債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究綜述

【摘要】本文基于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)四大假說及“制度環(huán)境理論”系統(tǒng)地回顧了國內(nèi)外研究成果，歸納出影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的主要宏微觀因素及其在中國的適用性，并總結(jié)了研究中數(shù)據(jù)取樣、代理變量等方面存在的不足。最后論文分析了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究趨勢。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 四大假說 制度環(huán)境理論 研究綜述

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)即長短期債務(wù)在企業(yè)債務(wù)融資中各自所占的比例形成的結(jié)構(gòu)，是企業(yè)債務(wù)融資時重要的財務(wù)決策之一。該結(jié)構(gòu)有兩種不同的衡量方法，其一是資產(chǎn)負債表法，根據(jù)長期債務(wù)占總債務(wù)的比重決定；其二是增量法，以債務(wù)工具發(fā)行的期限判斷。不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)生不同的影響，如緩解代理沖突，傳遞企業(yè)質(zhì)量信息等。好的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅使企業(yè)獲得足夠資金，保證企業(yè)的財務(wù)安全，更能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低清算風(fēng)險。因此債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇成為國內(nèi)外研究的重要領(lǐng)域。

早期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究主要從代理沖突、企業(yè)質(zhì)量、成長機會、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)期限等對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響入手。在此基礎(chǔ)上形成四大假說，即代理成本假說、信息傳遞假說、期限匹配假說、稅收假說。一直以來國內(nèi)研究均偏向代理成本假說，其他三者研究較少。近年來，研究方向主要向企業(yè)外部制度環(huán)境因素轉(zhuǎn)移。

一、目前理論研究成果

（一）代理成本假說

相對于其他假說，國內(nèi)外對代理成本假說的研究更為成熟。該假說認為由于兩權(quán)分離，企業(yè)存在兩種沖突，即大小股東之間的沖突、股東與經(jīng)理之間的沖突。各人利益總存在不一致，因此小股東必須對控股股東的行為進行約束，股東對經(jīng)理人必須加以制約。而負債以其還本付息的強制約束和威脅公司破產(chǎn)的可能性而具有公司治理效應(yīng)。企業(yè)可以通過債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇使代理成本最小化。

短期債務(wù)能緩解資產(chǎn)替代與投資不足問題。Jensen 和Meckling（1976）[1]認為在股東有限責(zé)任作用下，股東選擇高風(fēng)險、高收益投資項目而放棄低風(fēng)險、低收益項目，這就是資產(chǎn)替代行為。當(dāng)項目失敗時，股東以其有限責(zé)任將成本轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上，從而導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的矛盾。短期負債約束性強，能降低股東對風(fēng)險的偏好，從而減少資產(chǎn)替代行為。投資不足是Myers(1977)[2]提出來的。當(dāng)項目盈利時，債權(quán)人的收益遠大于股東，因此即使投資項目的凈現(xiàn)值為正，股東仍會拒絕投資。選擇短期債務(wù)，確保債務(wù)在投資項目結(jié)束前到期可避免債權(quán)人對新利益的分享，激勵股東投資，解決投資不足問題。

此外，短期債務(wù)能抑制管理者對自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)以緩解投資過度問題。Jensen(1986)[3]提出當(dāng)企業(yè)擁有足夠現(xiàn)金流時，管理者可能投資一些凈現(xiàn)值小于零的項目以擴大企業(yè)規(guī)模，即投資過度。短期債務(wù)的償還壓力有利于減小自由現(xiàn)金流收益，若管理者過度投資還會加大企業(yè)破產(chǎn)清算可能性，因此能約束管理者的經(jīng)營。

長期債務(wù)則能抑制無效擴張。Hart和Moore(1995)[4]從成本與收益的角度分析認為長期債務(wù)的交易成本會減少管理者投資后帶來的預(yù)期收益，因此管理者在為擴張而投資前必須先權(quán)衡融資成本與投資收益。

國外實證文獻中大多以企業(yè)內(nèi)部特征為研究變量。Myers(1977)[2]認為成長機會越多的企業(yè)越應(yīng)使用短期債務(wù)以降低代理成本。Stohs和Mauer(1996)[5]與之觀點相反，認為成長機會與債務(wù)期限正相關(guān)。Barclay和Smith(1995)[6]發(fā)現(xiàn)行業(yè)的管制會使企業(yè)發(fā)行更多的長期債務(wù)，因為管制已控制了發(fā)行長期債務(wù)的不良后果，從而降低了代理成本。Guedes和Opler(1996)[7]證實企業(yè)規(guī)模與債務(wù)期限正相關(guān)，資產(chǎn)價值與債務(wù)期限負相關(guān)。

就國內(nèi)而言，由于中國資本市場發(fā)展程度和公司治理方面的完善度與國際相比有一定的差距，為此，國內(nèi)學(xué)者采用不同模型驗證國外理論在本國適用度的同時，也力圖發(fā)現(xiàn)中國背景下企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的特性。

肖作平（2007）[8]構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，實證說明成長機會與債務(wù)期限負相關(guān)，這與Myers(1977)[2]相同，與Stohs和Mauer(1996)[5]相反。而對公司規(guī)模的研究支持現(xiàn)有理論。毛洪安、李晶晶（2010）[9]在公司規(guī)模、緩解投資不足問題上與前人一致，對成長機會的實證與Stohs和Mauer(1996)[5]一致。同時他們引入“股權(quán)集中度”，認為股權(quán)分散時，為緩解大股東與中小股東代理沖突，企業(yè)傾向于選擇短期債券。而股權(quán)集中時，反而選擇長期債務(wù)。李峰、楊興全（2008）[10]以2001～2006年A股上市公司為對象，實證研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限只能在非國有控股公司有相對約束，在國有控股公司卻無法起到抑制過度投資的作用，反而因為充足現(xiàn)金流惡化了過度投資。商業(yè)信用和公司債務(wù)在兩類公司均無法發(fā)揮治理效應(yīng)。肖坤、劉永澤（2010）[11]以2005～2007年A股上市公司為實證研究對象，給楊興全的結(jié)論以部分支持，同時發(fā)現(xiàn)負債雖然不能約束公司管理者，但破產(chǎn)清算風(fēng)險可防止控股股東“掏空”公司，因此對控股股東有極強約束力。

（二）信息傳遞假說

信息傳遞假說是指市場中交易的雙方總存在信息不對稱，容易引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險問題，使得信息量少的一方無法信任另一方。因此，信息量少的一方以另一方債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇為信號進行判斷，決定己方策略（Brick和Ravid1985[12]）。李文群（2005）[13]歸納出：逆向選擇是指交易前債權(quán)人、債務(wù)人雙方信息不對稱，使得投資者投資給更易造成信貸風(fēng)險的借款人。融資交易完成后，借款人存在欺騙行為，進行高風(fēng)險項目或是故意致使貸款不能歸還，即道德風(fēng)險問題。

Flannery(1986)[14]將信號傳遞效應(yīng)運用于債務(wù)市場，認為信息不對稱時，所有債務(wù)人以公司價值、項目質(zhì)量為依據(jù)傳遞公司信息以供債權(quán)人估價投資。一般而言，證券定價與實際價值有偏差，長期債務(wù)被錯誤定價的可能性大于短期債務(wù)，因此選擇長期債務(wù)的企業(yè)傳遞的信息也可能與企業(yè)真實價值不相符。優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以承受短期債務(wù)帶來的還本付息壓力，從而選擇定價偏離程度小的短期債務(wù)融資，以傳遞其高質(zhì)量的信息。劣質(zhì)企業(yè)無法承擔(dān)短期過重的交易成本而選擇長期債務(wù)。同時他也提出，信號傳遞是有成本的，信息嚴重不對稱的企業(yè)會選擇短期債務(wù)，信息輕微不對稱的反而選擇長期債務(wù)。

Diamond(1991)[15]以信用等級評估企業(yè)質(zhì)量，通過建立模型分析企業(yè)質(zhì)量與債務(wù)期限的關(guān)系。他認為信用級別越高的企業(yè)面臨的清算風(fēng)險越低，會選擇短期債務(wù)，而信用等級低的企業(yè)存在道德風(fēng)險與逆向選擇的可能性大，無法獲得長期債務(wù)，只有信用級別居中的企業(yè)選擇長期債務(wù)。

對信息傳遞假說的實證文獻所持態(tài)度差異較大。Barclay和Smith(1995)[6]實證發(fā)現(xiàn)的確存在嚴重信息不對稱的企業(yè)選擇短期債務(wù)的情況，這與Flannery(1986)[14]的結(jié)論一致。Stohs和Mauer(1996)[5]實證完全支持Diamond(1991)[15]的觀點。但Berger等（2004）[16]對Flannery(1986)[14]和Diamond(1991)[5]均進行了檢驗，只驗證出低風(fēng)險企業(yè)選擇短期債務(wù)的正確性，而中等風(fēng)險和高風(fēng)險公司差異不顯著。Guedes和Opler(1996)[7]則完全不支持信息傳遞假說。

在國內(nèi)，雷森、李傳昭和李奔波（2004）[17]從銀行貸款角度分析，通過建立銀企間動態(tài)博弈模型，指出交易費用低，即信貸配給不存在或較輕時，企業(yè)好壞無法區(qū)別，只能實現(xiàn)混同均衡，但交易成本高時，低質(zhì)量企業(yè)無法選擇短期債務(wù)模仿高質(zhì)量企業(yè)傳遞信息。袁衛(wèi)秋（2005）[18]證實信用等級高的企業(yè)獲得長期貸款的幾率更大。肖作平（2007）[8]實證研究發(fā)現(xiàn)中國市場上企業(yè)質(zhì)量與債務(wù)期限負相關(guān)，但不明顯，說明企業(yè)無法很好地以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)向市場傳遞信息。李文東（2008）[19]支持肖作平的結(jié)論，他分析國外啄食順序理論與中國現(xiàn)狀，認為企業(yè)內(nèi)部存在的代理沖突及外部行政干預(yù)使企業(yè)無法通過負債融資顯示自身質(zhì)量優(yōu)劣。齊婧（2010）[20]的實證中以上市公司市凈率作為評價企業(yè)價值的標(biāo)準(zhǔn)，得出與肖作平（2007）[8]相反結(jié)論，與Flannery(1986)[14]結(jié)論一致。陳建明（2010）[21]從銀行期望收益與貸款利率的角度研究，指出劣質(zhì)企業(yè)支付的利率高于最優(yōu)貸款利率時，銀行期望收益反而因風(fēng)險而有所下降，因此在給定供給量下，劣質(zhì)企業(yè)無法獲得債務(wù)資金，只能傳遞其低質(zhì)量的信號。

（三）期限匹配假說

期限匹配被Morris(1976)[22]定義為企業(yè)資產(chǎn)期限要與負債期限對應(yīng)，即長期長期負債融資用于長期資產(chǎn)，短期負債融資用于短期資產(chǎn)。這樣可以避免資產(chǎn)停止使用后，為資產(chǎn)借入的負債仍需償還利息的情況。Myers(1977)[2]認為，當(dāng)企業(yè)面臨新投資項目時，需要進行再投資決定，發(fā)行與之相匹配的債務(wù)能建立相應(yīng)的投資激勵，降低代理成本。

實證研究文獻基本統(tǒng)一為支持態(tài)度。Hart和Moore(1995)[4]分析了企業(yè)已有資產(chǎn)與新投資機會，認為長期資產(chǎn)搭配長期債務(wù)是最理想的。Stohs和Mauer(1996)[5]、Guedes和Opler(1996)[7]也實證發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)與負債的期限呈正相關(guān)關(guān)系，為該假說提供經(jīng)驗支持。

譚小平（2008）[23]以A股數(shù)據(jù)論證了中國上市公司的資產(chǎn)期限與債務(wù)期限顯著正相關(guān)。但中國債務(wù)市場欠發(fā)達，出現(xiàn)了短期“借新債償舊債”，中長期“股權(quán)融資替代債務(wù)融資”等問題，導(dǎo)致短期債務(wù)遠大于中長期債務(wù)，債務(wù)期限短于資產(chǎn)期限，匹配關(guān)系不合理。張靜（2009）[24]從資產(chǎn)專用性的角度提出短期債務(wù)普遍偏高，反映出企業(yè)固定資產(chǎn)投資不足。段彰喬、王麗娟（2010）[25]以實證研究給予張靜（2009）[24]支持，認為固定資產(chǎn)越高的企業(yè)越傾向于長期負債融資。同時他指出國內(nèi)以固定資產(chǎn)折舊年限計算資產(chǎn)期限存在誤差，折舊年限與實際產(chǎn)生收益年限不能等同。袁衛(wèi)秋（2005）[18]、齊婧（2010）[20]等的實證研究均為期限匹配假說提供了經(jīng)驗證據(jù)。

（四）稅收假說

稅收假說是指負債所支付的利息可以從利潤中扣除，使得負債融資具有避稅效應(yīng)，且長期負債比短期負債稅盾優(yōu)勢更大。

Kane，Marcus和Mcdonald(1985)[26]建立動態(tài)模型提出選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)要根據(jù)稅收的利益、破產(chǎn)成本和發(fā)行成本之間的權(quán)衡決定。還指出債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與稅率負相關(guān)。當(dāng)債務(wù)抵稅后的收益減少時，企業(yè)會延長債務(wù)期限以確保該收益高于已經(jīng)攤銷的發(fā)行成本。他們也提出在稅率的影響下，債務(wù)期限與企業(yè)價值波動性呈負相關(guān)。Brick和Ravid(1985)[12]引入利率收益曲線，認為長期債務(wù)比短期債務(wù)更能減少未來應(yīng)付稅款的現(xiàn)值，最大化企業(yè)價值。因此利率收益曲線向上傾斜時企業(yè)選擇長期債務(wù)，反之，在向下傾斜時選擇短期債務(wù)。Brick和Ravid(1991)[27]在此基礎(chǔ)上擴展研究，提出利率不確定時，企業(yè)也會選擇長期債務(wù)融資。Kim，Mauer和Stohs(1995)[28]從稅收時機選擇的角度分析，長期債務(wù)因有更多的稅收時機選擇權(quán)從而更能削弱利息率風(fēng)險。

實證研究中，Stohs和Mauer(1996)[5]證實債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇與稅率有反向關(guān)系，但該領(lǐng)域?qū)嵶C研究多持否定態(tài)度，如Guedes和Opler(1996)[7]、Barclay和Smith(1995)[6]驗證債務(wù)期限與企業(yè)債務(wù)無關(guān)。

匡海波、李延喜和曹雪（2007）[29]實證發(fā)現(xiàn)減少短期債務(wù)比例，提高長期債務(wù)的確會增加公司收益，這支持了Brick和Ravid(1985) [12]的觀點。張靜（2009）[24]以1998年～2007年制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限與邊際稅率負相關(guān)，即邊際稅率越低的公司越發(fā)行長期債務(wù)。寧靜、宋曉滿（2010）[30]；黃文青（2010）[31]分別以經(jīng)典理論的歸納研究和上市公司的實證研究為稅收假說提供證據(jù)支持。肖作平（2007）[8]的研究不支持稅收假說。他以國債收益差系數(shù)不顯著證實了即使加大長期與短期債務(wù)的收益差，企業(yè)也不會發(fā)行長期債務(wù)以提高稅盾。齊婧（2010）[20]文獻中整理了Scholes和Wolfson關(guān)于邊際稅率的觀點，邊際稅率越高的企業(yè)越傾向發(fā)行長期債務(wù)，而邊際稅率低的企業(yè)由于稅盾效果弱將面臨過高的清算風(fēng)險，只能選擇短期債務(wù)。同時齊婧采用多元線性回歸分析同樣不支持稅收假說，認為邊際稅率的高低對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)沒有顯著性影響。段彰喬、王麗娟（2010）[25]支持齊婧（2010）[20]的觀點，并指出我國的稅收征管政策削弱了負債的稅盾作用。因為我國對企業(yè)出臺了多種優(yōu)惠政策，帶來的收益大于負債的稅盾效應(yīng)，所以企業(yè)無須通過選擇債務(wù)期限避稅。

（五）“制度環(huán)境理論”

制度環(huán)境理論主要是探討正式制度如法律法規(guī)、非正式制度如政府關(guān)系、金融發(fā)展水平等背景環(huán)境對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。Rajan和Zingales（1995）[32]首先以七國稅法、銀行、證券市場狀況等數(shù)據(jù)研究論證公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受國家制度環(huán)境約束。Demirgu-kunt和Maksimovic(1995)[33]指出法律對投資者的保護程度越高，大公司越選擇長期債務(wù)，而小公司選擇短期債務(wù)。在銀行業(yè)發(fā)達的國家，小公司會有更長的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。Charumilind等（2006）[34]指出政治關(guān)系好的企業(yè)能從債權(quán)人處以更少的抵押資產(chǎn)獲得更多長期貸款。Fan和titman（2003）[35]實證說明法律制度越不完善的國家其企業(yè)選擇的債務(wù)期限越短。

中國制度環(huán)境下的企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與之有共性也有特性。孫錚、劉鳳委、李增泉（2005）[36]證實政府關(guān)系在當(dāng)前制度環(huán)境下替代法律降低貸款人的風(fēng)險預(yù)期。自從我國實行財政分權(quán)改革后，中央與地方政府的影響程度出現(xiàn)變化。層級越低，干預(yù)越強。何威風(fēng)（2010）[37]以地方政府最終控制的A股上市公司為樣本分析發(fā)現(xiàn)，政府分權(quán)程度與國有企業(yè)債務(wù)期限正相關(guān)，金融發(fā)展水平與之負相關(guān)。分權(quán)程度越高，越有利于國企獲得長期貸款，且能削弱金融發(fā)展水平對長期債務(wù)的抑制作用，反而使該水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。朱家誼（2010）[38]同意以上觀點，同時提出中央政府同樣干預(yù)公司債務(wù)，但相對于地方政府更偏好干預(yù)短期債務(wù)。原因在于中央政府能直接補貼、投資于中央政府控股企業(yè)，致使控股企業(yè)資金充足，短期融資即可。

地區(qū)金融發(fā)展水平對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在不容忽視的影響。不同于發(fā)達國家，在政府干預(yù)下，包括中國在內(nèi)的新興市場國家金融發(fā)展水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)。肖作平（2007）[39]分析了中國各省份分布的上市公司職務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在的差異，發(fā)現(xiàn)中部地區(qū)債務(wù)期限明顯高于東、西部，而東西部之間不存在顯著差異，均以短期債務(wù)為主。原因可能在于中部金融發(fā)展水平不高，且政府干預(yù)程度重。徐斌（2010）[40]認為地區(qū)金融水平提高雖然使企業(yè)融資渠道增多，但公司未來期權(quán)投資機會的增加使得公司自身現(xiàn)金流增加，公司對長期債務(wù)的需求減弱。且金融發(fā)展水平增加企業(yè)成長機會，以成長機會與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負相關(guān)關(guān)系，應(yīng)該用短期債務(wù)縮小代理成本。

在保護力度不足的法律制度下，公司擁有更多短期債務(wù)，但江偉（2010）[41]以地區(qū)法制環(huán)境和金融發(fā)展為解釋變量，通實證研究證明，法制環(huán)境的改善并不能使公司獲得更多的長期債務(wù)。其原因可能是中國的債務(wù)市場發(fā)展滯后，股票市場更為發(fā)達，且股東相對于債權(quán)人對法制環(huán)境更為敏感，往往先于債權(quán)人為公司提供權(quán)益資金。

二、綜合評論

通過上述對文獻的梳理，可以發(fā)現(xiàn)：

（一）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇受多種因素的影響，主要有企業(yè)規(guī)模、成長機會、公司質(zhì)量、資產(chǎn)期限、公司收益、稅收、制度環(huán)境等。但各因素與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系不一，目前的研究并不能闡述各因素整合后對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的總影響。也就是說，站在信息使用者的立場上，由于各因素沒有相應(yīng)的權(quán)重，無法分析影響因素評判出選擇何種債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

（二）目前研究中采用的主要是靜態(tài)分析，對影響因素的分析也僅根據(jù)靜態(tài)的歷史數(shù)據(jù)，而債務(wù)融資的決策是一個動態(tài)的過程，應(yīng)該考慮決策過程中各影響因素變動的速率、各因素之間的相互影響等。

（三）研究取樣存在局限性。首先，大量文獻中均用上市公司數(shù)據(jù)做實證研究，果然有一定的代表性，但市場上中小企業(yè)數(shù)量居多，對他們的關(guān)注太少，無法形成全面的研究結(jié)論。其次，各文獻探討的債務(wù)融資渠道僅限于銀行貸款，而保險公司等其他金融機構(gòu)貸款、公司債券、商業(yè)信用等債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)沒有涉及。

（四）代理變量的選擇并不精確，存在不足。以信息傳遞假說為例，肖作平（2007）[8]衡量公司質(zhì)量以市盈率為代理變量，而齊婧（2010）[18]則用市凈率代表公司質(zhì)量。兩者的適用范圍本身既存在差異。市凈率考慮到固定資產(chǎn)在凈資產(chǎn)中的比重更適合衡量制造業(yè)等行業(yè)的公司質(zhì)量，而不適合衡量固定資產(chǎn)少的高科技產(chǎn)業(yè)；市盈率是當(dāng)前最廣泛的指標(biāo)，但盈余易受人為操縱以及受外界因素的影響，波動大，導(dǎo)致市盈率沒市凈率穩(wěn)定，故適合衡量需求彈性小，風(fēng)險小的行業(yè)。而市凈率和市盈率中使用的公司股價均有高、低估的情況，即使取月平均值以增強可信度，但是否能正確傳遞工資質(zhì)量信息仍有待研究。

（五）由于各假說前提仍是在一定的國家背景下形成的，因此部分理論在中國制度下的適用性不強。如長短期債務(wù)的公司治理效應(yīng)在中國背景下就作用甚微。原因在于①長短期債務(wù)實質(zhì)界限弱化。中國債務(wù)市場上存在短期債務(wù)長期占用、借新債償舊債的情形，導(dǎo)致短期負債無法約束管理層。②政府的介入。國有控股公司或與政府關(guān)系密切的企業(yè)由于政府的補貼或投資而并不擔(dān)心還本付息壓力或破產(chǎn)風(fēng)險。③法律機制的缺失。管理層資產(chǎn)替代、投資不足等行為造成的代理成本最終會有債權(quán)人與股東承擔(dān)，因此管理層更傾向于選擇債務(wù)期限以謀私利。

（六）忽略現(xiàn)實經(jīng)濟因素。目前使用的貨幣政策對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇存在沖擊。如應(yīng)對通貨膨脹央行多次調(diào)整準(zhǔn)備金率，銀行可供放款減少，信用規(guī)模縮小，利率提高，必然影響信貸配給。且導(dǎo)致借貸雙方交易成本上升。

三、未來研究展望

現(xiàn)有債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論有待完善，近期可以從以下幾方面展開研究：理論層面上，一是擴展影響因素，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、公司獨立性等；二是通過調(diào)查分析，確定各影響因素權(quán)重的分配，力圖研究由各影響因素組成的系統(tǒng)性結(jié)構(gòu)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響；三是動態(tài)研究各影響因素；四是分析中國與國外存在差異的原因，研究中國企業(yè)合理選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)所需要的環(huán)境與制度安排；五是加入通貨膨脹、經(jīng)濟周期波動等經(jīng)濟現(xiàn)實，使研究結(jié)論更具實用性。研究方法層面上，一是改變樣本選擇策略，細分研究區(qū)域、行業(yè)。且多探討中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；二是更換代理變量進行研究。在此基礎(chǔ)上研究中國制度下的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，對我國企業(yè)的發(fā)展有重要意義。

參考文獻

[1]Jensen M，Meckling W.Theory of the firm:managerial behavior，agency costs，and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3:305-360.

[2]Myers S.Deternimants of Corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics，1977，5:147-175.

[3]Hart O，Moore J. Debt and Seniority:An Analysis of the Role of Hard Claims in Constraining Management[J].The American Economic Review，1995(85)：567-585.

[4]Stohs，M.H ，and Mauer，D，C.The determinants of corporate debt maturity structure[J].Journal of Business，1996，69:279-312.

[5]Barclay，M.J，and Smith.Jr.The maturity of corporate debt[J].Journal of Finance，1995，50:609-631.

[6]Guedes，J.，and Opler，T.The determinants of the maturity of corporate debt issues[J].Journal of Finance，1996，51:1809-1833.

[7]肖作平.債務(wù)期限和資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)合影響因素:一個結(jié)構(gòu)方程模型[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理，2007，26(3):543-549.

[8]毛洪安、李晶晶.代理成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[J].中南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2010(5）:104-109.

[9]李峰、楊興全.債務(wù)融資、債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司過度投資行為——來自我國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].大連理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2008，29(4):46-51.

[10]肖坤、劉永澤.債務(wù)結(jié)構(gòu)對股權(quán)代理成本的影響——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].山西大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)，2010，33(4):84-88.

[11]Brick I E，Ravid S A. On the Relevance of Debt Maturity Structure[J].Journa1 of Finance ，1985(40):1 423-1 437.

[12]李文群.論我國企業(yè)債券融資信息不對稱問題[J].金融論壇，2005(2):49-54.

[13]Flannery，M.Asymmetric information and risk debt maturity structure choice[J].Journal of Finance，1986(41):18-38.

[14]Diamond，D.W.Debt maturity and liquidity risk[J].Quarterly Journal of Economics，1991，60:709-737.

[15]Berger，A.，Espinisa-Vega，M.，F(xiàn)rame，w.，and Miller，N.Debt maturity，risk and asymmetric information[R].SSRN Working Paper，2004

[16]雷森、李傳昭、李奔波.信號傳遞下的企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇[J].重慶大學(xué)學(xué)報，2004，27(9):143-145.

[17]袁衛(wèi)秋.我國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)——基于權(quán)衡思想的實證研究[J].會計研究，2005(12)?:53-58.

[18]陳建明.基于信息不對稱的中小企業(yè)成長融資約束分析[J].財會通訊，2010(12):76-78.

[19]Morris James R.On corporate debt maturity strategies[J].Journal of Finance，1976，31:29-37.

[20]譚小平.中國上市公司債務(wù)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)匹配關(guān)系的實證研究[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2008(5):90-96.

[21]張靜.資產(chǎn)專用性會影響企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)嗎？——來自1998年到2007年制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)[J].商場現(xiàn)代化，2009(7):118-120.

[22]段彰喬、王麗娟.我國中小上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的研究[J].特區(qū)經(jīng)濟，2010(5):119-121.

[23]Kane A，Marcus A J，Mcdonald R L. Debt Policy and the Rate Of Return Premium to Leverage[J].Journa1 Of Financia1 and Quantitative Analysis ，1985(20)：479-499.

[24]Brick I E，Ravid S A. Interest rate uncertainty and the optimal debt maturity structure[J].Journa1 of Financial and Quantitative Analysis，1991(26): 63-81.

[25]Kim， C. D. Mauer and M. Stohs. Corporate debt maturity policy and investor tax timing options: Theory and Evidence. [J].Financial Management， 1995，24:33-45.

[26]匡海波、李延喜和曹雪.最佳資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司收益的相關(guān)性研究[J].管理評論，2007，19(12):55-60.

[27]寧靜、宋曉滿.房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系間的傳導(dǎo)機制研究[J].經(jīng)濟論壇，2010(6):151-153.

[28]黃文青.我國上市公司債券融資的治理效應(yīng)研究[J].財經(jīng)問題研究，2010(8):69-72.

[29]Rajan R，Zingales I. .What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data [J].Journal of Finance，1995，50(5):1421-1460.

[30]Charumilind C，Kalir ，Wiwattanakantang Y.Connected lending:Thailang before the Financial Crisis[J].Journal of Business，2006，79(1):181-217

[31]Fan J. ， Titman S. and Twite G. .An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices[R].working paper，2003.

[32]孫錚、劉鳳委、李增泉.市場化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，2005(5):52-63.

[33]何威風(fēng).財政分權(quán)、制度環(huán)境與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[J].管理學(xué)報，2010，7(7):1085-1090.

[34]朱家誼.政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究——來自我國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].財經(jīng)科學(xué)，2010(10):88-95.

[35]徐斌.地區(qū)金融發(fā)展差異與我國公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)——來自上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融經(jīng)濟，2007(18):71-72.

[36]江偉.法制環(huán)境、金融發(fā)展與企業(yè)長期債務(wù)融資[J].證券市場導(dǎo)報，2010(3):50-57

[37]Jensen，Michael C.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J].The American Economic Review，1986，76(2):323-329.

[38]Demirguc-Kunt，A. and Maksimoviv，V.1999，Institutions，F(xiàn)inancial Markets，and Firm Debt Maturity[J].Journa1 of Financial Economics，54:295-336

[39]肖作平.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和區(qū)域因素——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報，2007(10):43-50.

[40]李文東.信息不對稱及信號傳遞對上市公司融資方式的影響[J].市場論壇，2008(3):56-58.

[41]齊婧.企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的探究[J].哈爾濱理工大學(xué)學(xué)報，2010，15(3):128-134.

作者簡介：劉詠瑋（1988-），女，湖南常德人，土家族，云南財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院研究生在讀，研究方向為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；雷森（1973-），男，云南昆明人，漢族，云南財經(jīng)大學(xué)研究生導(dǎo)師，重慶大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士、副教授，研究方向為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

基金項目：本論文受云南省教育廳科研基金項目資助，項目編號：5Y0943F