不對稱股權結構\\法律保護與薪酬績效敏感性

摘 要：基于2002~2007年滬深A股上市公司數據，本文發現最終控股股東的現金流權能夠起到促進公司經理人薪酬—績效敏感性的作用。進一步的分析表明，國有控股上市公司中現金流權對公司經理薪酬—財務績效的影響較大；而民營上市公司中，現金流權對于公司經理薪酬—市場績效的影響更大。此外，投資者法律保護和公司績效交互項變量對于經理人薪酬影響是正向的，但不顯著，這說明投資者法律保護對于促進經理人薪酬—績效激勵機制的作用還沒有完全發揮。

關鍵詞：經理人薪酬績效；控股股東；不對稱股權結構；投資者法律保護

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：10035192(2012)03003006

Disproportional Ownership Structure， Law Protection and Payperformance Relationship:

Evidence from China ’s Listed Firms

PAN Pengjie1，2， ZHOU Fangzhao2， FAN Dechen1

(1.School of Economics Management， Harbin Engineering University， Harbin 150001， China; 2. Center of Economics Research， Harbin University of Commerce， Harbin 150028， China))

Abstract:Based on data from 2002 to 2007 China ’s listed firms， this paper finds that the cash flow rights of the ultimate controlling shareholder have a positive effect on this relationship， and further analysis of the results shows that cash flow rights in state owned enterprises(SOE)controlled firms has a significant impact on accounting based pay performance， however cash flow rights have a greater impact on the market performance based relationship in privately controlled firms. Furthermore， the impact of law investors protection and interactive effects to CEO payperformance is positive but still not significant， this shows the law investors protection has not make a difference on CEO payperformance.

Key words:payperformance of the executive; controlling shareholders; disproportional ownership structure; law protection

1 引言

有關控股股東問題的研究一直是公司治理理論的重點之一，特別是從20世紀90年代后，以法與金融分析為代表的第二類公司治理文獻發現，全世界范圍內普遍存在著股權集中的趨勢，各國上市公司中都或多或少地存在著控股股東，而且更為重要的是，隨著股權的集中，控股股東往往采取現金流權和控制權相分離的不對稱股權結構，這樣一種治理結構給公司治理、公司績效等帶來一系列影響。

控股股東的不對稱股權結構對公司經理薪酬—績效關系會產生怎樣的影響？有關這一問題的探討，可以將第二類委托代理問題和第一類委托代理問題相結合，并有助于分析不對稱股權結構對于經理人委托代理難題的影響。Masulis等以美國存在二元股票結構的上市公司為樣本，實證研究發現公司內部人的不對稱股權結構對于CEO薪酬的增加具有促進作用［1］；而Barontini和Bozzi以意大利家族上市公司為樣本的經驗研究則表明，不對稱股權結構和公司經理人薪酬之間呈現負相關的關系［2］；Kato和Long以中國上市公司為樣本，研究了股權結構和經理人薪酬—績效敏感性之間關系，發現國有股和經理薪績敏感性之間呈負相關關系［3］；另外，有的文獻發現中國上市公司高級經理薪酬和企業的經營績效之間是正向的關系［4，5］，不過，這種薪酬—績效聯系在不同性質上市公司之間存在著差異：國有控股上市公司和民營上市公司的高管薪酬與績效之間存在正相關關系，而國資委控股尤其是地方國資委控股上市公司的高管薪酬與績效之間的正相關關系并不明顯或者存在負向關系［3，6］。但已有文獻并沒有指出中國上市公司不對稱股權結構對經理人薪酬—績效關系的影響。

自LLSV四位學者將法律引入到公司治理領域以來，法律在公司治理中的重要作用得到更多共識。目前國內對于投資者法律保護的研究主要集中于法律保護與公司股權結構、公司績效、以及其他公司治理機制的關系等方面，作為一種重要的外部治理機制，法律保護能否對公司經理人薪酬—績效激勵機制起到增強或促進的作用呢？國內學者鄭志剛的模型證明了法律保護對投資者利益保護越弱，則投資人應該允許經理人最優持股比例提高，從而實現激勵相容［7］。但對于存在控股股東不對稱股權結構條件下，投資者法律保護會對經理人薪酬—績效聯系有怎樣的影響？這方面的研究仍然非常缺乏。