關(guān)于股利政策信號(hào)傳遞理論的實(shí)證研究

摘要：本文主要先回顧股利政策信號(hào)傳遞理論的理論基礎(chǔ).再對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究進(jìn)行梳理.最后提出個(gè)人的見(jiàn)解。

關(guān)鍵詞：股利政策 信息不對(duì)稱 信號(hào)傳遞理論

自20世紀(jì)60年代以來(lái)，股利政策就是一個(gè)專門的研究領(lǐng)域，也是財(cái)務(wù)管理的熱點(diǎn)研究之一。基于有效市場(chǎng)假說(shuō)以及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，信號(hào)傳遞理論逐漸成為股利政策研究中的主流。20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)的日漸完善，國(guó)內(nèi)關(guān)于信號(hào)傳遞理論的研究也陸續(xù)出現(xiàn)。回顧文獻(xiàn)為信號(hào)傳遞理論的后續(xù)研究尤為重要。

1.股利政策信號(hào)傳遞理論的理論基礎(chǔ)

信號(hào)傳遞理論源于兩大主要理論：有效市場(chǎng)假說(shuō)和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)。其中Fama （1965）提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)理論，指一個(gè)證券市場(chǎng)中所有信息都充分反映在價(jià)格上，證券的市場(chǎng)價(jià)格等于其真實(shí)價(jià)值。根據(jù)強(qiáng)度分為弱式有效、半強(qiáng)式有效以及強(qiáng)式有效三類。G.J.Stigler（1961）提出信息有其成本和價(jià)值，此后信息便作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的要素在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的研究。

2.關(guān)于股利政策信號(hào)傳遞理論實(shí)證研究的梳理

關(guān)于股利政策信號(hào)傳遞理論的研究，最早萌芽于Linter（1956）面向美國(guó)上市企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)理進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，并提出股利分配行為的經(jīng)典模型。多數(shù)研究認(rèn)為股利存在著明顯的信號(hào)傳遞效應(yīng)。

2.1實(shí)證研究方法的梳理

縱觀西方文獻(xiàn)，股利信號(hào)實(shí)證研究的方法主要有以下幾種：（如表1）

2.2信號(hào)傳遞模型的發(fā)展

1979年，Bhattacharya模型作為第一個(gè)股利信號(hào)模型，其假設(shè)是在完美的情況下，股東擁有所有的內(nèi)部信息，并且股利政策可以有助于降低不對(duì)稱信息程度。最后指出股利政策具有一定信息含量是未來(lái)預(yù)期盈利的事前信號(hào)。接下來(lái)其他學(xué)者還提出Miller-Rock模型、John-Wil1iams模型和John-Lang模型。此類模型旨在解釋企業(yè)管理層為什么要支付股利.以及如何確定最優(yōu)股利以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。

2.3主要研究視角

Modigliani.Miller（1961）提出MM理論，其認(rèn)為在非完美的市場(chǎng)中企業(yè)管理層與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱。股利能夠傳遞企業(yè)未來(lái)盈利能力的信息，從而股利對(duì)股票價(jià)格有一定的影響。國(guó)內(nèi)外大量的實(shí)證研究表明股利政策對(duì)股價(jià)有影響，但也有部分學(xué)者對(duì)這點(diǎn)提出了不同觀點(diǎn)。按研究視角分為四個(gè)方面：

（1）股利政策市場(chǎng)反應(yīng)的對(duì)比研究

多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者采用累計(jì)超常收益法分析了不同股利分配方案的市場(chǎng)反應(yīng)，證實(shí)采取發(fā)放現(xiàn)金股利、股票股利、送紅股還是不分配股利，在公布和實(shí)施時(shí)均會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生一定程度的影響。其中送紅股尤其是高比例送紅股受到投資者歡迎的程度最高，配股次之，派發(fā)現(xiàn)金紅利引起的市場(chǎng)反應(yīng)則最小。 但陳浪南、姚正春（2000）以 1998 年的上市企業(yè)的股利分配預(yù)案為研究樣本，卻證實(shí)現(xiàn)金股利不存在信號(hào)傳遞效應(yīng).但送股、配股具有明顯的信號(hào)傳遞效應(yīng)。

（2）股利政策與股價(jià)變動(dòng)關(guān)系的研究

大多數(shù)國(guó)外學(xué)者通過(guò)對(duì)企業(yè)股利政策變化進(jìn)行研究，計(jì)算各企業(yè)超常業(yè)績(jī)指數(shù)來(lái)計(jì)算信號(hào)傳遞量，發(fā)現(xiàn)股利的變化會(huì)引起股價(jià)的變化并且比利潤(rùn)宣告?zhèn)鬟f的信息要高。 而黃惠美（2007）以2005-2006年宣告股利分配上市公司為研究樣本，采用回歸方法證實(shí)股息收益率、凈資產(chǎn)收益率和非流通股比例對(duì)其累積超額收益率有相關(guān)性。

（3）股利政策與未來(lái)收益關(guān)系的研究

有部分國(guó)外學(xué)者證實(shí)股利宣告期間的超額收益和其收益變化之間存在正的相關(guān)性，股利的變化方向同未來(lái)收益的變化方向是一致的。還有學(xué)者運(yùn)用符號(hào)檢驗(yàn)方法，證實(shí)股利變化會(huì)導(dǎo)致超額收益且符號(hào)一致支持信號(hào)傳遞理論。 但Benartai 等（1997）研究表明股利變化主要告訴我們已經(jīng)發(fā)生的事情.并不可預(yù)測(cè)未來(lái)將要發(fā)生的事。

國(guó)內(nèi)學(xué)者多數(shù)認(rèn)為股利并沒(méi)有傳遞企業(yè)未來(lái)收益的有關(guān)信息。曹媛媛（2004）研究發(fā)現(xiàn)上市公司采取不穩(wěn)定股利政策，使得股利政策信息內(nèi)涵與西方信號(hào)理論存在著差別，即股利變動(dòng)不能反映未來(lái)盈余信息。

（4） 其他方面研究

學(xué)者多采用超額收益法來(lái)證實(shí)首次股利公告具有顯著的信號(hào)傳遞效應(yīng)，且發(fā)現(xiàn)上市公司的盈利能力和負(fù)債水平是顯著影響現(xiàn)金股利支付。我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利政策有較為理性的反映，信號(hào)傳遞理論在我國(guó)仍是適用的。

3.結(jié)論與展望

通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)梳理，在信號(hào)傳遞理論實(shí)證研究存在著不少相矛盾的結(jié)論。究其原因在于不健全的中國(guó)資本市場(chǎng)，一些配套制度還不夠完善。回顧文獻(xiàn)有如下特點(diǎn)：第一，在實(shí)證分析中樣本多采用覆蓋整個(gè)資本市場(chǎng)的年度數(shù)據(jù)，在處理樣本得到的結(jié)論具有普遍性，缺乏代表性和針對(duì)性的結(jié)論；第二，在實(shí)證分析中研究對(duì)象一般都針對(duì)那些預(yù)計(jì)或者已分配股利的上市公司，極少涉及不實(shí)施分紅的上市公司。筆者認(rèn)為不實(shí)施分紅也屬于一種股利政策，其信號(hào)傳遞效應(yīng)可成為新研究對(duì)象。后續(xù)實(shí)證研究的研究對(duì)象是否可考慮拓展到無(wú)分紅上市公司，并探討無(wú)分紅背后的有關(guān)公司治理等內(nèi)在原因。

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳浪南，姚正春.我國(guó)股利政策信號(hào)傳遞作用的實(shí)證研究[J].金融研究，2000.(10)：69-77

[2] 曹媛媛，馮東輝.我國(guó)上市公司股利政策的信息內(nèi)涵：基于股利政策穩(wěn)定性的實(shí)證研究[J].系統(tǒng)工程，2004.22(2)：33-37

[3] 黃惠美. 中國(guó)上市公司股利宣告效應(yīng)之實(shí)證研究[D].復(fù)旦大學(xué)，2007