財務報告透明度與投資者利益保護

摘要：高透明度的財務報告能夠緩解證券市場上的信息不對稱，抑制大股東的掏空行為，從而起到保護投資者利益的作用。文章以股市大跌期間的股票回報率衡量投資者保護程度，以深交所上市公司信息披露考評結果作為財務報告透明度的替代變量，研究了上市公司的財務報告透明度與投資者保護程度之間的關系，實證檢驗結果表明高透明度的財務報告能夠減少投資者在股市大跌期間的損失。

關鍵詞：財務報告透明度；投資者保護；信息不對稱

一、 引言

根據Johnson等（2000）和Mitton（2002）的觀點，在股市大跌的情況下，對投資者利益的保護應該體現為減少投資者遭受的投資損失。從理論上講，作為上市公司與外部投資者之間信息溝通的主要渠道，高透明度的財務報告能夠緩解證券市場的信息不對稱問題和抑制大股東與中小股東之間的代理問題，從而起到保護投資者利益的作用。關于投資者保護的研究，大多是從國家法律法規對投資者保護的相關規定和執法效率入手，比較國家間的投資者保護程度的差異和后果。關于公司間的投資者保護程度差異的研究，多是從法律法規條款、股東權力等角度入手，鮮有對財務報告透明度與投資者保護程度之間關系的研究。本文以2008年我國股票市場大跌期間的股票回報率作為對投資者保護程度的計量，研究作為公司層面投資者保護機制的財務報告透明度在投資者保護中發揮的作用。

二、 文獻回顧

涉及財務報告透明度與投資者保護程度之間關系的研究數量有限。Mitton（2002）以東南亞金融危機為背景，研究了公司財務報告透明度與投資者投資損失之間的關系。研究發現信息透明度高的公司比信息透明度低的公司股票回報率高10.8%。這說明除了法律等國家層面的因素之外，公司層面的因素也能夠在一定程度上起到保護投資者的作用，比如提供更加透明的會計信息。Barton和Waymire（2004）運用因子分析法構建了一個上市公司財務報告質量指數，檢驗了財務報告質量與1929年美國股市危機時的股票回報率之間的關系。研究結果表明，在股市危機發生之前提供較高質量的財務報告的公司，在危機中經歷的股價下跌幅度較小。

三、 研究假設

高透明度的財務報告能夠緩解投資者之間的信息不對稱，從而抑制股市泡沫。股票市場的大幅下跌通常被認為是股價投機性泡沫的破裂。根據有效市場假說，信息具有時效性， 信息不對稱導致了部分投資者較早地獲得信息，先獲得信息的投資者根據自己的信息優勢進行交易，而后獲得信息的投資者不可能再根據信息進行股票買賣的理性投資。基于過度預期的噪聲交易使得股票價格嚴重偏離公司的真實價值。而較高的財務報告透明度意味著投資者能夠更加公平、及時地獲得有關企業真實財務狀況和未來發展前景的信息，從而減少由于信息不對稱帶來的非理性投資者的數量，降低過度預期對股票價格的不利影響，抑制股市投機性泡沫的形成。高透明度的財務報告通過降低信息不對稱，提高投資者決策的理性程度，保證股價更加接近企業的真實價值。可以預期，在股市大跌之前財務報告透明度越高的公司其股價中的非理性成分越少，在股市大跌中股票回報率的下降也越小。

財務報告透明度能夠緩解控股股東和中小股東之間的代理問題。La Porta等（1999a，b），Claessens等（2000），Facio and Lang（2002）等的研究表明亞洲企業的股權集中度比較高。在這類公司中，代理問題主要表現為控股股東對中小股東的利益侵占。Johnson等（2000）把控股股東獲取私人利益的途徑分為兩種，一種是來自正常渠道的投資收益，另外一種就是控股股東對中小股東的利益侵占--掏空。在股市穩定的時期，外部投資機會較多，控股股東能夠分享較多的投資收益，控股股東會較少地利用掏空獲取收益。而當股市大跌時，資本市場的融資功能減弱，外部投資機會減少，控股股股東就更有可能通過掏空來侵占中小股東的利益，從而加重中小股東遭受的損失。高透明度的財務報告能夠緩解控股股東與中小股東之間的信息不對稱，提高掏空行為被發現的概率，增加掏空的成本，從而起到抑制掏空行為發生的作用。比如，財務報告中對大股東資金占用、關聯交易、為關聯方提供擔保等信息的披露，能夠幫助投資者判斷控股股東是否存在掏空行為。同時，財務報告透明度的高低代表了公司治理水平的高低。財務報告透明度較高的公司往往具備更加完善的公司治理機制，能夠更有效地抑制大股東的掏空行為，在股市危機中給投資者造成的損失會更少。

通過以上分析，提出本文的研究假設：

H1：財務報告透明度與股市大跌期間的股票回報率正相關。

四、 研究設計

1. 模型和變量。借鑒Johnson等（2000），Mitton（2002）以及Barton和Waymire（2004），使用以下模型檢驗股票回報率與財務報告透明度之間的關系：

RETURNi=α0+α1SCOREi+α2BETAi+α3SIZEi+α4BMi+ α5QUANTi+α6TURNOVi +∑βmINDn，i+εi

其中，RETURN表示股票年回報率，SCORE表示上市公司信息披露考評結果，BETA表示上市公司的β值，SIZE表示公司規模，BM表示賬面市值比，QUANT表示股票年成交量，TURNOV表示股票年換手率，IND表示行業類型。

（1）因變量。選擇2008年我國深圳證券交易所A股上市公司的個股股票年回報率，來衡量投資者保護程度。股票年回報率使用財務年度12個月考慮分紅的月股票回報率計算獲得。

（2）自變量。采用深圳證券交易所上市公司信息披露考評結果作為財務報告透明度的衡量指標。深交所根據《上市公司信息披露工作考核辦法》，從真實性、準確性、完整性、及時性、合法合規性和公平性等六個方面對上市公司每年的信息披露情況進行考核，考核結果分為優秀、良好、合格和不合格四個等級。令SCORE=1，不及格；2，及格；3，良好；4，優秀。SCORE數值越大，表明財務報告透明度越高。

（3）控制變量。股票回報率還受到其他一些因素的影響。包括：β值，用來衡量公司的系統風險，β值越大的公司在股市大跌時的股票回報率下降的越多。公司規模，股票回報率存在規模效應，公司規模越大，股票回報率越低。賬面市值比，如果一個公司的賬面市值比較高，表明市場對該公司的前景預期比較差，于是該股票的風險就相對較高，投資者要求的回報率就高，因此賬面市值比與股票回報率正相關。換手率，換手率與股市大跌時的股票回報率負相關。成交量，預期股市下跌前成交量較大的股票在隨后的下跌過程中回報率降低較多。行業，不同行業的公司在盈利模式和經營風險等方面有很大差異，有可能導致行業間公司股票回報率的差異。

2. 樣本選擇與數據來源。選取2006年1月1日之前在深圳證券交易所上市的公司（A股）作為研究樣本，剔除數據缺失和數據異常的樣本，共得到425個公司的數據。上市公司信息披露考評結果來自深證證券交易所網站， 選擇2006年和2007年兩年的考評結果。股票月度回報率、公司總市值、成交量和換手率來自色諾芬（CCER）數據庫中的價格收益數據庫。股票月度回報率為2008年月度數據，其他變量均為2007年年度數據。β值來自Wind數據庫，選擇根據2007年12月31日之前100周的數據計算得到結果。

五、 實證檢驗結果及分析

1. 描述性統計。2008年有半數以上的深市上市公司的股票回報率低于-80%，給投資者造成了嚴重損失。公司賬面市值比的均值和中位數分別是0.196 2和0.176 7，說明股市大跌前投資者對上市公司的未來股價存在過度預期。較高的成交量和換手率反映出投資者之間的預期存在較大差異，說明股票市場的信息不對稱問題比較嚴重。2006年和2007年上市公司的信息披露考核結果表明，上市公司的財務報告透明度普遍不高，兩年中信息披露考評及格和不及格的公司分別占上市公司總數的32.5%和39.3%。

2. 多元回歸檢驗結果。表3和4分別列示了2007年和2006年深市上市公司財務報告透明度和投資者保護程度之間關系的多元回歸檢驗結果。以上兩年的信息披露考評結果都與2008年的股票回報率顯著正相關，相關系數都是0.023。這說明在股市大跌之前的年度，上市公司的信息披露考評結果每提高一個等級，在股市大跌時期公司的股票回報率就能提高2.3%。因此，在其他條件不變的情況下，財務報告透明度最高（考評結果為優秀）的公司比透明度最低（考評結果為不及格）的公司的股票回報率高出6.9%，高透明度的財務報告對投資者利益的保護作用還是非常明顯的。

所有控制變量對股票回報率的影響都與我們的預期一致。公司的系統風險（BETA）、規模（SIZE）、成交量（QUANT）和換手率（TURNOV）與股票回報率負相關，而賬面市值比（BM）與股票回報率正相關。其中，除成交量之外，其他變量的系數都是統計顯著的。

六、 結論

本文通過多元回歸的方法檢驗了財務報告透明度與股市大跌期間的股票回報率之間的關系，結果發現，在股市大跌之前財務報告透明度越高的公司，在隨后的股市大跌期間其股票回報率下降的越少，也就意味著投資者遭受的損失越小。該結論證實了財務報告透明度是公司層面的一種重要的投資者保護機制，提高財務報告透明度是解決投資者保護問題的有效手段之一。同時也為證券監管部門進一步加強對上市公司信息披露的監督管理提供了有力的支持。

參考文獻：

1. Johnson， S.， Boone， P.， Breach， A.， Fri- edman， E.， Corporate governance in the Asian financial crisis. Journal of Financial Economics 58，2000.

2. Mitton， T.， A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the East Asian financial crisis. Journal of Financial Economics 64，2002.

3. Barton， J.， Waymire， G.， Investor prote- ction under unregulated financial reporting. Journal of Accounting and Economics 38，2004.

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基金項目：國家自然科學基金項目“財務報告透明度對投資人保護作用機制研究——以盈余管理為起點”（項目號：70872053）。

作者簡介：徐昊，南開大學商學院博士生。

收稿日期：2011-10-20。