對期貨投資基金的風險控制研究

摘要：文章著重研究期貨投資基金的風險控制體系，主要針對期貨投資基金面臨操作風險以及市場風險展開討論，并在此基礎上探討如何建立我國的期貨投資基金風險控制體系，為我國設立期貨投資基金提供了理論化依據。

關鍵詞：期貨投資基金；風險控制；評估體系

一、 引言

風險管理是現代金融的一項核心內容，也是現代金融機構常規工作中的一項重要構成。日后期貨投資基金能否做到有條不紊的推進，很大程度上取決于是否能夠構建起完善的風險控制體系，故本文著重研究貨投資基金的風險控制，試圖建立期貨投資基金的風險控制體系，為期貨投資基金的風險管理制度的設立提供理論化依據。

二、 期貨投資基金運作過程中面臨的主要風險

1. 操作風險。期貨投資基金在運作過程中，由于規章制度制定的不完善、系統發生故障（也就是技術風險）、從業人員的道德風險、法律糾紛等因素給期貨公司帶來的風險稱為操作風險。通常，操作風險體現在兩個層次：一是技術層次，主要表現為信息系統或風險測量不完善、不健全、低效滯后；二是組織層次，主要表現為風險的報告和監控以及相關的制度和政策可能出現的問題。倘若忽視操作風險，不及時采取措施糾正，可能導致無法估量的損失，甚至是災難性的后果。綜合來看，期貨公司投資基金業務中面臨的操作風險最主要表現在以下三個方面：

（1）對客戶信息了解不充分引發的風險。在期貨投資基金業務中，如果沒有足夠了解客戶財產與收入狀況、期貨投資經驗、風險認知、承受能力以及投資偏好等情況，就難以為客戶推薦與其風險承受能力相匹配的產品、服務，也由此會帶來諸如因產品、服務錯配而導致的客戶投訴風險，客戶自身經營風險（如客戶破產所帶來的糾紛）等。此外，客戶的資金來源狀況不明，還會引起客戶資金合法性的法律風險。

（2）期貨投資基金業務與其他業務利益沖突引發的風險。由于期貨公司各自規模及其他情況的不同，投資基金業務與經紀業務、投資咨詢業務以及其他期貨業務有時很難做到機構、人員、資金的分開。各期貨業務部門之間不設置防火墻，就無法保證各項業務操作的獨立性，從而就有可能會出現將自有資產與受托資產混在一起，通過對沖操作犧牲客戶利益而實現公司自身利益的情況。以投資基金業務與經紀業務之間的沖突為例，為了完成經紀業務的利潤，期貨公司可能會故意增加委托賬戶的交易次數，進行不必要的交易，做大交易量，通常這樣會傷害到委托客戶的利益，增加客戶的交易費用，降低客戶資產的效益，同時多次買進賣出也加大了投資的風險。長此以往，不僅無法留住長期的客戶，還會影響期貨公司的聲譽，也無益于經紀業務利潤指標的完成。

（3）投資基金業務中的收益承諾引發的風險。金融產品同質化的特性決定了期貨投資基金業務推出之后，期貨公司之間必然會出現競相爭奪客戶的現象。為了拉攏客戶，吸引資金，期貨公司有可能會對客戶做出保本保息的收入承諾，將投資基金業務變相成為融資業務。為了達到承諾中高收益和高回報的目的，期貨公司有可能將客戶委托資金盲目投資到高風險的品種上，這樣會使經營風險加大；另一方面，這種收益承諾，極易出現委托方與受托方的糾紛，存在較大的法律風險。

2. 市場風險。所謂市場風險，又稱期貨價格風險，是指期貨價格朝著不利于投資者所持有頭寸的方向變動，從而導致資產價值損失的風險。它是由多重因素引起的：經濟方面如利率、現行匯率、通貨膨脹、宏觀經濟政策與貨幣政策、能源危機、經濟周期循環等；政治方面如政權更迭、戰爭沖突等；社會方面如體制變革、所有制改造等。

三、 構建期貨投資基金的風險管理體系

1. 操作風險的識別與管理。操作風險的識別與管理主要體現在以下五個方面：

（1）建立客戶信用風險識別和評價體系。這一體系的構建，首先需要制定科學合理的調查方法和清晰有效的操作流程，其次需要充分了解客戶的財產與收入狀況、期貨投資經驗、風險認知、承受能力以及投資偏好等信息和資料，再次需要對客戶的信用狀況和風險承受能力進行調查和評價，并根據評價結果將客戶劃分為不同的類型。具體可以采用現場、信函、網絡等方式對客戶的信用狀況和風險承受能力進行調查，并向客戶及時反饋評價的結果。調查和評價的內容主要包括：①財務狀況；②投資目的；③投資期限；④投資經驗；⑤投資偏好或擬投資產品的類型、意向；⑥風險承受水平等。

（2）保證委托資產的獨立性。所謂委托資產獨立性，是指期貨公司必須在財務上將委托資產和自有資產以及不同委托人的資產區別開來，保證客戶資產與其自有資產、不同客戶的資產相互獨立，對不同客戶的資產分別設置賬戶、獨立核算、分賬管理。為保證客戶委托資產的獨立性，一方面要求不同類型的資產管理應該獨立運作，對于不同客戶的專戶理財業務也應該獨立運作，相互間不可混淆。另一方面，專戶理財業務的資產管理人不得兼任其他資產管理業務的管理人。另外，客戶有要求的，期貨公司應當將客戶資產交由資產托管機構進行托管。

（3）控制資產管理業務資產的規模。在資產管理業務中，期貨公司往往更多地考慮如何擴大資產管理的規模，而忽略了自有資產和委托資產之間的協調。期貨公司應根據自身管理水平及風險控制能力，合理控制專戶理財業務以及其他資產管理業務的規模。為了完善期貨公司自身的風險控制體系和保障委托人的基本利益，對于發展期貨投資基金業務的規模要有一定的限度和標準，這一標準可以參考證券公司風險管理的標準。

此外期貨公司應該根據期貨投資基金業務的規模提取風險準備金，準備金的數額可以參照證券公司資產管理業務的標準分別按上述三種業務規模的5%~10%計算資產管理業務風險資本準備，還可以根據本公司和業務的具體情況做適當調整。

（4）實行定期的信息披露。實行及時有效的信息披露是監督管理人執行資產管理契約、防止道德風險的有效手段，同時也是委托人判斷管理人的資產管理能力和水平的重要依據。定期的信息披露一方面要求期貨公司內部的風險管理部門定期披露資產管理的風險情況（對內），另一方面要求對客戶定期報告資產管理的狀況及風險水平（對外）。資產管理人在對外信息披露的形式及內容方面應更為靈活，包括正式和非正式兩種渠道。正式的信息披露比如為客戶提供定期的報告，陳述、評估和總結資產管理的狀況；非正式的信息披露則可以通過不定期的電話交流、會議以及書面形式與客戶保持聯系，這種方式對專戶理財的委托客戶有特殊的優越性。

專戶理財業務由于是接受單一客戶的委托，所以信息披露也應該是針對單一客戶的定期報告。期貨公司可以根據每一位委托人就報告時間、報告頻率、報告內容的要求提供量身定做的報告，也可以提供固定時間、固定頻率（如季報、半年報、年報）、固定內容的信息報告供委托人選擇。報告內容應包括：①市場行情回顧；②對風險要素（波動率、杠桿、利潤、損失等）的審查；③已交割和未交割的頭寸；④交易集中度；⑤投資經理評估；⑥投資組合的評估等。同時信息披露還應該包括對特殊事件和重大事件的特別報告。

（5）限定期貨投資基金中管理者的投資行為。

①為保證交易頭寸的安全性，需要確定一個交易保證金占資產管理委托賬戶資產凈值比例的警戒線。一般地，大多數國外資產管理的保證金/資產凈值比率在3%~50%之間。結合我國保證金浮動的情況，這一比例最高不宜超過50%，此外為保持委托賬戶的活躍，可以適當設立下限標準如15%。

②為了分散投資風險，一個資產管理委托賬戶持有單個期貨品種所有月份合約的交易保證金總額，不得超過該委托賬戶資產凈值的一定比例，如30%~40%，；持有單個期貨品種某一月份合約的交易保證金總額，不得超過該委托賬戶資產凈值的一定比例，如10%。專戶理財客戶的各項比例應略高或以客戶要求為主。

③為避免操縱價格和防范風險，同一管理人管理的委托賬戶持有單個期貨品種某一月份合約的單向交易保證金數額（或單邊持倉量），不得超過交易所該品種該月份合約的交易保證金總額（或持倉總量）的一定比例，具體比例按照各交易所規定，并嚴格執行期貨交易所的大戶報告制度。

④為了防止資產管理委托賬戶成為投機大戶，一個資產管理委托賬戶的交易保證金中，從事套利交易或者套保的交易保證金所占比例不得低于一定限度，如70%。

2. 市場風險的識別與管理。

（1）實行有效的投資組合，分散投資風險。根據現代投資組合理論，分散投資能較有效地防范和降低期貨公司資產管理賬戶的非系統性風險。其中分散的含義有兩個方面：一是投資工具的分散化，也就是說盡可能在相關度較低的市場和品種間進行交易。二是通過選擇具有不同理念、擅長不同投資領域的投資管理人進行分散化投資。這種分散投資對于專戶理財業務尤其適合，客戶可以挑選自己喜歡的一個或多個投資管理人，期貨公司也可以根據客戶偏好為其選擇適當的一個或多個投資管理人。所以分散化是期貨投資風險管理最為基本的風險管理手段。

（2）在風險控制技術中運用VaR技術。目前，在金融領域運用最廣泛的綜合性風險衡量指標體系是基于VaR（Value at Risk）理念的指標體系。VaR理念的核心是風險價值，近年來，VaR技術在國外資產管理中得到了廣泛運用，它是一種運用標準統計技術估計金融風險的方法。即在給定時間間隔和置信水平，在正常市場條件下，投資組合所面臨的最大預期損失。投資管理人可以根據客戶的風險承受能力、資產特性和資產重要程度，提高或降低置信水平和間隔期限，得到適合于委托賬戶的VaR風險測量標準。目前，應用最為普遍的是J.P.Morgan的RiskMetrics風險控制模型。

（3）建立、完善期貨投資基金的風險控制體系。期貨投資基金由于受托資產金額巨大，存在著諸多風險，因而加強資產管理整個流程中的風險控制與防范至關重要。期貨投資基金業務風險控制體系總體框架從結構上應包括風險評估體系、風險管理體系和風險管理組織架構三個組成部分，從內容上應包括投資基金業務的操作風險管理體系和市場風險管理體系兩大部分。

①期貨投資基金的風險評估體系。期貨投資基金的風險評估體系是一個自下而上的多層次風險評估體系。在風險評估體系中，主要涉及期貨投資基金業務的市場風險和操作風險，其中市場風險包括期貨投資市場風險以及其他資產市場風險，而期貨投資市場風險包括各品種的內部風險。期貨公司的各類資產管理業務都可以從市場風險和操作風險兩個方面進行風險評估。根據不同的資產管理業務類型也可以有所變化，如針對專戶理財業務可以根據客戶不同的投資目的來分別進行評估，具體評估體系也具有類似性。

②期貨投資基金業務的風險管理體系。在對期貨公司投資基金業務進行總體風險評估后，應對其面臨的風險進行管理。管理過程是一個自上而下的過程，期貨公司的高級管理層應根據風險評估的情況，對風險進行目標控制和過程控制，并由風險控制部門做出風險管理計劃，將總體風險分解到各個客戶（針對專戶理財業務），待各類投資基金業務全面發展起來之后可以將總體風險分解到各個業務部門，見圖1。

a.風險目標控制。在對期貨投資基金業務進行風險管理時，明確投資目標是首要任務，通常要從確立投資的對象、投資的結構和規模到確立具體的潛在損失和目標收益分層制訂出一個總的投資目標計劃。首先投資的對象應限于期貨市場的有效品種，對于專戶理財業務的投資對象要遵循客戶的要求；其次要確立入市資金的總體規模，從分析國外期貨投資基金業務交易的歷史數據可以推斷出一個較為合適的資金規模，就是期貨投資的資金總量不宜超過市場資金總量的5%，最佳的比例應為3%左右；最后在制訂收益目標時要有客觀性，由于期貨投資的高風險性，在制訂收益目標時一定要考慮到虧損的可能性，客觀充分的估計潛在的最大損失和可能的目標收益率。

b.風險過程控制。過程控制是針對期貨市場本身的特性決定的，在期貨市場上，風險大且交易頻繁，過程控制就顯得異常重要。要做到“真實、及時、客觀”。首先要保證交易原始數據的真實性，期貨投資基金業務的最高管理者和風險控制部門一定要能隨時了解最新真實的期貨交易數據，這就要建立及時有效的資產管理業務風險報告制度。這種風險報告不僅可以為風險管理提供客觀數據還可以為客戶提供定制風險報告；其次對風險過程的控制要結合交易過程中的總體風險評估結果，對市場風險和操作風險進行及時分析，重點分析風險傳遞的可能通道并及時控制；最后，對每個客戶的資產管理運用有效的分析手段進行客觀性分析，做出有效的評估，并據此再對交易中具體問題進行適當修正。

c.期貨投資基金業務的風險管理組織架構。期貨公司投資基金業務的風險管理組織架構可以分為兩個層次：一是期貨公司層面的風險管理組織架構；二是資產管理部門內部的風險管理組織架構。

期貨公司層面的風險管理組織架構包括董事會和風險管理部。董事會負責制定公司的發展戰略，是公司風險管理體系中的最高機構。董事會規劃公司的各項業務發展戰略以及相應的風險管理與控制戰略，通過對各類風險控制制度和計量體系的建立以確保期貨公司資產管理業務的穩健發展；風險管理部確保公司面臨的各種風險能夠適當地被識別、監視和綜合管理，通過專用交易監測通道對資產管理部的各項業務進行實時監控并接受資產管理部的風險匯報。

資產管理部門內部的風險控制主要通過設立資產管理總部下屬的風險控制部門來對風險進行監控和管理。其職責在于：測量、評估資產管理部門的各類風險情況（運用壓力測試、蒙特卡羅模擬等現代金融管理技術測量投資組合風險等），并定期向期貨公司風險管理部門提交報告；提出具體的風險控制辦法；擬定本部門資產管理業務風險的各項制度等。此外公司的審計部門、財務部門和監察部門對風險管理的組織架構進行協調和輔助，其中審計部門主要負責對公司整個風險管理流程進行定期的審核和檢討；財務部門主要負責進行資產管理業務的損益分析，對風險控制提供獨立真實的數據；監察部門主要負責檢查資產管理業務和風險控制過程是否符合規章制度和相關的法律法規。各個部門相互配合，形成一個完整的風險管理組織體系。

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作者簡介：朱國華，上海財經大學國際工商管理學院教授、博士生導師，上海財經大學期貨研究中心主任；劉鵬，海財經大學國際工商管理學院博士生。

收稿日期：2011-10-12。