美國私募基金監管法律制度研究及對我國的啟示

摘 要：美國是私募基金最為發達的國家之一。在私募基金發展初期，其對私募基金監管較為寬松。然而，私募基金自身的發展逐漸帶來了諸多新問題，如私募股權基金公募化、財務杠桿的大量使用、私募基金私有化上市公司等。2010年，美國通過了《金融監管改革法案》，加強了對私募股權基金的監管。反觀我國，私募股權基金在我國已經具有了一定的規模，雖尚不足以產生系統性風險，但有必要從投資者保護角度入手建立健全私募股權基金監管法律制度。

關鍵詞：美國；私募基金；監管法律制度

中圖分類號：DF438 文獻標識碼：A 文章編號：１００３－１５０２（２０12）０5－００91－０6

自2007年6月18日美國奧巴馬政府公布金融改革方案以來，在美國政府、參眾兩院等多方博弈下，終于在2010年7月15日獲得了美國國會通過。2010年7月21日，美國總統奧巴馬正式簽署了這份法案——《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（即《金融監管改革法案》）。該法案號稱自“大蕭條”以來改革力度最大、影響最深遠的金融監管改革議案，反映了美國從政府到國會、從法律界到學術界對金融危機的全面反思。法案圍繞監管系統性風險和消費者金融保護兩大核心，從消費者金融保護、監管協調機制、結束金融機構“大而不到”現象、高管高薪及企業治理、投資者保護、加強金融衍生品、加強私募基金監管等七個主要方面推進金融改革。該法案的最終出臺，一方面是美國政府、參眾兩院對金融體制改革妥協的結果，另一方面也開啟了美國80多年來力度最大的一次金融監管改革。值得注意的是，法案中包括了《私募基金投資顧問注冊法》（簡稱《注冊法》），《注冊法》實際是對《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的修訂。該法的出臺強化了對私募基金的監管，包括取消了此前有關投資顧問豁免注冊的規定、擴展了基金管理人的報告義務、加強基金托管等。《注冊法》完善了美國私募基金監管的框架，《注冊法》還要求美國證券交易委員會（SEC）在《金融監管改革法案》生效起一年內就有關具體問題出臺細則，如私募基金信息報告的范圍、風險投資豁免注冊以及私募基金托管。筆者通過跟蹤研究SEC頒布的法規發現，至本文寫作之日，SEC已經根據《注冊法》的要求制定了若干法規。這些法規的制定和頒布，標志著《注冊法》所構建的私募基金監管框架已經成型。此次法案為何一改往日對私募基金放松監管的態度，加強了對私募基金的監管？《注冊法》頒布后，私募基金面臨怎樣的監管架構？以上問題的研究對于我國私募基金監管法律制度的建立不無裨益。

一、《金融監管改革法案》出臺前的私募基金監管制度

（一）私募基金的政府監管

2008年金融危機爆發前，美國并未出臺專門的私募基金管理辦法。美國政府在修改《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的基礎上，通過了全國性的《1966年證券市場促進法》，這些法律構成了美國私募基金監管的法律框架。美國《1933年證券法》對證券做了相當寬泛的定義。①這體現了當時美國國會立法的意圖，即“無論其以何種形式出現，我們這個商業社會中通常所謂的‘證券’，都應被包括到這一定義之中。[1]”私募基金份額歸類于證券，因此美國證券交易委員會和聯邦法院作為實施證券法律的機構當然成為了私募基金的監管機構。其主要特征是注冊豁免、鼓勵發展和放松監管。整體而言，美國《1933年證券法》禁止一切未經SEC注冊的證券的要約和銷售，除非其屬于該法列示的豁免證券或豁免交易。如果采用私募方式募集資金，則可以豁免按SEC要求的內容和格式辦理注冊，但并不豁免聯邦證券法其他內容，如聯邦證券法上關于反欺詐、民事責任的規定對于私募基金仍然使用。美國《證券法》第17條確立了反欺詐的一般原則，禁止在證券買賣交易活動中的欺詐行為、重大虛假陳述和隱瞞，并對其中的犯罪行為規定了刑事責任。私募基金監管的主要內容包括：(1)如果私募基金以私募形式募集資金，則可以豁免SEC要求的內容和格式辦理注冊，但其它內容不能豁免，注冊豁免使得私募基金避開了金融監管，投資自由度很大。(2)對私募基金投資者的要求非常嚴格，主要表現在對投資人數限制在100人以內和只能向“有資格的買主”募集才能獲得豁免。(3)對私募基金行為的規制方面，禁止公開宣傳發行等。以上不難看出，美國政府對私募基金的監管理念是減少政府干預，這為私募股權基金的自由發展創造了很好的空間。

（二）私募基金的行業自律

對私募基金的監管主要依靠協會自律監管，通過成立全美創業投資協會（National Venture Capital Association，NVCA）來協調管理私募基金行業。NVCA要求：（1）其會員當是為專門從事風險投資或私募基金業務，并且聘任至少１名全職直接從事投資的專業人員；（2）會員必須在美國有經營場所；（3）會員的行為必須遵守美國的稅法和相關法令，會員在投資前后必須使用專業的方法等。1996年，NVCA發布了《美國風險投資協會交易標準》，作為執業標準用于規范從業人員的交易行為。這些執業標準包括：會員應對經濟發展抱有長遠眼光并對創投行業進行長期投資，不應參與短期的投資活動；會員應向其投資者充分披露運營及財務報告；普通合伙人不得利用其他地位獲得不恰當的利益等。

美國在私募基金監管方面采取了法律約束下的自律模式。金融監管成本理論表明，實施監管過程中要權衡成本與收益，以達到監管效率的最大化。[2]而采取何種模式對私募基金進行監管，主要取決于監管的直接成本與監管失效后給社會帶來的事后處理成本的比較。一般而言，自律監管成本比政府監管成本要低，但自律監管發揮作用的前提是聲譽機制能有效地發揮作用。私募基金自身的特點決定了私募基金長期以來以自律監管為主、政府監管為輔。這些特點表現為：（1）私募基金資金的來源是富人和機構投資者；（2）投資者通常具有較好的風險識別和承擔能力；（3）投資期限較長，不會對短期市場產生沖擊；（4）獲利方式是在目標企業的價值提升后退出而實現的；（5）每一支基金都是有限生命，私募基金投資家必須在市場中進行博弈，在博弈中得以生存并壯大者必定是具有良好業績和重聲譽的投資家。[3]

二、《金融監管改革法案》確立的私募基金監管制度

金融監管是糾正金融市場失靈的一種制度安排，然而監管是有成本的。因此，正確處理監管的成本和收益關系就成為金融監管中的核心問題。隨著私募基金行業的發展，有關私募基金監管成本和收益關系也在發生著變化。私募基金發展早期，以風險投資為主要代表。風險投資主要投資于中小企業與高科技企業，對科技創新和經濟發展具有巨大的促進作用。因此，在私募基金發展的早期，由于對經濟發展的巨大促進作用，各國通過給予稅收優惠等支持私募基金的發展。進入21世紀，私募基金規模迅速擴大，出現了一些新的特點，促使監管部門對其監管態度發生了轉變。美國《金融監管改革法案》體現了美國金融監管改革的兩大核心支柱：系統性風險防范和金融消費者保護。而《注冊法》所確立的私募基金監管模式也貫徹了這兩個核心原則，法案中的《私募基金投資顧問注冊法》表明了美國政府欲強化對私募基金的監管，具體包括取消了此前有關投資顧問豁免注冊的規定、擴展了基金管理人的報告義務、加強基金托管等。

（一）系統性風險防范

私募基金的快速發展是近年來國際金融市場中的重要現象，私募基金在國民經濟中扮演的角色也越來越重要，通常被認為是繼傳統信貸和證券市場之后的第三大融資市場。私募基金在發展早期受到的監管較少。[4]原因在于，一方面，與公募的基金相比，私募基金主要向特定的富人投資者募集資金，投資者應在財產或收入方面達到一定的標準，基金投資者數量方面也有限制。因此，私募基金投資者通常具有識別投資機會的能力和承擔風險的能力，因此不需特別的監管措施來保護投資者利益。另外，私募基金中的風險投資主要投資于中小企業和高新技術企業，對國民經濟發展具有正外部效應。因此，許多國家通過稅收優惠等鼓勵風險投資的發展。

PE（私募股權投資）發展在近年來出現了以下新的特點：第一，采取公募方式募集資金。傳統的私募基金通常向特定的投資者募集資金，而近年來私募基金開始利用公募方式籌集資金。2007年，美國私募股權基金巨頭黑石集團在紐約證券交易所上市，募集約40億美元，是當年美國證券市場上規模之最。隨后，全球最大對沖基金集團之一的Och-Ziff資本管理公司也開始了公開發行。第二，私募基金高杠桿并購，可能威脅金融穩定。以并購為主要業務的私募基金逐漸成為主流。從2000年到2007年，私募基金參與杠桿收購的規模從710億美元增加到4000億美元，交易的平均規模從4.02億美元增加到13億美元。[5]收購基金通常利用債券市場募集資金，如果其風險未能得到有效監控，必將傳導到實體產業。第三，私募基金的負面影響日漸突出，行業形象嚴重丑化。私募基金追求利潤至上，其個體社會形象欠佳。在華爾街，私募股權基金被稱為“野蠻人”，在日本有內閣成員稱其為“禿鷹”，德國副總理則公開稱私募基金為“蝗蟲”。第四，私有化上市公司。隨著私募基金的發展，越來越多的私募基金開始將投資目標鎖定在一些價值被低估的上市公司身上，通過將此類上市公司私有化，然后再謀求重新上市或異地上市。在私有化上市公司過程中，投資基金的投資人、上市公司的公眾股東等均將承受一定的風險。以上分析表明，隨著私募基金規模的擴大，出現了新的情況和特點，這使得監管部門對私募基金的態度出現了較大的變化。

監管部門為了應對私募基金的新情況和新特點，將私募股權基金一直享有的豁免注冊制度進行了調整，取消了私募基金豁免注冊的待遇，此外要求私募基金管理人就有關私募基金運營方面的信息向SEC報告，以使得SEC能評估系統性風險。SEC和美國金融穩定監管理事會還可以針對不同類型的基金管理人，提出基于基金類別和規模的不同的信息報告要求。

根據此前的《1940年投資顧問法》204條規定，任何投資顧問，除非符合該法規定的豁免條件，在通過郵件或其他方法從事投資顧問業務中，必須在一定期限內保存相關記錄，并且在美國證券和交易委員會（以下簡稱“SEC”）的要求下隨時提供。因此，根據《1940年投資顧問法》規定，對于那些符合豁免注冊條件的私募股權基金管理人而言，實際上并沒有實質性的信息報告要求。然而，此次2010年注冊法案出臺后，由于刪除了《投資顧問法》中有關私募基金管理人豁免注冊的規定，私募基金管理人必須依照《投資顧問法》進行注冊，③因此更多的基金管理人將不得不依據新法案進行注冊，并遵循信息保存和報告的要求。④根據新法案，私募基金管理人有義務保存記錄，并按照SEC的要求向其報告。其中，注冊的私募基金管理人向私募基金提供的投資建議應被視為該私募基金管理人的記錄和報告。根據法案，注冊的私募基金管理人應記錄并報告的信息內容包括：管理資產的規模、杠桿的使用以及表外杠桿的使用，交易對手的信用風險敞口，交易和投資持倉情況，估值政策和基金采取的實際做法，持有資產的類型，基金中部分投資人是否擁有較其他投資人更為優惠的權利或授權的單邊安排或單邊函，實際交易，以及經由SEC和金融穩定監管理事會協商后，認為出于公共利益和投資人保護或基于系統風險評估需要而要求私募基金管理人保存和報告的信息。⑤法案還授權SEC和金融穩定監管理事會可針對不同類型的私募基金管理人，提出基于私募基金類別和規模的不同的信息報告要求。⑥此外，法案還對私募基金管理人信息保存和記錄歸檔作出了專門規定。法案還要求SEC對私募基金管理人保存的記錄進行定期和不定期的檢查，法案還授權SEC可出于公眾利益、投資者保護或出于評估系統性風險的需要隨時組織對記錄的額外的或專項的檢查。⑦

（二）金融消費者保護

金融消費者這一名詞在法律中的表述，最早可以追溯到上世紀末。英國于2000年通過的《金融服務與市場法》（Financial Services and Markets Act）將金融消費者保護作為金融服務局的四大監管目標之一；美國1999年通過的《金融服務現代化法》（Gramm-Leach-Bliley ACT）也將金融消費者保護作為重要的立法內容。美國金融危機后的金融改革監管將金融消費者保護提到前所未有的高度。奧巴馬在法案簽署儀式上說：“這項法案不僅對消費者有利，對整個美國經濟都有利。此次改革是美國歷史上最有力的消費者金融保護。” [6]在金融消費領域，金融消費者需要傾斜保護主要基于信息不對稱。⑧一方面，私募基金多采取有限合伙制，作為投資人的有限合伙人不直接參與私募基金的運營和管理，從而導致有限合伙人缺乏對私募基金運作信息的了解。另一方面，私募基金行業中，由于私募基金通常投資于非上市公司，這樣使得私募基金投資者很難甄別私募管理人的管理水平。根據eVestment Alliance的研究結果表明，私募基金市場中，排名前25%的基金管理人管理業績的離差高達26%，遠遠高于其他公募基金市場管理人的業績離差，如證券基金管理人業績離差為2.6%，債券基金管理人業績離差為0.4%。⑨以上統計數據顯示，私募股權基金管理人的管理水平差異很大，因此選任私募股權基金管理人是進行私募股權投資時的首要問題。而由于私募基金行業的特殊性，使得私募基金投資人無法從公開市場信息中獲取有關基金管理人管理業績的信息，這直接影響了私募基金投資人對基金管理人的選任。由于信息不對稱的存在，在私募基金投資中，投資者通常難以準確地判斷私募基金管理人的管理水平、基金對外投資合約的優劣，因而可能受到基金管理人的盤剝和欺詐。而這其中發生的交易成本，在監管缺失的情況下，無疑要由投資人買單。不僅如此，由于信息不對稱，私募基金投資人還可能錯誤地選任了不合格的私募基金管理人，使得自身利益受到侵害。通過以上分析可知，私募基金領域中信息不對稱現象，需要通過對私募基金的規制和監管得以解決。

除了前述私募基金及管理人注冊制度外，《注冊法》中有關金融消費者保護的制度安排還體現為私募基金資產托管。第一，《注冊法》規定“根據本法規定應注冊的私募基金管理人，應采取托管措施以保護客戶資產安全”，該條還授權SEC就托管制度制定細則。⑩根據SEC頒布的最新規則，其對私募基金資產托管提出了明確的要求。托管制度的目的在于防止私募基金管理人或關聯方出于一己私利而挪用客戶資產。需托管的財產范圍包括基金資產和基金持有的證券。托管人既可以是銀行，也可以是注冊的綜合性經紀商。為了確保托管資產安全，SEC制定的托管規則還要求私募基金的管理人委托獨立公眾會計師每年對基金資產進行突擊檢查。如果基金管理人在每財年終結后的四個月內向基金投資人提供了依據美國一般公認會計準則（U.S. GAAP）的經審計的財務報告，則可以豁免突擊檢查的義務。如果基金管理人沒有提供審計報告，則必須由托管人向投資人發送財務報告，且每季度發送一次。財務報告的內容應包括基金總額、基金投資證券和該季度內的全部交易情況。為了確保私募基金客戶資產的安全，SEC還要求獨立公眾會計師就私募基金管理人持有和保管私募基金客戶資產情況出具內部報告。第二，清算審計。在私募基金清算時，SEC要求私募基金管理人必須就私募基金投資組合的財務狀況出具財務報告。前述財務報告必須依據美國一般公認的會計準則作出，并且及時提交給投資人。第三，財務報告。私募基金客戶直接從托管人處取得財務報告。和此前SEC頒布的托管規則不同，此前規則下，如果私募基金管理人采取了突擊檢查，則豁免提交財務報告。這種做法在新規則下依然存在，但是僅適用于采取組合投資的私募基金管理人，且這些私募基金管理人聘任了獨立公眾會計師進行了年度審計，并且審計報告提交給了客戶。鑒于獨立公眾會計師在私募基金托管中的獨特地位，SEC也非常注重對前述獨立公眾會計師的監管。根據托管規則要求，主持突擊檢查的會計師必須向SEC提交相關報告和會計師執照。如果會計師被解聘或免職后，必須在四個工作日內發布公告。私募基金管理人也應向SEC報告會計師解聘事宜。

三、構建我國私募基金監管法律制度的若干思考

（一）確立以私募基金投資者保護為中心的監管理念

美國私募基金監管演變的過程反映了美國私募基金監管“均衡”理念——均衡融資便利與保護投資者、均衡效率與公平、均衡市場與監管。其金融監管改革立法是一個后危機背景下政治權衡的過程，并非是最佳方案。我國對私募基金的監管不能脫離具體國情，但可從美國私募基金監管立法變更的過程中汲取相關規則，完善我國私募基金監管法律制度。我國近年來私募基金雖然發展迅速，但還比較落后。私募基金主要投資于傳統的實業領域，基本不會影響資本市場的穩定；同時，資金來源多為國外資本或者國內機構自有資金，且商業銀行不允許投資私募基金，而社保基金、保險類機構的投資非常有限，因此私募基金的經營不會影響金融系統的穩定性。[7]但是，我國當前私募基金投資者群體還不成熟；同時，通過銀行理財產品、集合信托等方式募集資金是多支基金的募集渠道，由此導致私募基金投資者的實際門檻大大降低，可能將吸引大部分實際上并不具備相應風險承受能力的投資者。因此我國應將私募基金投資者保護作為監管的中心，以此為基礎構建私募基金監管體系。

（二）建立健全PE監管的法律體系

我國當前也并未就PE監管建立專門的法律體系，當前私募基金領域缺乏上位法，主要體現為部門規章和地方法規、規范性文件等。外資創業投資企業設立的主要法律依據是2003年對外經貿部、科技部、工商總局、稅務總局和外管局聯合頒布的《外商投資創業投資企業管理規定》，外商投資的創業投資企業可以采取非法人制組織形式，也可以采取公司制組織形式。外資創投企業的設立由商務部門進行審批，并在工商行政管理部門進行注冊登記。根據外資創投企業的法律組織形式不同，分別適用中外合作經營企業法、中外合資經營企業法、外資法及公司法等規定。發改委負責審批產業投資基金。發改委曾經發布并征求意見的《產業投資基金管理暫行辦法（征求意見稿）》中將產業投資基金進行了擴張解釋，根據投資于目標企業的發展階段不同，將種子期或早期基金、成長期基金、重組基金均納入了產業投資基金的范疇。可見，立法層級低、多頭監管是當前我國私募基金監管法律制度的特點，唯有以更高層次的立法，才能改變監管混亂的現狀。

（三）確定證監會為私募基金監管的主體

目前在我國存在多種組織形式的私募股權基金，且存在多頭管理的情形，而明確監管機構對于促進私募基金的健康持續發展十分重要。由于我國當前私募基金法律體系不完備，因此在實際操作中只能采取商務部門、工商行政管理部門、發改委等部門聯合監管。各地方為推動當地私募基金發展，均出臺了相應的地方政策。天津為規范私募股權基金的發展，頒布了《天津股權投資企業和股權投資管理機構管理辦法》（津發改財金〔2011〕675號）。該辦法由天津市發改委、金融服務辦公室、工商局、商務委和財政局等五部門聯合發布；該辦法還設立了天津產業（股權）投資基金發展與備案管理辦公室（簡稱“備案辦”），由該備案辦對股權投資企業的注冊地、托管銀行、私募股權基金及其管理人等實施備案管理。天津在私募基金監管方面的嘗試頗具特色，但問題在于：首先，備案辦主體資格不明，備案辦不是適格的監管主體，責權利不清；其次，備案辦由多個行政機關共同組建，在監管中極易出現相互推諉的現象；最后，備案辦模式缺乏上位法基礎。我國在私募基金監管模式設計方面，可借鑒美國的做法，將證券監管部門作為私募基金的監管機構。我國證券法雖未采取美國證券法的立法例，但我國證券法中對于證券的定義也預留了空間。近期國務院發布的關于各地交易所規范整頓的意見，也表明了我國正在接受廣義證券的概念。在私募基金領域，可借鑒美國的做法，將私募基金歸入證券范疇，由證監會對其行使監管權。

注釋：

①美國1933年《證券法》第2條（a）款對“證券”進行了定義。根據該款，證券指任何票據、股票、庫存股票、債券、公司信用債券、債務憑證、盈利分享協議下的權益證書或參與證書、以證券做抵押的信用證書，組建前證書或認購書、可轉讓股票、投資契約、股權信托證，證券存款單，石油、煤氣或其他礦產小額利息滾存權，或一般來說，被普遍認為是“證券”的任何權益和票據，或上述任一種證券的權益或參與證書、暫時或臨時證書、收據、擔保證書、認股證書、訂購權或購買權。

②該理事會是美國在金融監管改革中新組建的監管機構

③See section 403 ELIMINATION OF PRIVATE ADVISER EXEMPTION， Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010 of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.

④See section 404 COLLECTION OF SYSTEMIC RISK DATA， (b) RECORDS AND REPORTS OF PRIVATE FUNDS， Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010 of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.

⑤See section 404 COLLECTION OF SYSTEMIC RISK DATA， (3)REQUIRED INFORMATION， Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010 of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.

⑥See section 404 COLLECTION OF SYSTEMIC RISK DATA， (5) FILING OF RECORDS， Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010 of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.

⑦See section 404 COLLECTION OF SYSTEMIC RISK DATA， (6) EXAMINATION OF RECORDS， Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010 of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.

⑧信息不對稱理論是信息經濟學的核心理論。信息不對稱是指，經濟活動的雙方對于信息的了解程度是有差異的，其中掌握信息充分的一方，處于有利地位，而掌握信息不充分的一方，則處于劣勢地位。信息不對稱的存在，使得市場運行出現了低效率。信息不對稱理論還指出，信息不對稱可能導致逆向選擇問題和道德風險問題。信息不對稱現象在私募基金行業中也廣泛存在。

⑨離差（英文為spread）是一種統計指標，反映了數據變異程度及分散狀況。離差越大，表明統計樣本中某一數據的變異程度及分散狀況越大；反之則越小。數據來源：eVestment Alliance LLC， Venture Economics as of 31 Dec 2005.

⑩See SEC. 411. CUSTODY OF CLIENT ASSETS， Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010 of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.

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