浙江房產投資需作冷思考

□文/杜平

浙江房產投資需作冷思考

□文/杜平

浙江要保持經濟長期可持續增長，實現轉型升級，推動向內涵增長轉變，應降低經濟和政府對房地產投資和虛擬經濟的依賴，遏制經濟進一步杠桿化、虛擬化和空心化

當前，浙江經濟有進一步杠桿化的趨向。由政府主導的城市化和房地產投資規模史無前例，經濟發展的“房地產化”特征愈來愈強明顯。毫無疑問，房地產是經濟發展的支柱產業，房地產業幾乎與國民經濟所有行業都有直接或間接的前后向關聯關系，但是房地產不是經濟的主導產業、基礎產業，房地產興衰決定于經濟發展好壞而不是相反。浙江要保持經濟長期可持續增長，實現轉型升級，推動向內涵增長轉變，應降低經濟和政府對房地產投資和虛擬經濟的依賴，遏制經濟進一步杠桿化、虛擬化和空心化。

房地產投資全面超過制造業

2008年國際金融危機以來，在人民幣升值的不斷刺激下，我國形成了新一波房地產熱，杭州、溫州等浙江房地產投資占全社會投資比重快速上升。股市泡沫破裂痛楚尚遠未消散，資產市場泡沫已經再度興起。

——房地產投資比重超過制造業。2011年，浙江房地產業投資占全社會投資的36.5%，首次高于制造業投資占31.8%的比重約5個百分點。與2000年相比，房地產投資占全社會投資比重上升了20個百分點，對新千年以來浙江的投資拉動作用顯得非常突出。與江蘇制造業投資額是其房地產業的2倍相比，浙江制造僅為房地產投資的0.87倍。房地產投資的高速增長，使得浙江全省近20年房地產投資占全社會平均比重達到25%，已經逐步接近制造業投資占全社會30%的平均比重。在浙江制造青黃不接和工業升級滯緩的背景下，房地產業投資已經開始全面超越和替代制造實體經濟。

——房地產投資對經濟的拉動作用大幅提升。2011年，房地產投資對全社會投資增長貢獻率達到88%，而制造業投資增長貢獻率僅為8%；房地產投資占全省GDP比重達到16%，比2010年高出了4個百分點，更是大大高于2000年的6%。同時，浙江全省住宅投資占GDP的這一比例高達9.1%（近十年平均7.5%），高于日本上世紀90年代超級泡沫破裂前20年的平均水平（約6.7%），美國金融危機前50年的平均水平（約4.5%），更是遠遠超出臺灣地區近30年的平均水平（約2.5%）。即便臺灣比重如此之低，在上世紀90年代初也曾發生了房地產危機。如果GDP統計準確的話，浙江這一比例顯然已經遠遠過高。

另外，房地產投資迅速增長，住宅價格快速上升（近年均增長20%），加速了居民儲蓄向政府、企業部門的再分配過程，政府收入和企業利潤更加依賴居民部門的財富轉移。房地產在逐漸成為一個收入重新分配工具的同時，對居民消費也產生了很強的“擠出效應”，并形成了經濟社會結構新的不平衡根源。

經濟杠桿化進一步加碼

從現有文獻研究我們知道，房地產投資高速增長與銀行信貸擴張，往往存在密切的相關關系，信貸在房地產投資及其泡沫形成中扮演了重要角色。比如，房地產開發企業資產負債率一般高達約80%，房地產建筑企業的負債率也達到60%左右，居民投資和投機性購房往往使用信貸杠桿，土地儲備中心也利用銀行借貸資金進行土地收儲大規模運作。與此相對應，銀行等金融機構和民間放貸機構大多以房地產為抵押品。

——經濟不斷趨向杠桿化。衡量一個經濟體的杠桿化水平，不僅看銀行部門信貸占GDP比例，2008年之后更是需要看包括民間借貸、債券融資、銀行表外貸款等在內的總信貸即社會融資余額占GDP的比例水平（不包括股票融資）。2000-2011年，浙江全省銀行信貸水平大約上升了76個百分點，而總信貸水平上升了136個百分點，仍在快速上升，總信貸/GDP 2011年已經超過200%。2009年以來，表面上看雖由于我國信貸收緊使得浙江的銀行信貸GDP比有所穩定甚至下降，但各類理財產品、信托貸款、委托貸款、民間借貸等即通常所說的“影子銀行”迅速發展，使得實際上浙江全社會的總信貸水平仍在快速提升。這不僅導致了經濟進一步杠桿化，而且通脹預期使得大量資金棄股入房，并刺激了房地產投資建設活動升溫，形成了對實體制造部門的強力擠出效應。

——經濟杠桿化水平顯著偏高。與房地產類似，與同處全球流動性過剩背景下的我國其它各省和臺灣等區域經濟體相比，浙江的經濟杠桿化水平顯然過高。2011年，浙江總信貸水平（總信貸/GDP）達到了驚人的230%，在2009年大幅上升36個百分點的基礎上又上升了28個百分點，目前大約高于全國平均水平40個百分點。

目前有一些經濟體與浙江經濟的杠桿化水平相差不多。比如，2011年美國、英國、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、日本等國家的金融機構信貸占GDP（不包括中央政府信貸），分別為233%、214%、226%、229%、204%、341%。但可以發現這些經濟體無一例外深陷“經濟泥沼”之中，我們現在知道房地產泡沫和高信貸杠桿水平等是重要原因。1987年，日本金融機構信貸GDP比首次達到240%，但數年后泡沫破裂使得經濟發生了巨大的崩盤。浙江目前的經濟社會發展程度、社會保障水平、人均收入水平均遠遠不如當年的日本和上述歐美等發達國家和地區，但金融經濟杠桿化的運用能力和放大水平，已經與之比肩，顯然經濟過早和過度地虛擬化了。

經濟風險亟待去杠桿化

房地產投資快速增長，信貸杠桿化水平不斷上升，兩者結合形成新的資產泡沫。而更不利的是實體經濟發展趨于疲弱，經濟風險不斷累積。美國經濟史學家金德爾伯格認為，“沒有泡沫是不會破裂的”，只是程度、大小有所不同而已。

（一）不斷累積的經濟風險

一是引起經濟大幅波動和投資不穩定。20世紀90年代初，設省區劃不久的海南在“南巡講話”和特區效應的樂觀形勢鼓舞下，房地產投資、住宅投資占GDP比重一度高達34.7%和9.4%，房地產投資猛然高速增長，社會總信貸GDP比一度高達165%，兩者相結合形成了一場房地產泡沫盛宴。結果兩年之后國家宏觀調控和嚴厲整頓金融秩序，銀根緊縮導致泡沫破裂，不良貸款大幅增加，銀行倒閉、經濟增速大幅下降，房地產市場在之后長達10年時間內處于低迷狀態。1999年，海南房地產投資占全社會投資比重僅為3.3%，經濟增速直到2003年才重新達到10%，經受了長期巨大的痛苦。

二是導致經濟社會結構畸形。雖然泡沫形成到破裂需要一個較長時間過程，比如美國西班牙等泡沫破裂之前經歷了15年左右繁榮期、日本超級泡沫破裂前有約20年的景氣期，浙江也已經歷了10多年的景氣期。但一旦泡沫破裂后果嚴重，而且泡沫化水平越高后果越嚴重，至今歐元區經濟復蘇仍傾向于無解。隨著浙江人口結構快速老化，儲蓄率下降形成拐點，房子需求增長越來越慢，而房地產業尤其是短期內投資迅速增長，加劇了經濟結構性矛盾，致使經濟社會結構畸形，增長不平衡、不協調、不可持續。

三是對實體經濟和投資產生巨大的擠出效應，影響長期轉型升級。不斷上升的房價、地價，將大面積扼殺企業活力和全社會創新活力。房地產熱和房地產投資依賴，社會風氣浮夸，企業家精神喪失，創新能力削弱，導致產業空心化、經濟轉型滯后，重鑄浙江發展優勢遙遙無期。

（二）多方外因促成房產泡沫

首先，全球流動性過剩是外因之一。全球都處在流動性過剩的“陷阱”當中，世界各國尤其是主要經濟體資產負債表急劇擴大、銀行信貸占其經濟比重普遍超過200%等，經濟運行過度潤滑。機理上看，全球主要央行無限期的量化寬松政策，大量廉價資金從歐美等發達經濟體流出，在實際負利率的逼迫和缺乏投資機會的背景下，通過各種渠道大量涌向虛擬經濟和發展中國家和地區，加劇了新興市場的資產泡沫，從而在基礎上形成了我國房地產投資、金融投機蓬勃發展的“溫床”。

其次，人民幣快速升值的不利影響。人民幣升值，以及我國向內需消費的戰略轉變和寬松的貨幣政策，大量熱錢涌入資產市場。國際經濟學家麥金農教授指出美聯儲零利率政策使得中國被迫保持低利率，在某種程度上落入“貨幣陷阱”，導致銀行放貸需求過高。正所謂尼克松時代美國財長Jo h nCo n n a l l y所言：“我們的美元，你們的麻煩”，一語中的。近年來出口導向為主的中國一直在“美元陷阱”中，正如20世紀90年代東南亞各國落入“日元陷阱”一樣（房地產泡沫并最終誘發了亞洲金融危機）。

第三，自身發展型式是內因。當前的房地產投資繁榮，很大程度上是各級地方政府主導的城市化模式和“土地財政”的結果。2011年，浙江全省土地購置費用占了房地產開發投資的近40%，土地收入和房地產稅收占政府總收入比重已達到60%，也即是說房地產相關稅收成為了政府絕對的收入支柱。對土地財政的依賴，形成了對房地產投資投機的強烈需求循環，甚至出現了人為干預扭曲市場信號，防止土地競標價格滑坡和鼓勵“地王”現象，“招拍掛”制度事實上成為了部分地方抬高地價房價的工具。同時，政績考核機制的安排，即以追求GDP、追求項目投資、追求稅收增長等主要政績考核依據，也助長了這一勢頭。

（三）逐步實現去杠桿化

浙江目前是一個以制造業見長并在國際上立足的省域經濟體，浙江的工業化進程仍處于較為初級的階段，過早棄制造追求房地產將會導致永遠失去國際競爭力，重復“拉美陷阱”。因此，現階段必須堅持發展實體經濟的導向，逐步實現去杠桿化。一是堅持房地產宏觀調控不動搖甚至是行政干預監管，同時加快改革完善政府主導的城市化模式。二是加快財稅體制改革，完善省以下財政制度安排，擺脫對土地財政的過度依賴，建立完善財力與事權相匹配的機制。三是充分發揮中央及地方金融監管機構作用，密切配合、狙擊熱錢過度涌入資產市場，并利用廉價資金反向收購國外優質資產和中小企業，推動資本輸出步伐。四是樹立追求長期穩健增長綠色增長的觀念，完善考核評價機制，促進領導干部樹立正確的政績觀。五是著力提升經濟發展質量即勞動生產率，加快改革打破壟斷和大力發展民營經濟，加快發展實體經濟和推動產業升級，以加速發展來消化泡沫。

浙江省發展和改革研究所）