從美國經驗看中國居民住宅資產財富效應的制約因素

摘要：房市繁榮帶來的財富效應是促進居民消費的重要途徑。文章首先基于生命周期和永久收入假設（LC-PIH）建立了消費函數模型，用最能凸顯財富效應的牛市期間數據，分別測度了中美兩國居民人均消費支出對各自住宅市場價格指數的彈性。發現中國房市的繁榮對居民消費無促進作用，而美國房市繁榮的財富效應較為明顯。通過對兩國房市多項相關指標的對比分析，探討了妨礙中國房市財富效應發揮的制約因素，并提出了相應的政策建議。

關鍵詞：住宅市場；財富效應；永久收入預期

一、 引言

本文將基于LC-PIH理論框架構建計量模型，以最能凸顯財富效應的牛市期間數據作為樣本，對中美兩國住宅市場進行對比分析。以期發現妨礙房市繁榮財富效應發揮的制約因素，并提出相應政策建議。

二、 財富效應的檢驗模型

在莫迪里阿尼和費里德曼的生命周期與永久收入假設，即LC-PIH理論框架內，可推導房市波動邊際消費傾向的估計方程。設計算期為第0期，剩余壽命總長度為T期。δ為效用貼現率，r為資產貼現率。Y和A分別代表收入和財富存量。剩余壽命為T個時期的人在其剩余生命第0個時期看來，他的終生效用為：

這就是消費者基于第0期信息欲使其最大化的目標函數。而約束函數為初期的財富和未來收入的貼現值總和。即

由歐拉方程方法，假定消費者基于第0期的信息對本期和t期的支出進行最優化。不失一般性，如果消費者感覺t期消費邊際效用高于0期，則會減少0期消費支出用于t期消費，由于邊際效用的遞減性，這種調整將導致0期減少一單位支出的消費效用成本，最終等于因此而增加的t期效用收益的貼現值，即

該式就是式（1）效用最大化的一階條件。其中右邊系數的分子表示在0期省下的單位支出在t期的本利和，它乘以基于0期的t期的邊際效用的期望值等于t期增加的期望效用收益。系數的分母表示t期效用按照效用貼現率δ折算到0期。

假定效用函數為二次型，則（3）式變為

為簡化分析，假設利率等于效用貼現率，即r=?啄，則上式變為

C0=E0（Ct）（5）

因為消費者知道自己的終生消費受限于（2）式，兩邊的期望相等，即

將（5）式代入（6）式，并令T→∞，可得

此式即構成了本文的檢驗模型的理論基礎，為便于分析，本文的計量模型在（7）式的基礎上簡化為

Ct=aAt+bYt+?著t（8）

其中，Ct為當期消費，Yt為當期可支配收入，At為本期初的財富，?著t為誤差項，a和b分別為財富存量和可支配收入的邊際消費傾向。

因住宅資產價值宏觀總量統計的困難，且中國市場缺乏居民家庭資產微觀調研數據，考慮到兩國數據的可比性，本文以兩國城鎮住宅市場價格指數代替住宅價值，并將（8）式改為對數形式，測算消費對財富和可支配收入的彈性，以避免兩國貨幣單位的不同帶來的困擾。下文所用檢驗模型為

LnCt=cLnHIt+dLnYt+?滓t（9）

（9）式中Ct為當期消費，Yt為當期可支配收入，HIt為本期初的財富，?滓t為誤差項，c和d分別為財富存量和可支配收入對居民消費支出的彈性。為區分兩國不同數據指標，下文分析中各字母均以下標CN表示中國，US表示美國。

三、 中美兩國房價上漲財富效應的實證檢驗

根據上文基于LC-PIH理論建立的模型可以看出，房地產市場繁榮時期，居民住宅資產價格上升，應能增強其永久性收入預期，居民在對未來樂觀預期的驅使下，將會增加消費支出。以下本文選取最能體現財富效應的兩國房市上漲的“牛市”期間數據，用時間序列分析中的協整方法，來測試兩國居民消費對各自住宅市場價格指數的彈性，檢驗是否存在理論預期的財富效應。

1. 數據來源與處理說明。以1998年國發[1998]23號文件的頒布為起點，中國城鎮住房制度改革由此全面進入了市場化的歷史新階段。而2003年另一個里程碑式的國發[2003]18號文件要求“采取有效措施加快普通商品住房發展，提高其在市場供應中的比例”，提出“調整住房供應結構，逐步實現多數家庭購買或承租普通商品住房”。從此中國住宅市場價格暴漲，進入長久的“牛市”。因此本文研究區間為2004年１季度到2009年４季度。為增強兩國數據的可比性，中國城鎮住宅價格指數調整為按本文選取的牛市初期即2004年1季度為100。中國城鎮居民人均消費性支出、人均可支配收入和城鎮住宅銷售價格指數數據均來自《中國經濟統計快報》并用移動平均法進行了季節調整。

美國住宅市場從2002年1季度到2007年4季度次貸危機爆發前，經歷了一輪較為平穩的上漲周期，住宅價格指數從2002年初的177.6點上升到2007年底的210.9（1983年2季度為基期）。同樣為增強兩國房價數據的可比性，美國住宅市場價格指數調整為本文考察的美國牛市起點2002年1季度為100。美國居民人均消費支出和可支配收入、美國住宅價格指數數據均來自美國勞工部勞工統計局（U.S. Department of Labor: Bureau of Labor Statistics）。美國居民人均消費、人均可支配收入和住宅價格指數均用移動平均法進行了季節調整。

2. 單整檢驗。經典回歸模型要求數據保持平穩，而兩國居民的消費與可支配收入數據以及牛市期間的住宅價格指數均為明顯上升的非平穩序列。為避免虛假回歸等諸多問題，要求各序列之間存在長期穩定的協整關系，否則不能使用經典回歸。而協整關系的必要條件是各序列單整階數相同。因此需要檢驗兩國各自的人均居民消費、人均可支配收入和住宅價格指數的對數是否同階單整。表1為中美兩國居民人均消費c、可支配收入Y和住宅價格指數 HI對數序列的單整檢驗結果。

由上述結果可以看出，中美兩國各數據的對數序列均為一階單整，可進一步進行協整檢驗。

3. 協整檢驗。下面用經典回歸方法對中美兩國住宅市場價格上升的財富效應進行檢驗，其結果如表2所示。

檢驗結果表明兩國居民消費支出主要由各自的可支配收入決定，中國城鎮居民住宅價格上漲對其消費的促進作用為零，而美國居民消費性支出對住宅價格指數上升的彈性相對較大，且統計性質顯著。表明美國居民住宅資產價格上升的財富效應較為明顯。

四、 對檢驗結果的分析

按照生命周期和永久收入假說（LC-PIH），當資產價格上升時，如果居民因此產生了對未來永久性收入的樂觀預期，則會促進其增加消費支出。從以上檢驗結果可以看出，中國城鎮居民住宅資產價格的上升并未對其消費表現出促進作用，而美國居民住宅價格上升產生了促進其消費支出的明顯的財富效應。以下就此問題從四個方面進行中美相關指標的對比，以期從美國經驗探討妨礙中國城鎮居民住宅資產財富效應發揮的制約因素。

1. 中美住宅市場房價增速對比。根據LC-PIH理論，房價的平穩上漲有助于居民永久性收入預期的形成，而短期內房價的急劇增加不僅加重購房者的支付困難，而且會助長房市的投機行為。房價的走勢與住宅市場不同的發展路徑密切相關。美國住宅市場的發展先后經歷了各有側重的不同階段。從1930年代到1970年代，美國住宅供給以福利性住宅為主，實施了大規模的公共廉租房建設計劃，并推出各類租房補貼政策，向租賃非公共住房的低收入家庭提供房租補貼。1970年代后，隨著居民收入的增長和支付能力的提高，美國開始施行市場性與福利性并重的住宅供給政策，除了財政補貼，還以優惠利率和貸款擔保等金融手段鼓勵低收入家庭購買住房?？v觀大半個世紀以來美國住宅市場的發展路徑，盡管在各階段有福利性和市場性的不同側重，但自始至終都高度關注中低收入家庭的住房保障與改善。到本文所研究的2002年~2007年之間，美國居民住宅無論在人均面積、建筑質量和配套設施水平上都遠遠超過中國城鎮居民住宅，居民住宅總體供應大體平衡并略有剩余。如此供求格局下美國住宅市場難以出現投機性的價格暴漲，其結果是溫和而又平穩的住宅市場價格上升給居民帶來了對未來永久性收入的樂觀預期，從而對居民消費產生了較為明顯的財富效應。

反觀中國，城鎮住宅的屬性常常遭到人為的割裂。建國以后直至改革開放前，我國實行住房實物分配制度，對公有住房統一管理，統一分配，以租養房，住房實際上成為城鎮職工的福利。但是，服從于當時“先生產、后生活”的國家戰略需要，城鎮住房建設的規模、質量和配套設施，只是在較低層次上滿足了當時城鎮職工的基本住房需求，至本文考察的2004年~2009年的樣本期間內，改革開放前建設的城鎮住房大多年代久遠，不敷使用。1998年開始的城鎮住房制度改革正式終止了城鎮居民住房實物分配制度，尤其是2003年國發[2003]18號文件斷然禁止了集資建房。此后數年之間，全國多數大中城市房價暴漲一倍以上，有的城市甚至上漲數倍，遠遠超過同期居民可支配收入和銀行儲蓄存款余額的增長，超過了普通購房者的承受能力。國務院、國家發改委、國土資源部、國家稅務總局和人民銀行等強力機關數十項政策密集出臺，也難以遏制房價上漲勢頭，坊間對城鎮住房制度改革的不滿情緒主要是在這一期間達到高峰，房價上漲過快也因此成為民生問題中的頭號議題。圖1為本文選取的中美兩國住宅市場統計樣本期間的住宅平均價格指數的走勢對比。

圖1內美國房價為2002年1季度到2007年4季度數據，中國房價為2004年1季度到2009年4季度。圖中橫坐標為各季度以期初為100的住宅定基價格指數的百分點數。從圖1可以看出，“牛市”期間中國城鎮居民住宅價格指數的上漲速度遠遠超過了美國住宅市場。過快的房價上漲不僅加重了中低收入者的購房負擔，而且吸引了大量炒房資金進入房地產市場。因為消費者感覺房價上漲難以持久，當期的房價上漲只不過是短期內各方博弈的暫時結果，不僅削弱了居民永久性收入預期，而且令中高收入者產生較強的投機性動機，將本來用于消費的收入轉而用于房地產市場投機，從而對消費產生擠出效應，抵消了本應出現的財富效應。

2. 中美住宅市場居民購房支付能力的對比。居民消費行為無可避免地受到收支預算的約束，其購房支付能力是諸多約束中的重要構成，且受政府相關稅收政策的影響較大。長期以來，美國的住房稅收政策主要著眼于增強中低收入者的購房支付能力。1997年起，允許已購房的有房戶從其應納稅款中減免總價不超過100萬美元的住房抵押貸款利息，并免除首要住房（Primary Residence）的不動產稅。地方政府還通過住宅資產支持債券的收益對中低收入家庭提供優惠利率購房貸款。在鼓勵中低收入家庭購房的同時，采取多種措施抑制購房者對住宅的過度消費與投機。例如不動產稅的征收不僅可以增加多套住宅擁有者的保有和空置成本，還能有效遏制開發商的占地、圈地行為。聯邦個人所得稅中按揭利息的稅收減免只適用于首要與第二住宅，不動產稅減免只適用首要住房。各州政府通過住宅資產支持債券的收益提供的優惠利率也只適用于首次購房貸款。以上財稅政策保障了美國中低收入家庭的購房支付能力，使其在房價上漲期間不至出現購房困難而擠占消費支出。

中國長期以來以GDP增幅為導向的考核方式，使各級地方政府將房地產開發稅收作為財政收入的主要來源之一，據2009年3月全國工商聯向全國政協提供的研究報告稱，我國城鎮房地產開發環節稅收（房產稅、土地使用稅、契稅、印花稅）、銷售環節稅收（營業及附加稅、企業所得稅、土地增值稅）占總成本的26.06%，房地產開發項目的總費用支出的49.42%流向政府， 總銷售收入中的37.36%歸政府所有。稅收成為中國城鎮房價居高不下的重要推手。

不同的稅收政策導致了兩國居民購買住房支付能力的明顯差距。表3為中美兩國房價收入比的對比。其中中國房價收入比為歷年城鎮商品住宅平均售價乘以90平米，除以戶均收入（城鎮居民人均可支配收入乘以3）。美國房價收入比為美國歷年獨棟住宅平均售價除以戶均年收入（歷年戶均人數乘以人均可支配收入）。

表3顯示出中美兩國居民住房支付能力的巨大差距，過高的房價收入比意味著中國城鎮居民住房支付承受能力的脆弱，房價的持續上漲造成了較大的購房壓力，擠占了居民消費支出，抵消了本應出現的財富效應。

3. 中美兩國住宅市場房屋租金收益的對比。根據LC-PIH理論，當房價上漲時，部分消費者因購房壓力增大而轉向房屋租賃市場，作為住宅市場替代品的房屋租賃市場也將因需求上升而漲價。這一過程在緩解了承租人的購房支付壓力從而釋放其消費品購買力的同時，也應給房屋出租者帶來可觀的收益。由于房市的價格波動遠小于證券市場，所以這種房屋出租收益很容易被視為永久性收入并增加房屋出租者的消費。以上作用機制的最終效果將導致房價上漲帶動居民消費的財富效應。但是這種財富效應能否有效發揮有賴于房屋租賃市場的法律保障與服務支持。1960年代之后，美國的住房租賃法發生了深刻的變化，由此前兩三百年間的出租人優位逐漸轉變為承租人優位。為保證承租人不受干擾而使用承租房屋的“平靜收益權”（Quiet Enjoyment），美國各州擯棄了此前存在的出租戶“自慎原則”，設定了推定驅逐條款（Constructive Eviction），即出租人如果不能在房屋安全、環境、衛生、設施等方面提供優質服務，保證出租戶對房屋的使用，將因構成對承租人的推定驅逐而受到處罰。房屋租賃合同實行適住性默示擔保（Implied Warranty of Habitability），不論租賃雙方簽訂的合同有無適住性條款，都將被法院認為隱含了此項原則。有健全法規保障的住宅租賃市場的優質服務是出租人獲得租金收益的前提，在相關法規的推動下，美國的房屋租賃市場運作有序，住宅市場處于不斷上升態勢的牛市期間，在承租人的權利得到了有效保障的同時，出租戶的房租收入也較為可觀。據美國經濟分析局（Bureau of Economic Analysis）公布的統計數據，2002年至2007年期間美國城鎮居民住宅出租收入占個人可支配收入的2.5%。反觀我國，城市住房租賃的法制建設相對滯后，《合同法》和《城市房屋租賃管理辦法》對房屋適住性的定義僅側重于安全性，承租人的利益難以得到有效保障，妨礙了房屋租賃市場的健康發展，導致房屋租賃收益有限。據《中國價格及城鎮居民家庭收支調查統計年鑒》和《中國城市（鎮）生活與價格年鑒》統計，2004年~2009年間中國城鎮居民房屋出租收入僅占其可支配收入的1.15%。

4. 中美兩國民生保障水平的對比。民生問題涵蓋甚廣，住房、醫療和教育為其中最重要者。對居民家庭而言，醫療和教育如能得到有效保障，將有利于促進住宅資產財富效應的發揮。如表4所示，美國政府歷年財政支出安排中醫療和教育支出占GDP的比重一直遠高于中國（兩國醫療公共支出占GDP的比重為各自醫療支出占GDP比重乘以醫療支出中公共支出比例）。良好的的醫療和教育保障是美國居民家庭住宅資產財富效應發揮的重要前提。而中國醫療和教育保障力度的低下，伴以持續快速的房價上漲，即使住宅價值增加帶來的收益被中國城鎮居民視為永久性收入且能兌現，也因嚴重的后顧之憂而產生預防性儲蓄動機，為未來的醫療和教育支出“未雨綢繆”式的儲蓄，阻礙了房市財富效應的發揮。

五、 結論與政策建議

綜上所述，在住宅市場價格上漲期間，中國房市的繁榮對居民消費無促進作用，而美國房市繁榮的財富效應較為明顯。上文通過兩國相關指標的對比，發現美國住宅市場在發展路徑、稅收政策、法律法規和民生保障等方面值得中國借鑒之處頗多。為促進中國城鎮住宅市場財富效應的發揮，可從以下諸方面著眼：首先，應采取切實有效的措施控制房價的過快增長，堅決制止住宅市場的投機行為，避免房價的劇烈波動，促進房市永久性收入預期的生成。其次，應施行多種貨幣與財政政策，保障城鎮中低收入家庭的購房支付能力，減少房價上漲對居民消費支出的擠出效應。第三，健全與完善房屋租賃市場的法律監管，保障房屋承租者的合法權益，確保在住宅價格上漲期間房屋租賃市場在緩解居民購房壓力的同時，給出租人帶來持續的“永久性收入”。最后，大力推進以醫療和教育為代表的民生建設，解決房市上漲中房主享用房屋受益時的后顧之憂。

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基金項目：2009年度國家自然基金面上項目“全球化條件下中國新型金融監管體系構建及其有效性研究”（項目號：70973028）和教育部2011年度人文社會科學規劃基金項目“普惠金融視角下農村居民家庭資產財富效應測度與增長機制研究”（項目號：11YJA790199）資助。

作者簡介：何建敏，東南大學經濟管理學院副院長、教授、博士生導師；虞斌，博士，東南大學經濟管理學院副教授、碩士生導師。

收稿日期：2011-10-22。