中國企業資本機構形成過程中的尋租行為分析

摘要：企業資本結構形成是一個動態的、歷史的博弈尋租過程。文章從我國國有企業中的資金來源的租金特征入手，分析了不同行為主體在企業資本結構形成過程中的設租與尋租行為。認為企業債務融資和股權融資中存在資金控制者設立的租金，在機會主義的作用下，企業經營者為控制權私利而進行尋租，爭取更多的資源。這些尋租行為會影響到企業的資本結構，國有企業的高負債率和股權融資偏好現象可能與此相關。

關鍵詞：資本結構；設租；尋租

一、 前言

資本結構是指企業不同形式的負債與權益資本之間不同的組合結構。處于資產負債表右方各項負債和權益是企業的時段指標，是自企業創立經營到報表編制日的累計值。因此，資本結構的形成是一個歷史的、動態的博弈尋租過程，對資本結構影響因素的研究不能僅局限于企業當前面臨的財務狀況，而應該對國有企業的發展歷程以及博弈各方在資本結構形成過程中的設租、尋租等行為進行深入分析。理解博弈各方的尋租行為對資本結構的影響對于理解轉軌經濟環境下的中國國有企業改革具有實際意義，對于企業資本結構影響因素的理論研究文獻也具有增量貢獻。

資本結構是資產負債表右方不同項目不同比例的組合，這些項目意味著不同的資金來源，它們共同構成了負債表左方的總資產。為控制權私利最大化，國有企業經營者會有擴張企業的沖動，一方面要達到國有資產保值增值，另一方面盡可能控制更多的資源。擴張企業有兩條途徑：一是通過資本的緩慢積累，即內源融資來達到擴張的目的；二是通過資本的迅速集聚即外源融資達到擴張目的。然而，在國家不再繼續投入資本金的情況下，企業的資金來源渠道變的更加狹隘，資金成為一種稀有資源。企業無論通過哪種途徑擴張企業，都需要盡可能地搶奪稀有資源，因為這些稀有資源并非在企業間平均分配。同時，各種資金又不同程度上受到不同政府部門的管制，管制的存在必然滋生尋租行為。

二、 國家投融資體制變遷

從宏觀制度層面分析企業資本結構影響因素，有必要回顧我國企業投融資體制的變遷。所謂投融資體制，一般指固定資產投資活動運行機制和管理制度的總稱，它主要包括投資主體的確立、投融資主體行為、資金籌措途徑、投資使用方式、項目決策程序、建設實施管理和宏觀調控制度等內容（李俊元，2003）。自1956年我國確立了以公有制為基礎的經濟制度以后，國家的投資融資體制伴隨著我國經濟的快速發展也不斷地變遷，國有企業與國有銀行的關系也隨著國家投融資體制的變遷不斷地變化。一般而言，我國投融資體制的發展大體經歷了四個階段：

第一階段，1956年~1978年，計劃經濟階段。

在此階段，我國對國有企業實行統收統支、利潤全部上繳國家、虧損由國家彌補的大鍋飯制度，國有銀行也只是按照國家指令向國有企業轉賬，充當“出納”的角色，二者在沒有財務決策權、經營自主權的情況下，不會形成真正的商業關系。國有企業資本金幾乎全是由國家財政撥款，在缺乏資金時，也會得到財政的無償撥款，銀行貸款比例較小，這種情況下企業資產負債率自然比較低。

第二階段，1979年~20世紀80年代中期，初步改革階段。

為改變國有企業生產效率低下、生產積極性不高的局面和強化國家對國有企業的產權約束，國家開始對國有企業實施“放權讓利”和“利改稅”改革。但由于這些改革并沒有觸及國家投融資體制的根本，國家依然通過財政無償向國有企業撥款，銀行和企業依然是國家的計劃執行部門，沒有實際的債權債務關系。

第三階段，20世紀80年代中期~20世紀90年代初期，改革深入階段。

為提高國有企業對國家財政撥款的使用效率，國家于20世紀80年代中期實行“撥改貸”改革。“撥改貸”的初衷是提高國有企業對國家投入資金的使用效率，提高企業對國家投資的責任約束性，但是“撥改貸”的后果直接提高了國有企業的負債率。

第四階段，20世紀90年代初期至今，改革全面展開階段。

為消除撥改貸給國有企業資本結構帶來的負面影響，我國20世紀90年代在部分試點城市進行“撥改貸轉”和“債轉股”改革。從單個改革看，對降低國有企業負債率起到了一定積極效果，在一定程度上盤活了已改革企業的存量資產，但是從整體分析，這些改革具有改革面較窄、范圍小、無法改變企業內源融資能力若等特點（王玉珍，1999）。

三、 國有企業資金來源中的租金

租金是經濟學概念，指超過資源所有者的機會成本的報酬（方福前，2000），是由行政干預市場經濟活動造成不平等競爭環境而產生的收入（許云霄，2006）。哪里有稀缺資源，哪里就有政府管制，哪里就有租金。

對國有企業來說，稀有的資金就是可能存在的多種租金中的一類。企業資金來源匯總成為企業總資產，總資產由負債和所有者權益構成。負債又具體分為銀行借款、政府部門貸款、應交稅金和其它主體的欠款，所有者權益分為實收資本（股本）、資本公積和留存收益。對于國有企業來說，維持經營或進行擴張都需要資金的支持，而在國家不再投資或投資較少的情況下，企業不得不向銀行、政府部門等資金控制部門尋租。

1. 債務融資中的租金。對于非上市國有企業而言，國家投入的資本金相對不足。但企業生存、發展、壯大必須要有足夠的資金。在內源融資能力不強的情況下，企業不得不依賴于債務融資。債務融資渠道很多，企業可以通過非經營方式獲取的主要有三類：（1）是向國有銀行貸款，（2）是爭取政府貸款或補貼，（3）是減免稅或緩交稅金。在資產負債表中表現為長短期銀行借款、專項應付款和應交稅金等。之所以成為租金，其原因是：（1）它們對眾多的國有企業來說是稀有資源；（2）均直接或間接受政府管制，并非在所有企業間平均分配；（3）由于國有企業的特殊性以及對《破產法》的不嚴格遵循導致國有企業對這些稀有資源的廉價或無償使用，實際上它們成為國有企業的是一種“軟”債務約束。相對于股權融資中的租金，債務融資中的租金更容易獲得，這勢必導致國有企業較高的負債率。

2. 股權融資中的租金。股權中的租金主要表現為上市股份有限公司的股本和資本公積。股本和資本公積之所以成為租金是因為以下原因：

（1）上市資格：在中國資本市場中，上市名額是一種稀有資源，因此上市資格可以說是擬上市公司欲獲取的租金中的租金，也是其他租金存在的基礎，企業只有獲得股票發行資格，才可以在此基礎上進行一系列的股權再融資，如配股、增發新股或發行可轉債等。

（2）股票溢價發行：在股權分置改革之前，我國上市公司的股權結構比較復雜，包括國家股、法人股（國家法人股、一般法人股）內部職工股、流通A股、B股、H股等。其中國家股和法人股占股本總數的2／3左右，并且不能上市流通，但與流通股具有相同的權利。而在改制上市時，非流通股將原有企業的凈資產折股為每股一元，流通股則是溢價發行，而溢價發行的資金則體現于資本公積賬戶中。

（3）股權再融資：企業獲取股票發行資格進行IPO圈得大量資金僅是企業上市的初步目的，進一步的目的是想利用股票發行資格進行一系列的股權再融資圈得更多的稀有資本。據統計，我國上市公司進行股權再融資時尤其偏好于配股（黃少安、張崗，2001），因為上市公司配股價格明顯低于市價，并且仍高于每股凈資產。這一方面可以吸引流通股股東的投資，另一方面可以使非流通股股東享受到配股價格和每股凈資產的價差收益（林云、陳方正，2003）。

（4）上市公司的控制權：原有企業大股東利用我國上市公司股權分置的制度缺陷，利用較少的資金控制較多的資本，輕而易舉地取得上市公司的控制權，成為上市公司的實際控制人。隨后利用上市公司的控制權再將上市公司的利益流轉移，以達到實際控制人利益最大化或者大股東利益最大化的財務管理目標。

四、 尋租行為對國有企業資本結構的影響

1. 債務融資中的創租與尋租對國有企業資本結構的影響。債務中的三類租金有相似的特點：銀行借款受國有商業銀行控制，政府貸款受政府的某部門控制，稅金受稅務部門控制。從委托代理角度分析，三者名義最終控制者是國家，但實際控制者是這些國家委托代理部門的官員。根據經濟學中“經濟人”的利益最大化假設以及現實中的鮮明案例可以發現：一方面，這些官員往往利用國家賦予的權力以及制度的漏洞為尋租者創租謀取私利；另一方面，企業經營者為了獲取稀有資源，在利益最大化動機的驅使下，向國有銀行或政府部門的官員進行游說\"攻關\"以得到銀行貸款或政府補貼資金。在尋租過程中，巨額尋租支出是難免的，顯然企業經營者個人不會為這些尋租成本買單，最終由國有企業承擔。尋租的直接結果體現在兩個層次：第一層次，國有企業獲得租金，其負債率大幅度提高，資本結構失衡；第二層次，國有企業在尋租過程中耗費了大量自有的稀有資源，到期無法足額歸還本息，導致國有企業的資本結構進一步失衡，國有商業銀行的不良資產比例大幅度增加。

2. 股權融資中的創租與尋租對國有企業資本結構的影響。所有者權益融資中的尋租源于我國特殊的股票發行審批制度。目前國際上主要有兩種類型的股票發行審批制度，一種是政府主導的核準制，另一種是市場主導的注冊制。我國目前實行的保薦制，雖然是向市場主導的注冊制的一個過渡，但是依然無法改變上市名額的稀缺性，政府依然很大程度上參與了對資本市場的管制。著名經濟學家吳敬璉曾呼吁：“不要把中國股市當成尋租場”。顯然，中國股市中蘊含著大量的因管制而產生的租金。

既然過渡性的股票發行審批制度使上市名額在我國的資本市場中成為稀缺資源，既然股票市場中存在大量的租金，那么企業就會為獲取這種稀缺資源能帶來的額外收益而進行尋租。中國證券監督管理委員會掌握著這種稀缺資源的支配權，企業為爭取上市必然向證監會尋租。

在擬上市企業尋租的過程中，尋租成本支出是不可避免的，這些成本包括貨幣成本和非貨幣成本（主要指時間成本）。從企業申請上市的時間成本看，企業經歷一個完整的上市程序需要遠遠長于一年的時間，為此企業需付出相當的精力和人力，這并不是能用貨幣衡量的。從企業付出的貨幣成本看，企業要申請上市，必然支付大量的尋租成本給中介機構，其中包括保薦機構（證券經營機構）、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構和財經公關顧問（包括一些地下“攻關”機構）。這些尋租支出對于社會來說是一種極大的社會浪費，可是對于企業而言，一旦申請上市成功可發行股票獲得大量“廉價午餐”，實際上是在“用小錢博大錢”，尋租成功后的企業資本結構自然會發生明顯改變。從相反角度分析，每年有幾十家公司上市的背后是更多的擬上市公司尋租的失敗，巨額的尋租支出無疑耗費了企業本來就稀缺的資金，資本結構自然會受到直接或間接影響。

五、 研究結論

綜合以上分析：股權融資中的尋租對國有企業資本結構的影響是潛在的、間接的，債務融資中的尋租對國有企業資本結構的影響則是明顯的和直接的。兩者雖然存在差異，但最終都對國有企業資本結構產生影響。從企業微觀角度分析，無論是債務融資中的尋租還是股權融資中的尋租，無論是尋租的過程還是尋租的結果，無論是尋租成功還是尋租失敗，國有企業資本結構都將發生改變。從社會宏觀角度分析，一方面尋租是一種負和博弈，給社會帶來了巨大資源浪費；另一方面，企業尋租行為的存在也暴露了企業融資制度存在的一些漏洞，相關部門應采取相應措施最大程度上修復制度的漏洞，將滋生尋租行為的土壤盡量鏟除，這在一定程度上也可以改變國有企業高負債的狀況，從宏觀上優化國有企業資本結構。

盡管國內外有大量文獻在分析企業資本機構的影響因素，但是，從制度層面分析企業資本結構的影響因素的文獻相對少見，本文對于理解中國企業的資本結構具有積極意義，對于企業資本結構影響因素文獻具有增量作用。

參考文獻：

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5. 王玉珍著.國有企業資本結構制度分析.北京：中國經濟出版社，1999:2-67.

6. 許云霄編著.公共選擇理論.北京：北京大學出版社，2005:224-240.

基金項目：陳質斌教授主持的國家自然科學基金（項目號：70972039）階段性研究成果。

作者簡介：陳志斌，東南大學經濟與管理學院會計系主任、教授、博士生導師；沈永建，南京大學商學院會計系博士生。

收稿日期：2011-10-20。