來源于WIND數據庫。

（3）控制變量：從現有的研究文獻來看，影響并購的價值效應的因素有很多，包括公司規模、產業周期、戰略相關性等。李善民，陳玉罡（2002）通過事件研究法，對1999年~2000年中國證券市場深、滬兩市共349起并購事件進行了實證研究。結果表明，并購能給收購公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富的影響不顯著；不同類型的并購有不同的財富效應；國家股比重最大和法人股比重最大的收購公司其股東能獲得顯著的財富增加，而股權種類結構對目標公司股東財富的影響不顯著。馮根福，吳林江（2001）研究發現，上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程；不同并購類型在并購后不同時期內業績不相一致；另外，并購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績效在短期內呈正相關關系。本文以公司最終控制人（國有控股=0，其他=1）、并購類型、公司規模和公司的財務杠桿作為控制變量。

三、 實證分析

1. 描述性統計分析。表2列出了主要變量的描述性統計。從表2可見，40家鋼鐵企業并購樣本在事件窗口期內的累積超常回報的平均值為0.009 7，方差為0.234 6，這說明，我國的鋼鐵企業并購可能為主并企業帶來短期的價值效應，但是并購的價值效應受到其他因素的影響，使得不同企業的價值效應差別較大。不同企業的市凈率和投資者關系管理水平也顯示了較大的差異。

2. 實證結果與分析。考慮到本文采用混合截面數據，作者在回歸模型中加入了年度虛擬變量以控制宏觀經濟因素對并購價值的影響。回歸結果見表3。模型1是在沒有投資者關系管理的調節作用下投資者對公司未來的預期對于并購產生的短期價值效應的影響，大多數變量顯著，只有并購類型這一變量不顯著，這說明，在滬市鋼鐵板塊并購的鋼鐵企業的并購價值并不受并購類型的影響，投資者對于并購活動是股權并購還是資產并購并不關心，這可能是由于我國證券市場尚不發達，投資者缺乏很多投資知識。市凈率與并購價值顯著負相關，即市凈率越低，即投資者對于公司未來的預期越差，則在公司宣布并購公告時，投資者會寄希望于并購活動改變公司經營狀況，主并公司獲得正的短期價值效應。反之，市凈率越高，即投資者對公司未來預期較好時，則不希望公司進行并購活動，當并購公告宣布時，投資者持悲觀態度，公司將獲得負的短期價值效應。資本市場上進行的并購活動并不一定是業績較好的并購業績較差的，當業績好的（市凈率高）并購業績差的公司時，投資者反對（負的價值效應），當業績差的（市凈率低）并購業績好的公司時，投資者贊成（正的價值效應）。

模型2是在現有研究的基礎上，引入投資者關系管理作為投資者預期對于并購的價值效應的調節變量。回歸結果顯示，對于實施并購活動的公司而言，投資者關系管理水平對于投資者預期對公司短期價值的調節效應是顯著的。當加入投資者關系管理這一變量后，市凈率對并購價值效應的影響的顯著性降低，這說明，投資者關系管理作為公司和投資者之間互動溝通的手段，能夠影響投資者對公司的未來預期。同時，投資者關系管理水平與公司的并購價值效應顯著負相關。無論公司的短期并購價值效應為正還是為負，這一效應都是公司短期的股價波動造成的，這一波動說明了投資者對于事件的敏感性。投資者關系管理作為公司和投資者實現溝通的有效手段，其根本目的在于通過信息傳遞和溝通，幫助投資者和潛在投資者了解公司的經營狀況和發展戰略，正確認識公司，穩定股價，實現股價和公司價值的有效對接。因此，投資者關系管理水平與公司并購價值效應負相關說明，良好的投資者關系管理實現了公司股價和公司價值的有效對接，當發生并購活動時，投資者反應較小。從這一角度來看，本文認為投資者關系管理的作用更多地體現在向投資者傳遞信息，形成對公司正確的未來預期（馬連福、高麗，2008）。本文研究假設2也得到了支持。

四、 簡要結論

本文以2006年~2009三個年度在滬市鋼鐵板塊進行并購的上市公司為研究對象，考察了其在事件窗口期內的累積超常回報，以及投資者關系管理作為公司的一種互動溝通戰略，在并購活動中作為調節變量，如何對公司的短期價值產生影響。研究發現：（1）本文采用事件研究法考察公司實施并購的過程中，公司的股票價格在并購公告宣布之后的累積超常回報，結果發現累積超常回報不顯著；（2）以市凈率作為投資者對公司未來的預期的衡量指標，對于窗口期的累積超常回報具有顯著的負向影響；（3）投資者關系管理作為公司的一種互動溝通戰略，旨在向投資者傳遞更多的公司信息，從而使得外部市場能夠正確識別公司價值，實現股價與公司價值的有效對接。

參考文獻：

1. 陳信元，張田余. 資產重組的市場反應——1997年滬市資產重組實證分析. 經濟研究， 1999，（9）.

2. 馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究.經濟研究，2001，（1）.

3. 李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應.經濟研究，2002，(11).

4. 馬連福，胡艷，高麗.投資者關系管理水平與權益資本成本——來自深交所A股上市公司的經驗證據.經濟與管理研究，2008，（6）.

5. 馬連福，陳德球，胡艷.治理環境、股權結構與投資者關系管理.當代經濟科學，2008，（5）.

6. 高見等. 中國證券市場資產重組效應分析. 經濟科學，2000，（1）.

基金項目：教育部人文社科重點研究基地重大項目（項目號：10JJD630001）部分研究成果。

作者簡介：馬連福，南開大學公司治理研究中心教授、博士生導師；劉麗穎，南開大學公司治理研究中心博士生。

收稿日期：2011-10-12。